Le fonds immobilier géant de Blackstone fait face à un test

Blackstone (symbole : BX) décrit Breit comme une "plate-forme immobilière de qualité institutionnelle qui apporte l'immobilier privé aux investisseurs axés sur le revenu". Aujourd'hui l'un des plus grands fonds d'investissement immobilier aux États-Unis, Breit possède près de 5,000 XNUMX propriétés, principalement des habitations multifamiliales et des entrepôts, ainsi que les actifs immobiliers des hôtels/casinos de Las Vegas, dont le Bellagio et le MGM Grand.

Bien qu'il ne soit pas coté en bourse, il est vendu par de grandes sociétés de courtage et des conseillers financiers, avec un investissement minimum relativement faible de 2,500 1.8 $. En seulement cinq ans, Breit est devenu une partie lucrative de la franchise immobilière leader de Blackstone, générant 1 milliard de dollars de frais l'année dernière et 2022 milliard de dollars au cours des six premiers mois de XNUMX.

Cette croissance rapide pourrait avoir un inconvénient. On s'est récemment inquiété des perspectives de Breit, y compris de la façon dont il est évalué et de la possibilité que les rachats des investisseurs augmentent à partir de niveaux bas. L'analyste de BofA Securities, Craig Siegenthaler, a estimé en juillet que les flux nets, ou les ventes moins les rachats, sont essentiellement passés au «seuil de rentabilité» après des entrées moyennes de 2 milliards de dollars par mois au cours des 18 derniers mois.

En réponse aux questions des analystes sur Breit lors de la conférence téléphonique sur les résultats de Blackstone en juillet, le PDG Stephen Schwarzman a déclaré que Breit et les autres offres de Blackstone offrent une "valeur énorme" aux investisseurs, "qui s'en souviennent et apprécient l'entreprise. Cela construit notre marque. Cela nous aide à lever des fonds. »

Récemment, cependant, des perspectives plus sombres pour Breit et d'autres produits de détail Blackstone tels que le Blackstone Private Credit Fund semblent peser sur Stock de pierre noire, qui, à environ 102 $, est en baisse de 30 % par rapport à son sommet de novembre.

A Barron L'analyse de Breit suggère que les investisseurs devraient être prudents et envisager plutôt des fiducies de placement immobilier cotées en bourse, ou FPI, qui semblent plus attrayantes. Breit a augmenté de prix cette année tandis que les FPI publiques ont baissé. Breit a des frais relativement élevés, offre une liquidité limitée et est plus endetté que les sociétés ouvertes comparables.

Blackstone dit que Breit s'est apprécié cette année parce que la solide performance financière a plus que compensé l'impact de la hausse des taux d'intérêt. Il affirme que Breit a « livré des performances exceptionnelles » pour les investisseurs et est « exceptionnellement bien positionné », étant donné qu'il se concentre sur les appartements et les entrepôts.

Les appartements profitent d'augmentations à deux chiffres des loyers, et la demande des entrepôts a été forte. "Ce sont les meilleurs fondamentaux que j'ai vus dans ces deux secteurs au cours de toute ma carrière", a déclaré le président de Blackstone, Jonathan Gray, lors d'un récent webinaire.

Les frais de Breit sont comparables à ceux de ses fonds immobiliers institutionnels privés, et Blackstone affirme que l'effet de levier de Breit est modeste par rapport à de nombreux fonds immobiliers privés.

L'un des principaux arguments de vente de Breit, un rendement de distribution d'environ 4 %, est supérieur à la moyenne des FPI d'environ 3 %. Mais la distribution n'est pas entièrement gagnée sur la base d'une mesure clé des flux de trésorerie des FPI. Les rendements de distribution diffèrent quelque peu entre ses quatre classes d'actions.

Breit se distingue de ses pairs FPI publics comme

Prologis

(PLD),

Communautés d'appartements d'Amérique centrale

(

MAA

), Et

Communautés AvalonBay

(AVB), qui peuvent être achetés et vendus sur les marchés publics. Breit est le seul acheteur de ses actions et plafonne les rachats mensuels à 2% de la valeur liquidative du fonds et les rachats trimestriels à 5%.

Breit affirme que ses actions doivent être considérées comme ayant "une liquidité limitée et peuvent parfois être illiquides". Breit a répondu à toutes les demandes de rachat depuis sa création. Avec des entrées qui ont totalisé environ 35 milliards de dollars au cours des 18 mois se terminant le 30 juin, le fonds a fait une frénésie d'achat. Par exemple, Breit et un autre fonds Blackstone ont conclu un accord de 13 milliards de dollars pour acquérir l'un des plus grands propriétaires de logements pour étudiants,

Communautés américaines du campus

(ACC), qui devrait fermer dans les prochains jours.

La croissance de Breit a été stimulée par une excellente sélection de portefeuille et des rendements importants. Près de 80 % de ses actifs sont des appartements locatifs et des immeubles industriels, y compris des entrepôts orientés vers le commerce électronique, qui ont été les deux secteurs immobiliers les plus forts ces dernières années.

Le rendement total de Breit a été en moyenne de 13.5 % par an depuis sa création, contre 7 % pour Vanguard Real Estate (VNQ), un fonds négocié en bourse dont les avoirs sont dominés par les plus grandes FPI publiques. "Il a fait un excellent travail de sélection des secteurs", déclare Dave Bragg, analyste chez Green Street, une société de recherche immobilière indépendante.

La valeur de Breit s'est maintenue au milieu des retombées sur les marchés financiers et dans le secteur des FPI publiques cette année. Le rendement total de Breit cette année jusqu'en juin a été d'environ 7 %.

D'autre part, l'ETF Vanguard a enregistré un rendement total négatif de 13 % jusqu'à la fin juillet, tandis que des FPI publiques comparables comme Prologis, AvalonBay et

Camden Property Trust

(CPT) sont hors 15% ou plus en fonction du rendement total. Breit n'a subi que trois mois de baisse depuis sa création en janvier 2017.

Le Breit peut augmenter alors que les sociétés ouvertes comparables chutent car il suit les marchés immobiliers privés, qui peuvent évoluer plus lentement que les marchés publics plus volatils. Blackstone évalue le fonds mensuellement en fonction de sa performance financière et d'autres facteurs, y compris les variations des taux d'intérêt.

Blackstone souligne la solide performance du portefeuille de Breit – le résultat opérationnel net a augmenté de 16 % au premier semestre 2022 – pour les rendements positifs cette année. Les FPI publiques ont également enregistré de bons résultats, mais leurs actions ont chuté en raison de la hausse des taux d'intérêt et des inquiétudes concernant une récession.

"Lorsque les FPI publiques se négocient à des prix réduits par rapport à la valeur sous-jacente de leurs actifs, c'est une excellente opportunité d'achat", déclare Bragg de Green Street. "Nous ne pensons pas que les investisseurs devraient acheter sur les marchés privés alors que les opportunités sur les marchés publics sont si grandes."

Il a calculé que les grandes FPI publiques se négociaient en moyenne récemment avec une décote d'environ 15 % par rapport à leur valeur liquidative.

Comme alternative à Breit, les investisseurs pourraient envisager des alternatives publiques bien gérées telles que Prologis, un important propriétaire d'entrepôts, ou des FPI multifamiliales telles qu'AvalonBay ou Mid-America Apartment Communities. Barron a récemment écrit favorablement sur le secteur des FPI d'appartements.

Les demandes de rachat des investisseurs de Breit semblent reprendre. L'analyse de Siegenthaler a montré que les ventes correspondaient à peu près aux rachats. "Étant donné que Breit a généré 9.8 milliards de dollars d'entrées au premier trimestre 2022 (plus de 3 milliards de dollars par mois), le fait que ses flux aient pu ralentir pour atteindre l'équilibre était surprenant et s'est produit plus tôt que prévu", a-t-il écrit. Il a néanmoins une note d'achat sur Blackstone et s'attend à ce que les flux de vente au détail vers Breit et d'autres véhicules réaccélèrent lors d'une reprise.

Blackstone a noté lors de sa récente conférence téléphonique sur les résultats que les investisseurs avaient demandé 2.9 milliards de dollars de rachats à ses fonds de détail, y compris Breit, au cours du deuxième trimestre.

Blackstone dit qu'il n'est pas inquiet. "En cette période de volatilité extrême du marché, une décélération de la collecte de fonds n'est pas surprenante, mais les flux nets de Breit sont toujours positifs grâce à de solides performances", a déclaré la société. Barron.

Interrogé lors de la conférence téléphonique de juillet sur la façon dont il gérerait une période de rachats au-delà des limites de remboursement, Gray, qui a construit l'empire immobilier de l'entreprise, a souligné une « quantité importante de liquidités » chez Breit. Gray lui-même a récemment investi 50 millions de dollars dans le fonds.

L'analyste de Keefe, Bruyette & Woods, Robert Lee, a écrit plus tôt cette année que les gestionnaires alternatifs sont désireux d'attirer des « capitaux bloqués » d'investisseurs individuels. Bien que ce ne soit pas un problème lorsque les choses vont bien, a-t-il déclaré, "il existe un risque qu'en période de stress, les investisseurs individuels se rendent compte qu'ils ne sont pas si satisfaits du manque d'accès à leur capital".

Breit prélève une commission annuelle de base de 1.25 % de l'actif net et une commission incitative de 12.5 % du rendement total annuel si elle atteint un rendement d'au moins 5 %. Bragg estime que les frais de Breit sont deux à trois fois supérieurs à ceux des FPI et des fonds publics, selon le véhicule choisi par l'investisseur.

Breit avait une valeur liquidative de 68 milliards de dollars, ce qui équivaut à une valeur boursière, et une valeur totale, dette comprise, de 116 milliards de dollars à la fin du mois de juin. Breit calcule son ratio de levier à 42 %, soit la dette divisée par la valeur totale. Les FPI publiques comparables représentent environ la moitié de ce niveau. Le fonds avait 46 milliards de dollars de dettes impayées à la fin du premier trimestre, tandis qu'un Prologis de taille comparable avait 18 milliards de dollars.

Aucun analyste FPI public ne suit Breit. Il ne publie pas de communiqués de presse sur les résultats ni ne tient de conférences téléphoniques trimestrielles. Elle dépose des 10-Q trimestriels et des 10-K annuels, mais ses états financiers, comme ceux des FPI publiques, sont complexes.

Les investisseurs en FPI examinent le revenu net, mais se concentrent davantage sur d'autres mesures telles que les fonds provenant de l'exploitation et les fonds disponibles pour distribution, qui ajoutent des dépenses d'amortissement importantes. L'idée est que la majeure partie de l'amortissement est une dépense hors trésorerie fantôme puisque l'immobilier sous-jacent ne perd pas de valeur.

Breit, contrairement à la plupart des grandes FPI publiques, a fonctionné dans le rouge sur la base du revenu net. Il a perdu plus de 800 millions de dollars au cours de chacune des deux dernières années sur la base des principes comptables généralement reconnus, ou PCGR, et environ 650 millions de dollars au cours des six premiers mois de 2022.

Pour 2021, il a calculé ses fonds disponibles pour distribution à 1.3 milliard de dollars, mais cela ne couvrait pas ses distributions aux actionnaires de 1.6 milliard de dollars. Environ la moitié des détenteurs de Breit ont réinvesti leurs distributions l'année dernière, réduisant ainsi les dépenses en espèces.

Le calcul par Breit de ses fonds disponibles pour distribution, une mesure financière non conforme aux PCGR, excluait 1.8 milliard de dollars de frais de gestion et d'incitation versés à Blackstone en 2021. La raison en est que les paiements ont été effectués en actions Breit plutôt qu'en espèces. Mais les frais sont des frais, qu'ils soient payés en actions ou en espèces. Breit rachète les actions payées à Blackstone, ce qui signifie que Blackstone reçoit effectivement de l'argent. Breit inclut les frais de gestion et d'incitation comme une charge dans le calcul de son résultat net GAAP.

La distribution Breit est presque entièrement un remboursement de capital en raison de ses pertes. En revanche, la plupart des grandes FPI versent des dividendes au moins en partie à partir du revenu net.

Blackstone affirme que le revenu net de Breit est déprimé par une charge d'amortissement plus élevée par rapport aux FPI publiques. Cette dépréciation élevée se traduit par une distribution fiscalement avantageuse, au profit des investisseurs, dit-il. Breit affirme avoir entièrement financé la distribution à partir des flux de trésorerie d'exploitation, une mesure conforme aux PCGR qui exclut les frais de gestion et d'incitation, depuis sa création.

Au cours de ses cinq premières années, Breit a marqué, grâce à des allocations sectorielles intelligentes et à un marché immobilier haussier. Mais avec un prix élevé et des frais élevés, il pourrait être difficile de répéter ses rendements historiques et de battre les FPI publiques. Et il doit encore être testé dans un ralentissement économique soutenu ou une période de rachats nets.

Écrire à Andrew Bary à [email protected]