Wall Street fait face à des pertes d'un milliard de dollars sur la dette de rachat qui coule

(Bloomberg) – Les banquiers d'investissement aux États-Unis et en Europe se préparent à des pertes totales potentielles de milliards de dollars sur des rachats à effet de levier coûteux alors qu'ils luttent pour se décharger de la dette d'entreprise risquée qui plonge en valeur au milieu d'une vente massive du marché.

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Le plus gros coup, qui pourrait s'élever à environ 1 milliard de dollars, pourrait provenir de la privatisation de Citrix Systems Inc., qu'un groupe de prêteurs dirigé par Bank of America Corp., Credit Suisse Group AG et Goldman Sachs Group Inc. a signé en janvier, selon des personnes connaissant les transactions et les conditions auxquelles les banques les ont souscrites.

Chacune des trois principales banques pourrait faire face à des pertes supérieures à 100 millions de dollars, ont déclaré les personnes, qui ont demandé à ne pas être identifiées lors de discussions sur des transactions privées.

Alors que la Réserve fédérale se précipite pour augmenter les taux d'intérêt au rythme le plus rapide depuis des décennies, les primes de risque de crédit augmentent bien au-delà des niveaux que les banques avaient négociés avec les sociétés de capital-investissement pendant les beaux jours de l'argent bon marché.

Les souscripteurs des deux côtés de l'Atlantique sont désormais assis sur environ 80 milliards de dollars d'engagements soutenant des rachats par emprunt qui seront difficiles à vendre sur un marché de la dette indésirable qui est effectivement gelé. Bien qu'il s'agisse d'une entreprise modeste par rapport au stock de plus de 200 milliards de dollars avant la crise de 2008, l'inquiétude est que les dépréciations augmenteront à mesure que les taux augmenteront, ce qui freinera les bénéfices.

"La différence cette fois, c'est que la Fed ne renflouera personne", a déclaré Richard Farley, associé chez Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP, qui conseille les banques et les prêteurs directs sur les financements de rachat.

La semaine dernière, Deutsche Bank AG a montré à ses pairs l'ampleur du problème en vendant des obligations à haut rendement soutenant le rachat de la société d'emballage Intertape Polymer Group Inc. à seulement 82 cents sur le dollar, l'une des remises les plus importantes sur une nouvelle junk-bond question en deux décennies.

Plus de douleur

Idem pour le Credit Suisse. Il a finalisé la vente cette semaine d'une offre soutenant l'acquisition par Lone Star Funds de la société de distribution de produits chimiques Manuchar NV avec la plus grande décote en une décennie pour le marché européen : 86 cents sur l'euro.

Les décotes n'ont peut-être pas besoin d'être aussi importantes pour les entreprises qui sont perçues comme moins sensibles au cycle économique et tout renversement du sentiment du marché peut finalement atténuer la douleur des banques. Mais à moins d'un changement surprise des conditions de crédit, les pertes pourraient s'accumuler rapidement sur des transactions souscrites à des conditions très favorables pour les emprunteurs, comme dans le cas de Citrix.

Les banques ont convenu d'un taux maximum de 9% sur 4 milliards de dollars d'obligations non garanties soutenant cet accord. Le rendement moyen des titres risqués de la CCC approchant désormais les 13 %, les prêteurs pourraient avoir besoin de vendre la dette avec une décote bien inférieure à 90 cents pour attirer l'intérêt des acheteurs, ce qui pourrait entraîner des centaines de millions de dollars de pertes sur cette seule tranche, selon les gens et selon les calculs de Bloomberg.

Les représentants de Bank of America, Credit Suisse et Goldman Sachs ont refusé de commenter.

Dans le cadre de l'accord de privatisation au Royaume-Uni de Wm Morrison Supermarkets Plc, un groupe de souscripteurs dirigé par Goldman Sachs a déjà accumulé des pertes de plus de 125 millions de livres (153 millions de dollars) en déchargeant des morceaux du financement à des rabais importants. La douleur devrait s'aggraver alors que les prêteurs se préparent à vendre une partie des 2.2 milliards de livres de prêts encore inscrits dans leurs livres à prix réduit dans les années 90, ont déclaré des personnes connaissant cet accord.

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Parmi les autres transactions difficiles, citons le rachat par Standard General de la société de médias Tegna Inc., l'acquisition par Apollo Global Management Inc. du fabricant de pièces automobiles Tenneco Inc. et le rachat par Clayton, Dubilier & Rice de l'entreprise de toitures métalliques Cornerstone Building Brands Inc., selon le personnes. Les banques ont commencé à sonder de manière informelle les investisseurs sur le financement de Cornerstone il y a quelques semaines, mais la transaction n'a pas encore vu le jour.

"Les banques ont accepté de financer des transactions il y a des mois et nous avons eu un changement massif dans les attentes", a déclaré Nichole Hammond, gestionnaire de portefeuille senior chez Angel Oak Capital Advisors. "Le contexte économique incertain pousse les investisseurs à être beaucoup plus sélectifs et ils veulent être mieux payés pour les risques qu'ils prennent."

Risky Business

L'ampleur du problème deviendra plus claire lorsque les banques publieront leurs résultats du deuxième trimestre. Plusieurs en Europe ont choisi de maintenir les engagements de prêt dans leurs bilans afin d'éviter la cristallisation des pertes tout en espérant que les marchés pourraient se redresser, selon les gens.

Cela s'est également produit aux États-Unis. Un groupe de banques dirigé par Bank of America a finalement autofinancé un prêt de 615 millions de dollars soutenant le rachat de VXI Global Solutions par Bain Capital, après avoir omis de placer la dette auprès d'investisseurs institutionnels.

Plus tôt dans l'année, les sponsors ont pu se tourner vers des prêteurs privés riches en liquidités pour placer la partie la plus risquée de leurs financements de rachat. Mais on ne sait pas quel appétit les prêteurs parallèles – et les plus opportunistes comme les fonds spéculatifs – auront dans les mois à venir.

Les banquiers sont tenus de marquer des engagements à des niveaux où ils pensent que la dette pourrait être compensée par le marché même s'ils ne l'ont pas encore vendue. Au premier trimestre 2020, par exemple, JPMorgan Chase & Co. et Credit Suisse ont chacun pris des centaines de millions de dépréciations liées à des accords d'acquisition qu'ils avaient accepté de financer avant un gel induit par la pandémie sur les marchés du crédit.

Ils ont pu récupérer la plupart de ces pertes grâce à l'intervention historique de la Fed pour soutenir l'économie et les flux de crédit. Aujourd'hui, alors que les banquiers centraux luttent contre l'inflation la plus élevée depuis quatre décennies, les praticiens du marché disent qu'il est plus difficile d'envisager un scénario haussier où les valeurs de la dette se redressent rapidement.

"Beaucoup de gens intelligents pensent que ça va empirer", a déclaré Farley à Kramer Levin.