Tom Cole dit que vous devriez jeter les anciens fondamentaux, comme la valeur comptable, et en regarder un autre plus adapté au 21st siècle. Fonctionne pour lui.
Wuelle est la mesure de la valeur d'une entreprise ? Si vous êtes comme la plupart des investisseurs, vous regardez d'abord la valeur comptable, les bénéfices et les dividendes. Prenez ces trois paramètres avec un grain de sel, déclare le gestionnaire financier de Chicago, Thomas Cole. Il dit que vous feriez mieux d'évaluer, à la place, combien d'argent liquide une entreprise génère de ses opérations.
Avec l'aide de deux partenaires, Cole a transformé la simple statistique du flux de trésorerie disponible en une opération de sélection de titres rapidement réussie. En un peu plus de quatre ans, leur Distillate Capital Partners a attiré pas tout à fait 1 milliard de dollars dans son fonds principal tout en dépassant confortablement la moyenne du marché.
Le flux de trésorerie disponible, tel que le voit Distillate, est le flux de trésorerie provenant de l'exploitation moins les dépenses en immobilisations. Qu'il s'agisse d'une bonne façon d'envisager la rentabilité n'est pas un concept nouveau. Warren Buffett a claironné l'idée au moins depuis 1986, en utilisant l'expression « revenus du propriétaire ». Ce qu'il entend par là : Le propriétaire d'une entreprise ne se soucie pas beaucoup du revenu net, mais beaucoup de la quantité d'argent qui peut être extraite en toute sécurité sans nuire à l'entreprise.
La nécessité est la mère de l'entrepreneuriat. Cole, aujourd'hui âgé de 61 ans, Jacob Beidler, 41 ans, et Matthew Swanson, 46 ans, ont créé Distillate après que la New York Life a mis fin à une boutique de recherche où ils travaillaient. « Nous savions dès le début que le monde n'avait pas besoin d'un autre gestionnaire de fonds », dit Cole, mais ils ne voulaient pas abandonner le travail qu'ils avaient déjà mis dans leur méthode alternative d'évaluation des actions. Cole, homme d'État chevronné avec quatre décennies dans la gestion d'actifs, est le directeur général, mais les trois détiennent des parts égales.
Les bilans, définis pour une ère de fabrication d'acier, sont désespérément désuets pour une économie d'actifs incorporels comme les brevets pharmaceutiques et les logiciels.
La compagnie d'assurance a raté une belle petite aventure. Depuis sa création en 2018, le fonds indiciel coté Distillate US Fundamental Stability & Value, qui se concentre sur les grandes entreprises, a enregistré en moyenne un rendement total de 13.4 % par an, contre 10.1 % pour le S&P 500. Deux ajouts récents à la gamme de produits, un un fonds détenant des actions étrangères et une petite action américaine, représente 4 % des actifs de Distillate et connaît une ouverture mitigée, avec les actions étrangères derrière et les petites actions bien en avance sur les indices de référence.
L'obsession de Distillate pour les flux de trésorerie disponibles découle d'un scepticisme à l'égard de la comptabilité d'entreprise. Le revenu net peut trop facilement être trafiqué ou lissé artificiellement, dit Cole, citant les commentaires acerbes de Buffett dans la lettre de cette année aux actionnaires de Berkshire Hathaway.
Cole poursuit: Les bilans, définis pour une ère de fabrication d'acier, sont désespérément désuets pour une économie d'actifs incorporels comme les brevets pharmaceutiques et les logiciels. « Il y a eu un changement sous-jacent d'une [économie] conduite par le capital physique à une conduite par le capital intellectuel », dit Cole. L'échec des principes comptables généralement reconnus : ils calculent la valeur comptable, l'excédent de l'actif sur le passif, pour inclure la valeur des usines et des entrepôts, car ceux-ci sont capitalisés au bilan. Mais le livre n'inclut pas la valeur cumulée de la recherche et du développement, qui est amortie dès que les dépenses sont engagées.
Cole se considère comme un investisseur de valeur, c'est-à-dire quelqu'un qui préfère instinctivement une entreprise à croissance plus lente se négociant à un faible multiple de sa capacité de gain à une entreprise à croissance rapide se négociant à un multiple élevé. "L'investissement dans la valeur fonctionne depuis longtemps", dit-il. "C'est intuitivement attrayant." Mais voyez comment la notion de valeur se retourne entre ses mains.
Un traditionaliste, suivant les préceptes de ce 20th bible du siècle de l'investissement axé sur la valeur, Benjamin Graham et David Dodd Analyse de la sécurité, achèterait plutôt un service public lourd comme American Electric Power qu'une action de la Silicon Valley comme Alphabet, la société mère de Google. L'utilitaire peut être acheté à 1.9 fois la valeur comptable; L'alphabet va pour 4.5 fois le livre.
Jetez un œil aux flux de trésorerie, dit Cole. Le service public a l'habitude de consommer tout son revenu net, puis une partie dans la construction de nouvelles centrales électriques et de lignes de transmission. Il couvre son gros dividende en empruntant de l'argent.
Les dividendes sont réels mais archaïques : la façon moderne de verser de l'argent aux actionnaires consiste à racheter des actions.
Alphabet, en revanche, génère beaucoup de liquidités qui n'ont pas besoin d'être réinvesties dans l'entreprise. Selon les calculs de Cole, la société de recherche sur le Web est tarifée à 15 fois le flux de trésorerie disponible prévu pour cette année, l'utilitaire à 140 fois. Distillate US Fundamental détient Alphabet, Apple, Visa et Broadcom ; il ne possède aucun utilitaire.
Outre le revenu net et la valeur comptable, les versements de dividendes constituent une triade classique de l'évaluation de Graham et Dodd. Et eux? Ce sont sûrement des choses réelles, difficiles à manipuler comme les bénéfices ou non pertinentes comme la valeur comptable ?
Les dividendes sont réels mais archaïques : la façon moderne de verser de l'argent aux actionnaires consiste à racheter des actions. La façon d'affiner ce changement dans les habitudes des entreprises, dit Cole, est d'être indifférent au fait que l'argent soit dépensé en dividendes, en rachats ou en remboursements de dettes. Il est heureux d'inclure dans le portefeuille des actions comme Adobe et AutoZone qui ne paient pas un centime.
On pourrait se demander comment, à une époque où Buffett est une célébrité et où chaque rapport annuel comprend un état des flux de trésorerie, il pourrait y avoir de la place pour battre le marché en utilisant les évaluations des flux de trésorerie. Réponse : Alors que de nombreux investisseurs se sont adaptés aux valeurs post-industrielles, beaucoup ne l'ont pas fait. L'ETF iShares Russell 1000 Value, construit à partir d'un indice dans lequel la valeur comptable joue un rôle important, contient 50 milliards de dollars.
Cole garde l'espoir que des poches d'exubérance irrationnelle resteront à exploiter pour Distillate. «Pendant la pandémie, les actions de travail à domicile comme Peloton et Zoom ont fait déclarer que la valeur en tant que style est morte», dit-il. "Il se passe toujours quelque chose."
Ce que Cole et ses partenaires ont accompli semble presque trop facile. Ils ont créé un gestionnaire d'actifs utilisant des services de back-office prêts à l'emploi et sans aucune aide embauchée. Malgré un chiffre d'affaires annuel assez élevé de 78 %, ils n'ont pas besoin d'un pupitre de négociation ; Les teneurs de marché ETF effectuent la plupart des achats et des ventes. Ils n'ont pas besoin d'analystes car ils obtiennent toutes les données dont ils ont besoin grâce à un abonnement à FactSet. Ils n'ont pas besoin d'un service aux actionnaires car, contrairement aux fonds communs de placement, les FNB n'interagissent pas avec leurs clients.
« Ce que nous faisons maintenant, nous n'aurions pas pu le faire il y a 20 ans », dit Cole. Le format simplifié d'un ETF est une aubaine pour les investisseurs ; les frais annuels de 0.39 % sur Distillate US Fundamental représentent la moitié des coûts moyens des fonds communs de placement gérés activement. Et pourtant, ces frais sont assez lucratifs pour les créateurs du fonds. Ils empochent probablement bien plus de la moitié des 4 millions de dollars par an que cela rapporte. Des flux de trésorerie disponibles en effet.
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Source : https://www.forbes.com/sites/baldwin/2023/03/13/tech-stock-friendly-value-investing/