Une lutte contre le plafond de la dette pourrait augmenter les coûts d'emprunt des États-Unis et aggraver les déficits budgétaires

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À propos des auteurs: Arvind Krishnamurthy est professeur de finance John S. Osterweis à la Stanford Graduate School of Business. Hanno Lustig est le professeur de finance du Mizuho Financial Group de l'école. Tous deux sont maîtres de recherche au Stanford Institute for Economic Policy Research.

La dernière fois que le gouvernement américain a affiché un excédent budgétaire, Michael Jordan jouait encore dans la National Basketball Association. C'était en 2001, la première année de la présidence de George W. Bush. Depuis, le gouvernement fédéral enregistre des déficits de plus en plus importants. Et il n'y a pas d'allégement fiscal en vue. L'impartialité Bureau du budget du Congrès prévoit que les déficits fédéraux atteindront en moyenne 3.5 % du produit intérieur brut au cours des trois prochaines décennies, sans tenir compte des paiements d'intérêts. Y compris les intérêts, les déficits devraient atteindre en moyenne 7.9 % du PIB d'ici 2052, ce qui portera le ratio de la dette au PIB à 195 %.

Lorsque le CBO fait ces projections de dépenses et de recettes fiscales, il suppose que les lois actuelles resteront en place. Mais les déficits devront éventuellement être remboursés. Ce que les projections du CBO nous disent vraiment, c'est que le Congrès devra éventuellement modifier les plans fiscaux et de dépenses existants. Compte tenu de l'ampleur de l'ajustement nécessaire, il n'est pas réaliste de penser que des éléments coûteux tels que Sécurité sociale, assurance-maladie, et l'armée peut être retirée de la table. Et les augmentations d'impôts devraient également être envisagées. C'est la réalité fiscale.

Les économistes aiment dire qu'il n'y a pas de repas gratuit. Mais lorsqu'il s'agit d'arithmétique fiscale, les contribuables américains n'ont pas eu à régler la facture. Le Trésor américain a pu emprunter à des taux particulièrement bas parce qu'il est le fournisseur des actifs sûrs du monde, c'est-à-dire que le dollar est la monnaie de réserve mondiale. Les investisseurs du monde entier utilisent les bons du Trésor comme réserves de change et comme garantie garantissant le bon fonctionnement des marchés financiers internationaux. Les bons du Trésor sont la référence par rapport à laquelle les autres titres sont évalués. Nous estimons que cela représente jusqu'à 1 % par an de réduction des coûts d'emprunt. En d'autres termes, les taux d'emprunt du gouvernement américain seraient supérieurs de 1 % dans un monde où le dollar n'est pas la monnaie de réserve.

Ce déjeuner gratuit a permis au Trésor de supporter des déficits plus importants, et plus longtemps, que d'autres pays. Mais même ainsi, les chiffres ne s'additionnent pas : un déficit primaire de 3.5 % est trop important pour être maintenu indéfiniment. Les dépenses et les impôts devront s'ajuster.

De toute évidence, le processus budgétaire fédéral ne fonctionne pas correctement en ce moment. Le gouvernement américain a frappé son limite légale pour dette en janvier. Les républicains de la Chambre disent qu'ils n'augmenteront pas la limite sans réduction globale des dépenses. La menace d'un défaut en ne relevant pas le plafond de la dette est-elle la bonne façon pour le Congrès de lancer l'inévitable ajustement budgétaire ? Non, à moins que nous ne voulions priver les générations futures de la gratuité fiscale dont nous avons bénéficié au cours des dernières décennies. Si le gouvernement fédéral fait défaut, les investisseurs mondiaux pourraient commencer à chercher des alternatives aux bons du Trésor en tant qu'actifs sûrs. Cela aggraverait encore les projections de déficit en augmentant le coût d'emprunt.

Pour l'instant, les marchés financiers ne semblent pas préoccupés par ce scénario. Les bons du Trésor sont toujours perçus comme sûrs, une condition nécessaire pour que le dollar soit la monnaie de réserve mondiale. La confrontation au plafond de la dette en 2011 n'a provoqué qu'une dislocation mineure sur le marché du Trésor. Mais la situation budgétaire est aujourd'hui beaucoup plus fragile. Nous avons plus du double de la dette en cours : 31 14 milliards de dollars, contre 2011 30 milliards de dollars en 9. Le Trésor doit refinancer 12 % de cette dette, soit plus de XNUMX XNUMX milliards de dollars, au cours des XNUMX prochains mois. Si les investisseurs s'inquiètent de la capacité du Trésor à le faire, la volatilité qui en résulte pourrait saper l'attrait des bons du Trésor en tant qu'actifs sûrs. Et la capacité de la Fed à intervenir sur les marchés du Trésor, comme elle l'a fait en mars 2020, est désormais limitée par son engagement à réduire son bilan face à une inflation persistante.

Paradoxalement, l'insouciance du marché obligataire peut contribuer à plus de précarité à Capitol Hill. Si le Congrès ne lance une correction budgétaire que lorsque le marché obligataire commence à intégrer le risque budgétaire, mais que les investisseurs continuent de considérer les bons du Trésor comme parfaitement sûrs, cela crée des incitations politiques à plus d'insouciance budgétaire des deux côtés de ce débat. Au lieu de cela, le Congrès devrait se mettre au travail en levant le plafond de la dette, puis en remettant le budget fédéral sur une trajectoire durable, espérons-le avant que LeBron James ne se retire de la NBA.

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