Pourquoi la Fed et Jerome Powell devraient appuyer sur le bouton pause lors des hausses de taux

« Hâtez-vous lentement et vous arriverez » disait l'ancien poète tibétain Milarépa.

Le Federal Reserve Board ne partage clairement pas cette philosophie. Elle a resserré sa politique monétaire à un rythme vertigineux, faisant passer les taux courts de près de zéro début 2022, à plus de 4.25%, soit une hausse de plus de 6000%.

J'applaudis le courage et la détermination de la Fed à lutter contre l'inflation, tout comme la défaite héroïque de l'ancien président de la Fed, Paul Volcker, dans « La Grande Inflation » au début des années 1980.

Mais il existe des différences essentielles entre la situation d'alors et celle d'aujourd'hui. Notre économie, d'une part, est devenue beaucoup plus dépendante de la dette. De plus, les nouveaux outils que la Fed utilise pour resserrer la politique monétaire sont plus puissants que ceux disponibles à l'époque Volcker.

C'est pourquoi la Fed devrait faire une pause pour évaluer si elle va trop loin trop vite. La précipitation de son président, Jerome Powell, pourrait entraîner une récession inutile.

Comment cela?

Pour mesurer la progression de n'importe quel voyage, vous devez regarder votre point de départ. La Fed relève ses taux après près de 14 ans de taux réels proches de zéro à négatifs. Le gouvernement, les entreprises et les ménages ont fait bon usage de l'argent bon marché, avec des niveaux d'endettement dans la plupart des secteurs proches des sommets historiques. Au troisième trimestre, dette non financière (celle détenue par l'État, les entreprises non financières et les ménages) s'élevait à 270 % du PIB. La plus grande composante était la dette fédérale publique, qui s'élevait à 105 % du PIB.

Il n'y avait pas eu la même accumulation d'endettement lorsque Paul Volcker est devenu président de la Fed en 1979. La dette non financière s'élevait à 135 % du PIB, soit la moitié de ce qu'elle est aujourd'hui. La dette fédérale publique s'élevait à seulement 26 %. La politique monétaire a fait du yo-yo de manière imprévisible pendant plus de 15 ans, alors que les prédécesseurs de Volcker augmentaient les taux pour lutter contre l'inflation, puis cédaient à la pression politique et les abaissaient à mesure que l'économie ralentissait. Les taux d'intérêt étaient déjà élevés à 13.3 %  avant de culminer à 22 % en 1980, ce qui représente une augmentation annuelle de 50 % par rapport à la hausse de 6000 XNUMX % de la Fed cette année.

L'histoire continue

En raison de ces niveaux élevés d'endettement, l'impact d'énormes augmentations des coûts d'emprunt a un impact beaucoup plus profond sur notre économie que les hausses plus modestes de l'ère Volcker.

Les fortes hausses de la Fed sont-elles justifiées ? Si l'inflation reste une menace bien réelle pour notre économie, il s'agit d'un phénomène assez récent, n'ayant commencé à s'accélérer qu'en 2021. Paul Volcker a été confronté à une situation où l'inflation persistait depuis 15 ans. Il était devenu profondément ancré dans notre économie. Des tactiques plus agressives étaient nécessaires. La récession était alors nécessaire pour vaincre l'inflation, mais ce n'est pas nécessairement la situation aujourd'hui.

Il existe d'autres différences par rapport à l'ère Volcker qui doivent être prises en compte.

La Fed utilise désormais de nouveaux outils non testés pour mettre en œuvre ses politiques. Avant 2008, la Fed menait sa politique monétaire principalement en achetant ou en vendant des titres du Trésor sur le marché libre et occasionnellement en augmentant ou en abaissant le «taux d'actualisation» - le taux minimum qu'elle applique aux prêts aux banques. En 2008, le Congrès a accordé à la Fed le pouvoir longtemps recherché de payer des intérêts aux banques sur les comptes de réserve qu'elles détiennent à la Fed. Maintenant, la Fed resserre le crédit en augmentant le taux sans risque que les banques obtiennent en gardant simplement de l'argent enfermé dans leurs comptes de réserve. Pour les intermédiaires financiers non bancaires comme les fonds du marché monétaire, la Fed augmente les taux qu'elle paie sur ce qu'on appelle les «reverse repos», l'équivalent fonctionnel d'un compte de réserve.

Cette politique a un puissant effet de resserrement sur le crédit, supprimant à la fois l'offre et la demande.

Normalement, des taux plus élevés décourageront l'emprunt, mais les rendements plus élevés augmenteront également les incitations à prêter. Cependant, les banques et autres intermédiaires financiers disposent désormais d'une alternative toute prête aux prêts au secteur privé. Ils peuvent placer leur argent auprès de la Fed, sans risque, tout en obtenant des rendements décents.

Cela a exercé une pression énorme sur les taux à court terme, entraînant une forte inversions de la courbe des taux, signe avant-coureur traditionnel de la récession. Ces dernières semaines, le rendement des bons du Trésor à 2 ans a oscillé entre 70 et 80 points de base en dessous du rendement des bons du Trésor à 10 ans, un niveau jamais vu depuis quatre décennies. L'inversion de la courbe des taux supprime davantage les incitations à prêter. En augmentant les coûts de leurs propres emprunts à court terme, cela a un impact négatif sur les marges que les banques et autres intermédiaires financiers peuvent recevoir sur leurs prêts à plus long terme.

Ce nouvel outil est également coûteux. Soldes de réserve et de prise en pension dépassent largement les 5 5 milliards de dollars. À un taux directeur projeté de 5 %, le coût annuel du paiement des intérêts sur 250 XNUMX milliards de dollars serait de XNUMX milliards de dollars. En raison du coût croissant de ces passifs d'intérêts, les bénéfices de la Fed sont déjà devenus négatifs. Ainsi, de manière perverse, pour lutter contre l'inflation à l'aide de cet outil, la Fed doit créer plus d'argent pour honorer ses obligations.

La lutte de la Fed contre l'inflation n'est pas terminée. Mais dans notre monde surendetté, cela ne peut aller que si vite. Si la Fed nous entraîne dans une profonde récession, avec les perturbations financières et les pertes d'emplois qui en découlent, la pression politique et du marché pour revenir à des taux d'intérêt ultra-bas pourrait bien être trop intense pour y résister. Nous aurions alors le pire des deux mondes, la douleur de la récession et la résurgence de l'inflation.

Nos sacrifices économiques seraient vains. Mieux vaut se hâter lentement. La Fed devrait souffler un peu pour évaluer l'impact de ses actions et arriver à l'atterrissage en douceur auquel elle aspire.

En termes simples : Assez déjà !

Mme Bair est l'ancienne présidente de la FDIC et secrétaire adjointe du Trésor américain pour les institutions financières. Elle est actuellement Senior Fellow au Center for Financial Stability.