Le problème de liquidité des bons du Trésor expose la Fed au "plus grand cauchemar"

(Bloomberg) - Le dernier épisode de volatilité financière mondiale a accru les inquiétudes concernant l'incapacité persistante des régulateurs à résoudre les problèmes de liquidité avec les bons du Trésor américain - la dette qui sert de référence pour le monde.

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Il devient de plus en plus difficile d'acheter et de vendre des bons du Trésor en grande quantité sans que ces échanges ne fassent bouger le marché. La profondeur du marché, comme on appelle la mesure, a atteint jeudi dernier le pire niveau depuis les affres de la crise du Covid-19 au printemps 2020, lorsque la Réserve fédérale a été contrainte à une intervention massive.

Avec les risques croissants d'une récession mondiale, l'escalade des tensions géopolitiques et le potentiel de nouveaux défauts de paiement des pays en développement - sans parler des turbulences dans une économie développée comme le Royaume-Uni - les investisseurs pourraient ne pas pouvoir compter sur les bons du Trésor comme le refuge fiable qu'ils étaient autrefois. .

"Nous avons constaté une détérioration sensible et troublante de la liquidité du marché du Trésor", a déclaré Krishna Guha, responsable de la stratégie de la banque centrale chez Evercore ISI. Les régulateurs "n'ont pas encore apporté de réformes substantielles", a-t-il déclaré. "Ce que nous voyons en ce moment est un rappel que le travail est vraiment important."

Lorsque le marché des bons du Trésor s'est effondré au milieu d'une ruée paniquée vers les liquidités en dollars en mars 2020, la Fed est intervenue en tant qu'acheteur de dernier recours. Et bien qu'elle dispose désormais d'un mécanisme de soutien permettant l'échange de bons du Trésor contre de l'argent, la volatilité, si elle est suffisamment extrême, pourrait encore forcer la Fed à agir, ont déclaré des observateurs.

C'est particulièrement gênant maintenant, alors que les décideurs non seulement augmentent les taux d'intérêt, mais réduisent activement le portefeuille des bons du Trésor. Le soi-disant resserrement quantitatif est censé jouer un « rôle important » dans le resserrement de la politique monétaire, dans le cadre de la lutte de la banque centrale pour contenir l'inflation.

"Le plus grand cauchemar pour la Fed maintenant est qu'elle doit intervenir et acheter de la dette", a déclaré Priya Misra, responsable mondiale de la stratégie des taux chez Valeurs Mobilières TD. "Si la Fed doit intervenir - lorsqu'elle est en conflit avec la politique monétaire - cela les met vraiment dans une impasse", a-t-elle déclaré. "C'est pourquoi je pense que les régulateurs doivent corriger la structure du marché."

Le département du Trésor travaille sur une initiative visant à améliorer la transparence dans le commerce de la dette publique américaine, considérée comme une étape qui pourrait encourager les concessionnaires et les investisseurs à augmenter les volumes. Des nouvelles sur ce front pourraient être communiquées lors d'une conférence annuelle sur la structure du marché le 16 novembre.

Importance de la « force vitale »

Mais les perspectives de réformes plus importantes, telles que l'assouplissement des exigences de fonds propres des banques liées au nombre de bons du Trésor qu'elles détiennent, restent floues. L'été dernier, un panel indépendant a critiqué les régulateurs pour la lenteur de leurs efforts.

"Je pense que le secteur officiel bouge, mais il reste encore beaucoup à faire", a déclaré Darrell Duffie, professeur de finance à l'Université de Stanford qui a siégé à ce panel.

Duffie, qui est actuellement détaché à la Federal Reserve Bank de New York, a ajouté : « Le marché du Trésor est le marché des valeurs mobilières le plus important au monde et c'est l'élément vital de notre sécurité économique nationale. Vous ne pouvez pas simplement dire "nous espérons que ça ira mieux", vous devez bouger pour que ça aille mieux."

Pour l'instant, les choses ne vont pas mieux, ce qui était autrefois considéré comme des fluctuations de rendement quotidiennes démesurées devient monnaie courante. Un indice Bloomberg des niveaux de liquidité, qui mesure en moyenne à quel point les rendements sont éloignés de ce que les modèles de juste valeur disent qu'ils devraient être, montre que les conditions se sont détériorées.

Le point de vue de la Fed

"La liquidité du marché est nettement inférieure", a reconnu cette semaine le président de la Fed de New York, John Williams. Mais il a ajouté: "Cela fonctionne toujours."

L'augmentation de l'offre est fondamentale pour le défi structurel - l'encours de la dette du Trésor a augmenté de 7 2019 milliards de dollars depuis la fin de XNUMX. Et les grandes institutions financières n'ont pas été aussi disposées à servir de teneurs de marché, accablées par le soi-disant effet de levier supplémentaire ratio, ou SLR, qui exige que le capital soit affecté à cette activité (ainsi que les avoirs de réserve).

La gouverneure de la Fed, Michelle Bowman, a encouragé certains observateurs avec des remarques cette semaine signalant une ouverture à l'ajustement du SLR. Mais Bowman n'est pas dans le rôle clé de superviser une telle décision, qui incomberait à Michael Barr, le vice-président nouvellement installé pour la supervision.

Josh Younger, responsable mondial de la recherche et de la stratégie de gestion actif-passif chez JPMorgan Chase & Co., convient avec Williams que pour l'instant, le système "fonctionne".

Rôle épanouissant

"Mais pour que les bons du Trésor servent l'objectif pour lequel ils ont été oints - qui est un substitut en espèces - le mécanisme d'intermédiation" doit être plus robuste, a déclaré Younger. "Il est toujours important de réparer le système" afin qu'il puisse gérer un type de souche de mars 2020, a-t-il déclaré.

Parmi les autres mesures envisagées par les régulateurs, il y a le renforcement du rôle de compensation centrale des bons du Trésor, pour lequel la Securities and Exchange Commission a présenté une proposition. Pour sa part, Pacific Investment Management Co. souhaite que les investisseurs puissent échanger directement entre eux.

"Les initiatives individuelles en cours de discussion ne sont peut-être pas des solutions miracles en elles-mêmes, mais collectivement, elles contribueraient à un marché plus efficace, résilient et liquide", a déclaré Stephen Berger, responsable mondial de la politique gouvernementale et réglementaire chez Citadel Securities. "Retarder inutilement la mise en œuvre des améliorations du marché en cours de discussion perpétue le risque que la Fed se sente obligée d'intervenir lors d'une future dislocation du marché."