Un nombre croissant de traders, d’universitaires et de gourous du marché obligataire s’inquiètent du fait que le marché de 24 XNUMX milliards de dollars de la dette du Trésor américain pourrait se diriger vers une crise alors que la Réserve fédérale passe à la vitesse supérieure son « resserrement quantitatif » ce mois-ci.
Alors que la Fed double le rythme auquel ses avoirs obligataires « disparaîtront » de son bilan en septembre, certains banquiers et traders institutionnels craignent que la liquidité déjà en diminution sur le marché du Trésor puisse ouvrir la voie à une catastrophe économique – ou à une chute des liquidités. à part cela, impliquent une foule d’autres inconvénients.
Dans les coins de Wall Street, certains ont souligné ces risques. Un avertissement particulièrement sévère a été lancé au début du mois, lorsque Bank of America
BAC,
Le stratège en taux d'intérêt Ralph Axel a averti les clients de la banque que « la diminution de la liquidité et la résilience du marché du Trésor constituent sans doute l'une des plus grandes menaces pour la stabilité financière mondiale aujourd'hui, potentiellement pire que la bulle immobilière de 2004-2007 ».
Comment le marché du Trésor, normalement calme, pourrait-il devenir le point zéro d’une autre crise financière ? Eh bien, les bons du Trésor jouent un rôle essentiel dans le système financier international, leurs rendements constituant une référence pour des milliards de dollars de prêts, y compris la plupart des prêts hypothécaires.
Dans le monde, le rendement du Trésor à 10 ans
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est considéré comme le « taux sans risque » qui fixe la référence par rapport à laquelle de nombreux autres actifs – y compris les actions – sont évalués.
Mais les fluctuations démesurées et erratiques des rendements du Trésor ne sont pas le seul problème : puisque les obligations elles-mêmes sont utilisées comme garantie par les banques recherchant un financement à court terme sur le « marché des pensions » (souvent décrit comme le « cœur battant » du système financier américain. ), il est possible que si le marché du Trésor se grippe à nouveau – comme il a failli le faire dans un passé récent – divers canaux de crédit, notamment les emprunts des entreprises, des ménages et du gouvernement, « cesseraient », a écrit Axle.
À moins d’une explosion totale, la diminution des liquidités s’accompagne d’une foule d’autres inconvénients pour les investisseurs, les acteurs du marché et le gouvernement fédéral, notamment des coûts d’emprunt plus élevés, une volatilité accrue entre les actifs et – dans un exemple particulièrement extrême – la possibilité que le Le gouvernement fédéral pourrait faire défaut sur sa dette si les adjudications de bons du Trésor nouvellement émis cessent de fonctionner correctement.
La diminution des liquidités était un problème bien avant que la Fed ne commence à permettre à son bilan massif de près de 9 95 milliards de dollars de se réduire en juin. Mais ce mois-ci, le rythme de cette réduction s'accélérera pour atteindre XNUMX milliards de dollars par mois – un rythme sans précédent, selon deux économistes de la Fed de Kansas City qui ont publié un article sur ces risques plus tôt cette année.
Non crédité
Selon Rajdeep Sengupta et Lee Smith, économistes de la Fed de Kansas City, d'autres acteurs du marché qui autrement pourraient contribuer à compenser une Fed moins active sont déjà à capacité, ou presque, en termes de leurs avoirs du Trésor.
Non crédité
Cela pourrait encore exacerber la diminution des liquidités, à moins qu’une autre classe d’acheteurs n’arrive – rendant la période actuelle de resserrement de la Fed potentiellement beaucoup plus chaotique que l’épisode précédent, qui a eu lieu entre 2017 et 2019.
"Cet épisode de resserrement quantitatif pourrait se dérouler de manière très différente, et peut-être qu'il ne sera pas aussi tranquille et calme que le début de l'épisode précédent", a déclaré Smith lors d'un entretien téléphonique avec MarketWatch.
"Étant donné que l'espace de bilan des banques est inférieur à celui de 2017, il est plus probable que d'autres acteurs du marché devront intervenir", a déclaré Sengupta lors de l'appel.
À un moment donné, des rendements plus élevés devraient attirer de nouveaux acheteurs, ont déclaré Sengupta et Smith. Mais il est difficile de dire jusqu’où les rendements devront atteindre avant que cela ne se produise – même si, à mesure que la Fed recule, il semble que le marché soit sur le point de le découvrir.
"La liquidité est plutôt mauvaise en ce moment"
Certes, la liquidité du marché du Trésor s’amenuise depuis un certain temps déjà, en raison d’une multitude de facteurs jouant un rôle, même si la Fed continuait à collecter des milliards de dollars de dette publique par mois, ce qu’elle n’a cessé de faire qu’en mars.
Depuis lors, les négociants en obligations ont remarqué des fluctuations inhabituellement brutales sur un marché généralement plus calme.
En juillet, une équipe de stratèges en taux d'intérêt chez Barclays
BARC,
a discuté des symptômes de l'éclaircie du marché du Trésor dans un rapport préparé pour les clients de la banque.
Ceux-ci incluent des spreads acheteur-vendeur plus larges. Le spread est le montant que les courtiers facturent pour faciliter une transaction. Selon les économistes et les universitaires, des spreads plus faibles sont généralement associés à des marchés plus liquides, et vice versa.
Mais l'élargissement des spreads n'est pas le seul symptôme : le volume des transactions a considérablement diminué depuis le milieu de l'année dernière, a déclaré l'équipe de Barclays, alors que les spéculateurs et les traders se tournent de plus en plus vers les marchés à terme du Trésor pour prendre des positions à court terme. Selon les données de Barclays, le volume nominal global moyen des transactions du Trésor est passé de près de 3.5 2022 milliards de dollars toutes les quatre semaines début 2 à un peu plus de XNUMX XNUMX milliards de dollars.
Dans le même temps, la profondeur du marché – c’est-à-dire le montant en dollars des obligations proposées par l’intermédiaire des courtiers et des courtiers – s’est considérablement détériorée depuis le milieu de l’année dernière. L'équipe de Barclays a illustré cette tendance avec un graphique ci-dessous.
Source: Barclays
D'autres mesures de la liquidité du marché obligataire confirment cette tendance. Par exemple, l'indice ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE, un indicateur populaire de la volatilité implicite du marché obligataire, était supérieur à 120 mercredi, un niveau signifiant que les traders d'options se préparent à de nouvelles perturbations sur le marché du Trésor. L'indicateur est similaire à l'indice de volatilité CBOE, ou « VIX », la « jauge de la peur » de Wall Street qui mesure la volatilité attendue sur les marchés boursiers.
L'indice MOVE a presque atteint 160 en juin, ce qui n'est pas loin du pic de 160.3 de 2020 observé le 9 mars de la même année, qui était le niveau le plus élevé depuis la crise financière.
Bloomberg maintient également un indice de liquidité des titres du gouvernement américain d'une maturité supérieure à un an. L’indice est plus élevé lorsque les bons du Trésor s’échangent plus loin de leur « juste valeur », ce qui se produit généralement lorsque les conditions de liquidité se détériorent.
Il s’établissait mercredi à environ 2.7, soit tout près de son plus haut niveau depuis plus d’une décennie, si l’on exclut le printemps 2020.
La diminution de la liquidité a eu le plus grand impact sur l’extrémité courte de la courbe du Trésor, puisque les bons du Trésor à court terme sont généralement plus sensibles aux hausses de taux d’intérêt de la Fed, ainsi qu’aux changements dans les perspectives d’inflation.
En outre, les bons du Trésor « en fuite », terme utilisé pour décrire toutes les émissions de bons du Trésor, sauf les plus récentes pour chaque teneur, ont été plus touchés que leurs homologues « en fuite ».
En raison de cette diminution de la liquidité, les traders et les gestionnaires de portefeuille ont déclaré à MarketWatch qu'ils devaient être plus prudents quant à la taille et au calendrier de leurs transactions, car les conditions du marché deviennent de plus en plus volatiles.
"La liquidité est plutôt mauvaise en ce moment", a déclaré John Luke Tyner, gestionnaire de portefeuille chez Aptus Capital Advisors.
« Nous avons eu quatre ou cinq jours ces derniers mois où le Trésor sur deux ans a bougé de plus de 20 [points de base] en une journée. C’est certainement révélateur.
Tyner a auparavant travaillé au sein du bureau des titres à revenu fixe institutionnels chez Duncan-Williams Inc. et analyse et négocie des produits à revenu fixe peu de temps après avoir obtenu son diplôme de l'Université de Memphis.
L’importance d’être liquide
La dette du Trésor est considérée comme un actif de réserve mondial, tout comme le dollar américain est considéré comme une monnaie de réserve. Cela signifie qu’il est largement détenu par les banques centrales étrangères qui ont besoin d’accéder aux dollars pour faciliter le commerce international.
Pour garantir que les bons du Trésor conservent ce statut, les acteurs du marché doivent pouvoir les négocier rapidement, facilement et à moindre coût, a écrit l'économiste de la Fed Michael Fleming dans un article de 2001 intitulé « Mesurer la liquidité du marché du Trésor ».
Fleming, qui travaille toujours à la Fed, n'a pas répondu à une demande de commentaire. Mais les stratèges en taux d’intérêt de JP Morgan Chase & Co.
JMP,
Credit Suisse
CS,
et TD Securities a déclaré à MarketWatch que le maintien d'une liquidité suffisante est tout aussi important aujourd'hui, sinon plus.
Le statut de réserve des bons du Trésor confère une multitude d’avantages au gouvernement américain, notamment la capacité de financer d’importants déficits à un coût relativement faible.
Ce qui peut être fait?
Lorsque le chaos a bouleversé les marchés mondiaux au printemps 2020, le marché des bons du Trésor n’a pas été épargné par les retombées.
Comme l'a souligné le groupe de travail du Groupe des 30 sur la liquidité du marché du Trésor dans un rapport recommandant des tactiques pour améliorer le fonctionnement du marché du Trésor, les retombées ont été étonnamment proches du blocage des marchés mondiaux du crédit.
Alors que les courtiers retiraient des liquidités par crainte de subir des pertes, le marché du Trésor a connu des mouvements démesurés qui semblaient peu logiques. Les rendements des bons du Trésor ayant des échéances similaires sont devenus complètement déséquilibrés.
Entre le 9 et le 18 mars, les écarts acheteur-vendeur ont explosé et le nombre d'« échecs » de transactions – qui se produisent lorsqu'une transaction enregistrée ne parvient pas à être réglée parce que l'une des deux contreparties n'a pas l'argent ou les actifs – a grimpé jusqu'à environ trois fois le taux normal.
La Réserve fédérale est finalement venue à la rescousse, mais les acteurs du marché ont été alertés et le Groupe des 30 a décidé d'explorer les moyens d'éviter une répétition de ces contractions du marché.
Le groupe, dirigé par l'ancien secrétaire au Trésor et président de la Fed de New York, Timothy Geithner, a publié son rapport l'année dernière, qui comprenait une série de recommandations visant à rendre le marché du Trésor plus résilient en période de tensions. Un représentant du Groupe des 30 n’a pu rendre aucun des auteurs disponible pour commentaires lorsqu’il a été contacté par MarketWatch.
Les recommandations comprenaient la mise en place d'une compensation universelle de toutes les transactions et pensions du Trésor, l'établissement d'exclusions réglementaires par rapport aux ratios de levier réglementaires pour permettre aux courtiers d'entreposer davantage d'obligations dans leurs livres, et la mise en place d'opérations de pension permanentes à la Réserve fédérale.
Bien que la plupart des recommandations du rapport n'aient pas encore été mises en œuvre, la Fed a mis en place des facilités de pension permanentes pour les courtiers nationaux et étrangers en juillet 2021. Et la Securities and Exchange Commission prend des mesures pour rendre obligatoire une compensation plus centralisée.
Cependant, dans une mise à jour publiée plus tôt cette année, le groupe de travail a déclaré que les facilités de la Fed n'allaient pas assez loin.
Mercredi, la Securities and Exchange Commission se prépare à annoncer qu'elle proposerait des règles pour aider à réformer la manière dont les bons du Trésor sont négociés et compensés, notamment en garantissant que davantage de transactions du Trésor soient compensées de manière centralisée, comme l'a recommandé le Groupe des 30, comme l'a rapporté MarketWatch.
Comme l'a noté le Groupe des 30, le président de la SEC, Gary Gensler, a exprimé son soutien à l'expansion de la compensation centralisée des bons du Trésor, ce qui contribuerait à améliorer la liquidité en période de tensions en garantissant que toutes les transactions soient réglées à temps et sans aucun problème.
Néanmoins, si les régulateurs semblent complaisants lorsqu’il s’agit de faire face à ces risques, c’est probablement parce qu’ils s’attendent à ce que si quelque chose tourne mal, la Fed puisse simplement venir à la rescousse, comme elle l’a fait dans le passé.
Mais Axel, de Bank of America, estime que cette hypothèse est erronée.
« Il n’est pas structurellement judicieux que la dette publique américaine dépende de plus en plus du QE de la Fed. La Fed est un prêteur en dernier ressort au système bancaire, pas au gouvernement fédéral », a écrit Axel.
—Vivien Lou Chen a contribué au reportage
Source : https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo