Et si les deux côtés du débat ESG avaient raison sur les investissements pétroliers et gaziers des majors américaines, mais pour de mauvaises raisons ?

Mon hypothèse est que les majors américaines sous-investissent à la fois dans les énergies renouvelables et dans le pétrole et le gaz nécessaires pour nous permettre de traverser la transition énergétique. Peut-être que la bonne question, adressée à la fois aux ailes anti et pro ESG, devrait être : comment obtenir plus d'investissements à la fois dans le pétrole et le gaz (si nécessaire) et dans les énergies renouvelables, ce qui est clairement nécessaire ?

Maintenant que la Chambre des représentants est passée aux républicains, la rhétorique autour des revendications du capitalisme «réveillé» est devenue plus forte. L'un des principaux bœufs de l'aile anti-ESG du parti républicain est que l'ESG est responsable de la réduction des investissements américains dans la production de pétrole et de gaz. Dans le même temps, l'Agence internationale de l'énergie (AIE), loin d'être un porte-parole libéral, calculait que «en 2020, les investissements dans les énergies propres de l'industrie pétrolière et gazière ne représentaient qu'environ 1 % des dépenses totales en capital.” Cette proportion devrait atteindre environ 4 % en 2021.

Ces affirmations, lorsqu'elles sont juxtaposées, m'amènent à une hypothèse qui n'a pas suscité beaucoup d'attention jusqu'à présent : les majors américaines sous-investissent potentiellement à la fois dans la production de pétrole et de gaz et dans les énergies renouvelables.

Je pense que l'aile anti-ESG a partiellement raison dans la mesure où les majors américaines semblent sous-investir dans la production de pétrole et de gaz. Cependant, je ne suis pas sûr que la cause sous-jacente soit ESG. L'aile pro-ESG a également raison d'affirmer que les majors pétrolières américaines sous-investissent dans les énergies renouvelables. Mais devraient-ils même investir dans les énergies renouvelables ? Ont-ils un quelconque avantage comparatif dans les énergies renouvelables par rapport aux startups et autres entreprises ?

Combien de temps durera la transition énergétique ?

Commençons par un peu de contexte lié à la durée réaliste de la transition énergétique. Je ne suis pas sûr que quiconque sache vraiment à quoi ressemblera la demande de pétrole et de gaz dans les 20 à 30 prochaines années, étant donné tant de signaux contradictoires : la guerre d'Ukraine, le gouvernement et le capital-risque se tournent vers les énergies renouvelables, la poussée des véhicules électriques, la la difficulté à s'approvisionner en lithium pour les véhicules électriques, l'important investissement initial nécessaire pour l'éolien et le solaire, la promesse insaisissable de l'hydrogène, etc. L'Agence internationale de l'énergie (AIE) s'attend à ce que la demande de pétrole augmente de 0.8 % par an jusqu'en 2030, mais culminant peu après à environ 103 millions de barils par jour, soit environ 38 milliards de barils par an. Bien sûr, l'AIE dispose de plusieurs prévisions de demande selon différents scénarios de demande. Les entreprises choisissent celle qui convient à leur objectif. Par conséquent, je ne sais même pas si davantage d'investissements dans la production de pétrole et de gaz sont nécessaires ou non, mais mon instinct me dit que la réponse est oui.

Par conséquent, si vous êtes un optimiste en matière d'émissions, vous pourriez affirmer que la baisse relativement rapide des stocks de pétrole et de gaz d'ExxonMobil et de Chevron, illustrée ci-dessous, est justifiée alors que le monde s'éloigne des combustibles fossiles. Si vous n'êtes pas si optimiste quant à l'arrivée rapide des énergies renouvelables pour remplacer les combustibles fossiles, vous pourriez craindre que les majors pétrolières américaines cèdent effectivement des parts de marché à l'Arabie saoudite Aramco, qui dispose de réserves pour maintenir ses niveaux de production actuels pendant plus de 50 ans.

Que font réellement les majors américaines ?

Exxon Mobil

Je présente deux points de données pour arriver à mon inférence. Comparez l'inventaire de clôture des réserves de pétrole et de gaz laissées dans le sol à la quantité de pétrole et de gaz produite cette année-là. Je présente des données pour cinq intervalles de trois ans pour Exxon Mobil clos le 31 décembre 2021 afin de présenter avec parcimonie des informations sur l'évolution de ces entreprises au cours de la dernière décennie.

Toutes les données sont tirées de S&P CAP IQ, qui, à son tour, les obtient du 10-K d'Exxon. Comme le montre le tableau ci-dessous, au 12/31/2009, Exxon avait encore 13.3 ans de pétrole et 18.4 ans de gaz. Ces chiffres pour le pétrole ont culminé en 2018 à 18.9 ans, mais sont tombés à 14.8 ans en 2021. La chute est encore plus forte pour le gaz. Au 12/31/21, il ne reste que 11.3 ans de gaz inexploité. Par conséquent, Exxon n'investit apparemment pas dans la reconstitution adéquate de ses réserves de pétrole et de gaz.

Chevron

Chevron est une entreprise plus petite, comme en témoigne la taille de ses réserves, qui représentent pratiquement la moitié de celles d'Exxon Mobil pour le pétrole et le tiers de celles d'Exxon Mobil pour le gaz au début de l'analyse en 2009. Au 12/31/ 21, les réserves de gaz de Chevron sont légèrement inférieures à celles d'Exxon Mobil. Quoi qu'il en soit, au début de la période d'échantillonnage, il restait à Chevron 10.3 années de pétrole et 14.3 années de gaz. À la fin de la période d'échantillonnage, au 12/31/21, la société n'avait plus que 8.99 années de pétrole et 10.0 années de gaz.

Comment ces chiffres se comparent-ils à ceux de BP et Shell, les géants européens et d'Aramco ?

BP

Les stocks de pétrole de BP ont certainement chuté d'environ 11.4 années de production restantes en 2009 par rapport aux 8.0 années restantes au 12/31/21. Mais leur inventaire de gaz est presque constant à environ 13-14 ans pour 2009 par rapport à 2021. BP semble avoir réduit ses réserves et sa production de pétrole en 2015 dans le tableau, mais cette réduction est plus probable en raison de la baisse des prix du pétrole plutôt que de L'ESG qui a commencé à décoller en tant qu'idée d'investissement grand public bien plus tard.

coquillage

L'inventaire pétrolier de Shell est passé de 9.2 ans en 2009 à environ 7.2 ans en 2021. Plus inquiétant, regardez l'inventaire de gaz qui est passé de 14.7 ans en 2009 à seulement 8.0 ans en 2021.

Qu'en est-il d'Aramco ?

Aramco n'est public que depuis peu de temps maintenant et je n'ai pas pu trouver de données sur les réserves et la production avant 2017. Par conséquent, je présente ci-dessous des données en continu de 2017 à 2021 pour Aramco. Comme on peut le voir à partir des données, Aramco est dans une catégorie à part. Il a plus de réserves de pétrole et de gaz que les quatre majors occidentales réunies. L'inventaire d'Aramco a en fait augmenté. En 2017, Aramco disposait d'un stock de pétrole équivalent à 48.8 ans et celui-ci est passé à 57.4 ans en partie en raison d'une baisse de la production en 2021. Son stock de gaz s'élevait à 51.2 ans en 2017 contre 57.9 ans en 2021.

Les États-Unis ont-ils même un problème de faible investissement ?

Bien sûr, toute mesure est compliquée. Les estimations des réserves sont fonction du prix du pétrole et du gaz en vigueur et de la technologie utilisée pour découvrir les gisements de combustibles fossiles. La technologie ne cesse de s'améliorer, mais les prix du pétrole et du gaz fluctuent beaucoup. Certains sceptiques affirment que les majors américaines n'ont pas de problème de sous-investissement. Ils examinent les deux points de données suivants :

· La baisse des ratios réserves/production des majors américaines peut refléter leur passage à une production à cycle plus court, comme dans le cas du pétrole étanche et du gaz de schiste aux États-Unis. La production à cycle court a des taux de rendement plus élevés parce que ces entreprises gagnent des revenus assez rapidement. En revanche, Shell et BP ont très probablement vendu leurs positions de schiste à cycle court aux États-Unis et ont plus de champs en eau profonde à longue durée de vie dans leurs portefeuilles. Il faudra peut-être sept ans ou plus pour que la production et les revenus de ces réserves démarrent. De plus, on me dit que les ratios réserves/production peuvent rester les mêmes pendant de nombreuses années malgré les années de production intermédiaires et ne représentent donc pas uniquement un sous-investissement. Je ne suis pas aussi sûr de cette affirmation.

· La situation intérieure globale est sans doute bien meilleure selon l'Energy Information Administration (EIA) des États-Unis, qui rapporte que les réserves nationales prouvées des États-Unis de pétrole et de gaz s'élevait à 41 milliards de barils et 625 billions de pieds cubes au 31 décembre 2021. La production nationale pour l'année 2021 était de 3.8 millions de barils et de 38.1 billions de pieds cubes respectivement. Cela conduit à un ratio réserves/production de 10.7 ans pour le fioul domestique et de 16.4 ans pour le gaz domestique. Bien entendu, il n'est pas tout à fait approprié de s'intéresser uniquement aux réserves nationales, car les majors américaines possèdent à la fois des gisements nationaux et internationaux.

Bien que j'entende ces arguments, je ne souscris pas entièrement à l'affirmation selon laquelle les ratios réserves / production n'indiquent pas un sous-investissement. N'oubliez pas que je compare les ratios réserves / production des majors américaines au cours des 15 dernières années environ. Pour que les contre-arguments des experts fonctionnent pleinement, les majors américaines doivent avoir radicalement changé d'orientation, passant de la production à cycle long dans les années 2010 à la production à cycle court aujourd'hui. Même si cela est tout à fait vrai, les ratios de production à cycle court ne suggèrent-ils pas, par définition, la nécessité de continuer à investir en permanence dans les réserves futures ?

Combien les majors américaines investissent-elles dans les énergies renouvelables ?

Les militants du changement climatique soutiennent que les compagnies pétrolières devraient investir moins dans le pétrole et le gaz et plus dans les énergies renouvelables. En novembre 2021, Exxon a annoncé des investissements de 15 milliards de dollars sur le carbone capture, biocarburant et hydrogène. Je ne sais pas avec certitude sur quelle période et combien est consacré aux biocarburants et à l'hydrogène, qui peuvent produire de l'énergie, par opposition à l'argent dépensé pour la capture du carbone. Les dépenses d'exploration et de développement d'Exxon pour la seule année 2021 étaient de 20.5 milliards de dollars, en revanche.

Chevron a annoncé qu'ils dépenseront 10 milliards de dollars pour "une réduction des émissions de carbone futur » d'ici 2028, soit une moyenne de 2 milliards de dollars par an. Il n'était pas évident de savoir quelle part de cette somme sera consacrée aux énergies renouvelables, par opposition à la capture du carbone. Les dépenses d'exploration et de développement de Chevron pour un an (2021) étaient de 9.8 milliards de dollars, soit cinq fois plus.

Bloomberg rapporte que « Actuellement, environ 90 cents vont aux sources d'énergie à faible émission de carbone pour chaque dollar investi dans les combustibles fossiles. Ce ratio doit changer radicalement d'ici 1, avec une moyenne de 2030 dollars investis dans les énergies renouvelables pour chaque dollar alloué aux approvisionnements énergétiques très polluants, ont déclaré les analystes de la BNEF. Pour le contexte, ce ratio n'a jamais franchi la barre de 4: 1. "

Pour Exxon et Chevron, le ratio est loin d'être de 1:1, comme on peut le voir d'après les données que je viens de présenter.

Alors, que font les majors américaines de leur trésorerie excédentaire ?

Exxon semble avoir financé certaines dépenses d'investissement, remboursé sa dette et versé des dividendes sur ses flux de trésorerie d'exploitation au cours des cinq dernières années se terminant en 2021. En 2022, ils ont racheté des actions. Chevron a fait quelque chose de similaire.

Est-ce la bonne stratégie ?

On pourrait dire qu'une stratégie de liquidation est peut-être la bonne réponse pour les majors américaines. S'ils maintiennent les stocks dans la fourchette de 8 à 10 ans et versent des dividendes, les investisseurs peuvent utiliser l'argent pour parier sur des sociétés renouvelables pures qui sont mieux positionnées qu'Exxon Mobil ou Chevron pour investir dans ces entreprises risquées émergentes. Comme je l'ai déjà dit, les entreprises sont rarement douées pour investir dans la prochaine grande chose qui cannibalise probablement leur produit traditionnel. Selon un point de vue, les majors pétrolières devraient simplement s'occuper du carbone : le produire et le récupérer.

Pourquoi les deux parties ont-elles raison pour de mauvaises raisons ?

Je suis sceptique quant à l'argument de l'aile anti-ESG selon lequel la baisse des investissements des sociétés pétrolières et gazières aux États-Unis est due à l'ESG. Je soupçonne que les demandes des investisseurs non liées à l'ESG en sont responsables. Les rendements du capital ont été misérables pour les sociétés pétrolières et gazières au cours de la dernière décennie, un point souligné avec force par Engine no.1 dans son présentation contre Exxon.

Les experts m'ont dit que l'industrie pétrolière et gazière américaine réinvestissait à un taux de 130 % des flux de trésorerie d'exploitation après la révolution du schiste et s'endettait pour ce faire. À l'avenir, les investisseurs souhaitaient voir une dette réduite, des rachats d'actions et des dividendes plus élevés. On me dit que toute entreprise qui annonce une expansion des dépenses en capital a connu une baisse immédiate de 10 % du cours de son action. Par exemple, Continental Resources en aurait eu assez et son principal actionnaire (Harold Hamm) a privatisé la société.

Par conséquent, il est peu probable que l'ESG soit le principal moteur de la baisse des investissements. Cependant, vous pourriez dire que nous avons maintenant un plus petit bassin d'investisseurs prêts à investir dans le pétrole et le gaz et que les entreprises se plient donc en quatre pour satisfaire ceux qu'elles peuvent attirer. En collaboration avec Robert Eccles et Jing Xie, nous avons trouvé un coût de la dette plus élevé (mais pas pour les capitaux propres) pour les sociétés pétrolières et gazières, même après avoir pris en compte tous les attributs fondamentaux de la société auxquels nous pouvions penser. Il est clair que le nombre de financiers de la dette est inférieur au nombre d'investisseurs en actions.

La question à l'avenir est de savoir si cela change avec la hausse des prix du pétrole. Avec suffisamment d'années de bons rendements, les investisseurs reviendront-ils? Le pitch de Vivek Ramaswamy pour DRLL semble penser oui. Ou les préoccupations croissantes concernant l'ESG réduisent-elles le bassin d'investisseurs au point qu'ils doivent conserver une discipline en matière de capital ?

D'un autre côté, je ne suis pas sûr que l'aile pro-ESG ait bien expliqué pourquoi les majors pétrolières devraient investir dans les énergies renouvelables. Il n'est pas évident qu'il y ait une pénurie de capital-risque et de capital gouvernemental dans le monde consacré aux énergies renouvelables. Si oui, pourquoi l'industrie pétrolière et gazière devrait-elle investir dans les énergies renouvelables ? Comme mentionné précédemment, les entreprises pétrolières et gazières disposent-elles des compétences nécessaires pour réussir dans le secteur des énergies renouvelables ? À l'exception de la propriété foncière et des compétences offshore qui suggèrent que l'éolien pourrait être une activité pertinente, les experts ne voient pas la pertinence des énergies renouvelables pétrolières et gazières.

En résumé

En somme, la discipline du capital imposée par les investisseurs conduira probablement les majors américaines à céder leur production à des entreprises publiques telles qu'Aramco. Aramco n'a pas la même pression des investisseurs liée à la discipline du capital. Elles n'auront probablement pas non plus le même degré de pression ESG que les majors américaines. Bien sûr, je continue à ne pas savoir dans quelle mesure la production des majors américaines est réellement affectée par les préoccupations ESG.

Peut-être que la bonne question, adressée à la fois aux ailes anti et pro ESG, est de savoir comment obtenir plus d'investissements à la fois dans le pétrole et le gaz (si nécessaire) et dans les énergies renouvelables, ce qui est clairement nécessaire ?