Il s'agit d'un article invité de Robert McCauley, chercheur principal non résident au Global Development Policy Center de l'Université de Boston et membre associé de la Faculté d'histoire de l'Université d'Oxford.
Quel impact le gel des réserves de la banque centrale russe aura-t-il sur la domination du dollar ? Les propres tentatives de la Russie pour fortifier son bilan après l'annexion de la Crimée en 2013 offrent quelques indices.
En réponse à la première vague de sanctions occidentales après la première crise ukrainienne, la Banque centrale de Russie a retiré ses dollars des États-Unis – mais, dans une mesure remarquable, les a conservés.
Au lieu de se décharger de son exposition au dollar, la Russie a renforcé ses finances de quatre manières :
1) Il a augmenté les niveaux de réserve.
En réponse à la réaction de l'Occident contre son annexion de la Crimée, le La CBR a augmenté ses réserves de change globales de 24 % par rapport à la fin de 2013 à 630 milliards de dollars d'ici la fin de 2021
2) Il a stocké de l'or.
La plupart des économies supplémentaires sont allées à l'or. Fin 2013, le métal précieux représentait 8.3 % des réserves de change de la Russie ; à la fin de l'année dernière, il était de 21.5 %. Cependant, l'inconvénient est que l'or sécurisé à la maison ne peut pas être facilement utilisé comme garantie pour les prêts.
3) Il a réduit son exposition aux pays, pas aux devises :
En 2013, la France, les États-Unis et l'Allemagne représentaient 80 % des réserves de change de la Russie. En 2020, leur part était inférieure à la moitié de cette taille, 36 %. La Chine et le Japon ont reçu la plupart des augmentation correspondante, avec des pondérations allant de zéro et négligeables à 19 % et 17 %, respectivement.
Plus particulièrement, la CBR a transféré ses dollars à l'étranger, loin de la juridiction directe des États-Unis. Les actifs aux États-Unis sont passés de 31 % des réserves de change en 2013 à 9 % en 2020.
La répartition onshore/offshore signalée est passée de 69/31 en 2013 à 32/68 en 2020. Une part offshore aussi élevée des réserves en dollars est quatre ou cinq fois supérieure à la norme mondiale. En fait, la CBR a placé plus de dollars au Japon qu'aux États-Unis, à en juger par les créances plus importantes sur le Japon (17 % des réserves de change) que par les avoirs en yen (5 %).
4) Il a légèrement réduit ses avoirs en dollars :
À première vue, il semble que la CBR se soit considérablement dé-dollarisée entre 2013 et 2020, réduisant la part du billet vert dans les réserves de change de 45 % à 28 %. Son allocation en euros a mieux résisté, glissant de 42% à 38%. Les gagnants ont été le renminbi chinois avec 17 % des réserves de change en 2020 et le yen avec 5 %. (La part ni du dollar canadien ni du dollar australien n'a augmenté.)
Mais les notes de bas de page Rapport annuel RBC indiquer plus de dollars hors de son bilan. Les ventes à terme de devises contre devises représentent 9.5 % des réserves de change. Il s'agit très probablement de dollars échangés contre du yen et du renminbi.[Iii] Si c'est le cas, la CBR détenait environ un dixième de ses réserves de change en dollars synthétiques : par exemple, des titres en yen combinés à une vente à terme de yen contre des dollars. Si tel est le cas, son allocation en dollars est tombée à 38 %, ce qui correspond à la part en euros. Les swaps pourraient à la fois augmenter les rendements en dollars et maintenir l'exposition au dollar hors de portée de l'Oncle Sam.
En résumé, la CBR a modifié son exposition géographique, la De des réserves de change, plus que son exposition aux devises, le quoi.
Le changement le plus important a été de s'éloigner du risque pays américain, mais il a également réduit son exposition à la France et à l'Allemagne. Les deux mesures étaient logiques si les États-Unis étaient la source la plus probable de nouvelles sanctions, mais il restait d'autres sources possibles.
Les rapports partiels pour fin 2021 montrent une réduction de moitié de la part du dollar et une augmentation notable de la part du renminbi dans ses réserves. Mais sans données sur les swaps de change, il est difficile d'interpréter ces mouvements au-delà de la quasi-certitude que la CBR a encore réduit l'exposition au risque pays américain.[Iv]
La première leçon des fortifications des réserves de la CBR est que même une banque centrale se préparant à des sanctions pourrait principalement maintenir sa part en dollars, malgré la prééminence américaine dans les sanctions et malgré une politique officielle de dé-dollarisation. Les dollars offshore et les dollars synthétiques, hors de portée immédiate de la loi américaine, peuvent se substituer aux dollars onshore.
La deuxième leçon est qu'une diversification efficace des pays peut devoir aller jusqu'à des longueurs inconfortables. L'imposition généralisée de sanctions a frustré la diversification de la Russie, Chine à part. Avec un recul de 20-20, une diversification efficace aurait nécessité de prendre un risque de crédit supplémentaire lié au placement de réserves auprès, par exemple, du Brésil, de l'Inde et de l'Afrique du Sud, ainsi que de la Chine.
Encore une fois, avec un recul de 20-20, les autorités russes auraient peut-être cherché moins forteresse bilan et plus un stock de siège. Bien sûr, son objectif principal était la monnaie, car stocker des semi-conducteurs et des pièces d'avion est plus difficile que d'accumuler des réserves. Mais maintenant, la Russie manque d'importations clés, pas des moyens de payer.
En somme, alors que les gestionnaires de réserves réfléchissent à la manière de défendre leurs réserves contre les sanctions, ils pourraient chercher à éviter le risque pays américain plus que le dollar. Cela signifie que la part du dollar dans les réserves de change, correctement mesurée, pourrait ne pas beaucoup souffrir. Tout risque réel lié à l'utilisation du dollar ne surviendrait que si les gestionnaires de réserves acceptaient d'étendre leurs allocations aux pays à haut risque.
Cela soulève également des questions pour les 3 milliards de dollars de réserves en Chine, qui fait face à des limites dans la diversification de son risque pays. Même en supposant une volonté de prendre plus de risque de crédit, il existe des défis pratiques à investir sur les marchés obligataires de devises qui n'ont pas jusqu'ici attiré de réserves officielles. Le statut de l'initiative du BRICS Local Currency Bond Fund n'est pas clair,[V] mais de toute façon son ampleur serait très réduite par rapport aux réserves chinoises.
[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/
[Ii] See https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf ainsi que https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf
[Iii] Pour le contexte, voir "Comment j'ai appris à arrêter de m'inquiéter et à aimer la base" de Guy Debelle. https://www.bis.org/review/r170526b.htm .
[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf
[V] See http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , en date du 22 février 2022, mention au paragraphe sur la coopération financière et monétaire, mais voir aussi http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , en date du 7 juin 2022.
Source: https://www.ft.com/cms/s/523e4fcc-71d1-4eaf-b7d2-30a876540389,s01=1.html?ftcamp=traffic/partner/feed_headline/us_yahoo/auddev&yptr=yahoo