Quand Chutzpah est devenu le sixième "C" de Credit

L'acquisition de Twitter, Inc. par Elon Musk a donné à la plate-forme de réseautage social une visibilité sans précédent dans la presse financière en 2022. Pendant ce temps, l'histoire de crédit de Twitter - la raison pour laquelle les prêteurs prêtent - est devenue sombre.

Début janvier 2022, à peu près au moment où Twitter a vendu sa plate-forme d'applications mobiles MoPub pour 1.05 milliard de dollars en espèces, Musk a commencé son acquisition furtive d'actions Twitter. Selon un communiqué de presse du cabinet d'avocats Hagens Berman, la participation non divulguée de Musk avait dépassé 5 % avant la fin du mois de mars. Musk a continué à construire sa position en silence, ce n'est que le 4 avril qu'il a divulgué sa participation de 9.1 %. Ce jour-là, le cours de l'action Twitter est passé de 39.31 $ à 49.97 $, inversant une baisse de 32 % sur neuf mois.

Bien que les marchés des actions et du crédit ne soient pas toujours d'accord, aucune de ces premières histoires ne contenait le moindre soupçon de mauvaises nouvelles en matière de crédit. En effet, Moody's Investors Service's a confirmé début avril les notations initialement attribuées en 2019 : Ba2 corporate family rating (CFR), Ba2 PD (probability of default) rating, Ba2 unsecured notes rating et SGL-1 liquidity rating. Moody's a ensuite enchaîné avec un rapport plus long soulignant le créneau commercial de Twitter et la position de trésorerie nette comme des crédits positifs tout en mettant en garde la faiblesse financière et les concurrents plus forts comme des crédits négatifs.

Pour mettre ces évaluations en perspective, Twitter est une société de catégorie spéculative (« junk »). Les crédits spéculatifs sont plus vulnérables à la volatilité environnementale et interne que les crédits de qualité investissement. Le niveau de notation Ba2 se situe deux crans en dessous de la note Investment Grade (Baa3) et un cran en dessous de la note spéculative la plus élevée, Ba1. La probabilité de défaut sur 10 ans pour un crédit Ba2 de Moody's est comprise entre 10% et 15%, mais ce n'est qu'une moyenne. Twitter avait des bénéfices négatifs mais une forte liquidité pour une entreprise de qualité spéculative.

Les attentes qui sous-tendent le crédit de Twitter ont été fondamentalement ébranlées le 25 avril, lorsque Musk, qui détenait désormais une participation de 14.9 %, a fait une offre à prendre ou à laisser aux actionnaires de Twitter pour 54.20 $ par action. Mettez de côté la force de la marque Twitter et concentrez-vous sur la fragilité financière de cette entreprise déficitaire de 14 milliards de dollars. Même si Musk faisait co-investir ses amis milliardaires, l'entreprise aurait encore besoin de beaucoup plus de dettes pour combler le déficit de financement. Les créanciers devraient croire qu'en dépit d'être désormais sous stéroïdes, rien ne changerait alors qu'en fait chaque dimension matérielle du crédit - les cinq proverbiaux 5 C du crédit - s'était détériorée.

Si le premier "C" est caractère, un dirigeant qui tergiverse est un crédit décidément négatif. Après avoir proposé une offre audacieuse, Musk a hésité. Les actionnaires de Twitter l'ont poursuivi devant le Delaware Chancery Court pour le forcer à revenir à la table.

La structure de l'offre de Musk a fait exploser deux autres C : capital ainsi que nominale. La structure du capital de Twitter correspondait bien à l'entreprise : 30 % de dette, principalement convertible, reflétant son potentiel de hausse. Le rachat a placé 13 milliards de dollars de nouvelles dettes sur le bilan de Twitter et 1 milliard de dollars de plus en frais d'intérêts annuels, ce qui a mis à rude épreuve la capacité de l'entreprise à payer ses fournisseurs et ses créanciers à temps.

Enfin, le licenciement rapide d'employés par Musk, l'éviscération de la structure de gouvernance existante et les déclarations de mission incendiaires ont saboté les quatrième et cinquième C : garantie (son entreprise cliente) et conditions (L'avenir incertain de Twitter). Les clients publicitaires d'entreprise en or massif de Twitter ont reculé avant la fin octobre. Le maintien de ces dollars publicitaires était non seulement la clé de la viabilité économique à long terme de Twitter, mais aussi de sa capacité à respecter les obligations à court terme. Le 31 octobre, Moody's a abaissé toutes les notes Ba2 sur Twitter à B1 (probabilité de défaut de 22.2 %), les plaçant sous examen pour une nouvelle dégradation, et a retiré la note SGL-1.

Musk a un jour tweeté: "Moody's n'est pas pertinent." Le manque de pertinence est devenu une réalité le 18 novembre lorsque Moody's a retiré toutes ses notes sur Twitter, affirmant qu'il manquait d'informations adéquates. De toute évidence, Twitter avait cessé de parler à Moody's. Mais depuis que l'évaluateur de crédit s'est mis dans l'eau chaude avec le ministère de la Justice en 1996 pour avoir effectué des "notations non sollicitées" (publier des notations sans engager l'emprunteur), le retrait était sans aucun doute une ligne de conduite prudente - même si cela laissait les investisseurs de Twitter dans le pétrin. foncé.

De manière comique, en jouant la carte "Chutzpah" et en coupant Moody's plutôt que d'essayer d'obtenir un meilleur résultat pour un profil de crédit incroyablement battu, Musk a probablement négocié le meilleur résultat de notation de crédit possible pour Twitter dans les circonstances.