Terra Luna Meltdown : Leçons pour l'avenir des Stablecoins

Les deux dernières semaines ont été des montagnes russes pour les passionnés de crypto. L'un des projets les plus encensés, Terra Luna (ci-après Luna), une plateforme qui émet un stablecoin algorithmique, Terra USD (ci-après UST), est en difficulté. La paire UST/USD a commencé à se désancrer le 8 mai^th, 1UST valait moins de 1USD. Le coupable? Selon les défenseurs de Luna, un grand commerçant a déversé 286 millions de dollars d'UST sur Curve Finance. Que «l'attaque» ait été orchestrée ou non est néanmoins plutôt discutable. En effet, l'arrimage de l'UST à l'USD est soumis à d'immenses tensions. Si les chocs du marché et de la demande sont prévisibles pour éviter les problèmes afin de maintenir la parité UST avec le dollar, c'est un indicateur clair des défauts de conception de Luna. Le stablecoin algorithmique basé sur PoS n'était pas aussi durable que le prétend l'équipe. Quelles sont les leçons pour l'avenir des pièces stables que nous pouvons tirer de cet effondrement du marché ?

Ce n'est pas la première fois dans l'histoire qu'une panique bancaire se produit, et ce ne sera pas la dernière. Cependant, l'échec semble être une caractéristique inhérente aux stablecoins algorithmiques, car la liste des projets non durables s'allonge plus rapidement que jamais : AMPL, UST, suivi de DEI, pour n'en nommer que quelques-uns.

Dans le domaine des monnaies numériques, il existe 3 façons principales de rattacher une valeur symbolique au dollar : i) avec des réserves de liquidités ou d'actifs liquides sur un compte bancaire. Pour chaque valeur en dollars émise dans un jeton, un dollar correspondant (ou d'autres actifs liquides) se trouve sur un compte bancaire pour garantir un taux de change de 1: 1 à tout moment, ii) avec des garanties volatiles telles que BTC ou ETH. Dans ce cas, vous avez besoin, par exemple, de 1,5 $ de garantie pour émettre 1 $ de stablecoin. Cependant, cette méthode est consommatrice de capital pour les émetteurs et peu efficace, iii) avec un stablecoin entièrement décentralisé où sa politique monétaire est automatisée par un contrat intelligent. La troisième route était celle empruntée par Luna.

Série d'impression UST

L'impression et la gravure d'UST vont de pair avec la demande de Luna. L'arrimage est maintenu par arbitrage. Si le prix de 1UST > 1USD, les commerçants sont incités à détruire l'équivalent de 1 $ de Luna pour créer 1 $ d'UST et le revendre sur le marché, en empochant la différence. Inversement, si 1UST<1USD, les traders d'arbitrage doivent retirer l'UST de la circulation en imprimant du Luna pour restaurer la paire. Tant que le prix de l'actif sous-jacent augmente, plus d'UST peuvent être imprimés. En effet, un prix Luna à 100$, permet d'en imprimer 100 ou de détruire 100 UST.

Entre novembre 2021 et mai 2022, environ 16 milliards de dollars d'UST ont été mis sur le marché, soit 90 millions d'UST chaque jour ont été émis. Le protocole Anchor, une plate-forme de prêt et d'emprunt fonctionnant sur la blockchain de Terra, offrait des taux d'intérêt allant jusqu'à 20 % en jalonnant votre UST via Anchor. Cela a fait augmenter la demande d'UST et la destruction de Lunas en cours de route. Moins de Lunas en circulation se traduit par une augmentation des prix.

Ce mécanisme est donc corrélé à une capitalisation boursière relativement élevée pour Luna. Cependant, si une quantité énorme d'UST est vendue sur le marché, la paire UST/USD n'est pas maintenue, obligeant les arbitragistes à émettre plus de Luna et à rétablir l'ancrage. L'offre nouvellement créée de Luna a exercé une pression à la baisse sur son prix de marché. Ainsi, si davantage d'UST doivent être retirés de la circulation lors d'un choc économique, le prix de Luna continuera de baisser.

Au moment d'écrire ces lignes, il y a 11.28 milliards d'UST en circulation, pour un prix de marché de 0.09 $. Ainsi, 11.28*(1 $ - 0.09 $)=10.26 milliards de dollars d'offre supplémentaire ! En d'autres termes, 91% des UST devraient être retirés du marché pour restaurer la paire. Ce faisant, le protocole devrait créer 73 0.00014 milliards de Lunas supplémentaires au prix actuel de XNUMX $ pour repeg UST, diminuant ainsi davantage le prix de Luna et déclenchant une spirale de la mort. Luna devient un actif sans valeur sur un bilan, qui ne peut pas maintenir la cheville. Terra Luna a fait faillite.

Lorsque les parieurs UST sur Anchor ont vu leur argent perdre de la valeur, ils ont commencé à paniquer en vendant leur UST sur le marché pour sauver ce qui pouvait encore l'être. En l'espace de 10 jours, 13 milliards d'UST ont été retirés d'Anchor, renforçant la pression à la baisse sur l'UST.

Jouer contre le marché

À ce jour, l'offre supplémentaire d'UST n'a pas été supprimée, évitant de gonfler encore plus le jeton Luna, où son offre s'élève déjà à 6.5 billions. L'équipe principale de Luna et le marché ont joué au chat et à la souris. Entre le 8 mai^th et mai 11^th, tandis que le co-fondateur de Luna, Do Kwon, essayait à la fois de rassurer sa communauté et de restaurer la paire en vendant le pool de réserves de Luna de BTC, le marché jouait contre l'équipe. En effet, cette décision signale au marché que Luna est trop grande pour échouer et que l'équipe viendra à la rescousse quoi qu'il arrive.

À moins que Do Kwon ne joue au pull de tapis, il est fort probable d'acheter des UST à bas prix et de les revendre contre BTC avant même que la paire ne soit entièrement restaurée pour empocher la différence. Dans ce scénario, Luna perd son BTC tout en essayant de restaurer une paire contre les traders d'arbitrage. Le trader peut même couvrir sa position longue sur UST en court-circuitant Luna. Dans tous les cas, il/elle empochera l'argent en pariant contre la possibilité d'un peg. L'équipe de Luna est désormais seule à jouer contre des traders d'arbitrage dans un marché où les baissiers prenaient le pas sur les haussiers. Ce n'est qu'une recette pour la catastrophe pour les utilisateurs UST. Les milliards de BTC de Luna ne suffiront pas à restaurer la paire, sans parler de la confiance des utilisateurs.

En fait, la paire UST/USD n'a jamais été restaurée, comme le montre le graphique ci-dessous :

Argent privé : apprendre de l'histoire

Les deux économistes Benjamin Klein (1974) et Milton Friedman (1959) ont étudié l'ère des fonds privés aux États-Unis au 19^th siècle. Les recherches de Klein étaient très perspicaces, car il soutenait que des fonds privés compétitifs en circulation conduiraient au paiement d'intérêts aux détenteurs. C'est exactement ce qui s'est passé dans le cas de l'UST. En effet, Anchor payait un intérêt annuel de 20% aux jalonneurs UST, et Luna transmettait un rendement de commodité à ses détenteurs. Eh bien, tant que tout fonctionnait bien.

Friedman soutient que l'offre de monnaie compétitive conduit finalement à un rattachement à sa valeur papier, en raison de pressions inflationnistes infinies. L'affaire s'est réellement produite en Somalie dans les années 1990 pendant la guerre civile, et a été détaillée par Mubarak (2003) . Cela est dû au manque de confiance inhérent aux fonds privés, car les bilans des banques étaient difficiles à auditer jusqu'à l'adoption de la Loi sur les banques nationales en 1864, qui réglementait les banques privées. Avant cette réglementation, les billets en circulation étaient bien supérieurs aux réserves bancaires, mettant en péril l'ensemble du système.

Nous, à Réseau Jax, n'a pas attendu que les régulateurs résolvent les problèmes qui secouent l'économie algorithmique des pièces stables. Nous avons rendu très coûteux l'impression de JAX, empêchant ainsi l'inflation et les sorties d'impression comme Luna. Notre extraction de pièces d'actifs est complètement décorrélée de notre pièce de transaction, empêchant les manipulations du marché. De plus, notre bilan est notre blockchain, et est donc entièrement auditable en temps réel. Les utilisateurs savent exactement combien de pièces de transaction circulent. De plus, ils ne sont pas utilisés pour le jalonnement, uniquement à des fins de transaction. Le rendement de commodité est fourni par le succès de notre pièce de transaction, qui se reflète dans les mouvements de prix de la pièce d'actif, mais la production des deux pièces suit des règles complètement différentes et n'est en aucun cas liée. Consultez notre projet plus en détail ici.

En ligneKlein, B., (1974). L'offre compétitive de monnaie, Journal de l'argent, Vol.6, No4, p. 423-453.

Friedman, M., (1959). Un programme pour la stabilité monétaire. New York: Fordham University Press.

Moubarak, Jamil A. (2003). Un cas de fourniture privée d'argent en Somalie apatride, Journal des économies africaines 11(3): 309-325.

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