La musique se termine pour cette fois High Flyer

J'ai placé Spotify (SPOT) pour la première fois dans la zone de danger en avril 2018 avant son introduction en bourse et j'ai réitéré mon opinion sur le titre à plusieurs reprises. Depuis mon rapport initial, l'action a surperformé de 86 %, chutant de 35 %, tandis que le S&P 500 a augmenté de 51 %. Même avec un titre en baisse de 54 % depuis le début de l'année, les fondamentaux actuels de la société ne peuvent justifier les attentes liées au cours de son action, en particulier compte tenu du ralentissement de la croissance et de la faiblesse des prévisions.

L'action de Spotify pourrait chuter davantage sur la base de :

• ralentissement de la croissance des abonnés premium
• détérioration du taux de conversion des utilisateurs
• consommation de trésorerie continue
• pression sur les marges due aux dépenses de contenu original – à la NetflixNFLX
  
• l'évaluation actuelle de l'action implique que Spotify réalisera des marges plus élevées que jamais dans l'histoire de l'entreprise et fera passer le nombre d'utilisateurs premium à 77 % de l'ensemble du marché des abonnements au streaming musical

Figure 1 : Surperformance de 86 % dans la zone de danger : du 4/4/18 au 5/20/22

Ce qui fonctionne

Les mesures de haut niveau continuent d'augmenter : Spotify a augmenté ses revenus de 24 % d'une année sur l'autre (YoY) au 1T22 et a guidé une croissance des revenus YoY d'environ 20 % au 2T22. Le nombre total d'utilisateurs actifs mensuels (MAU) et d'abonnés premium a également atteint des records au cours du trimestre.

La société a continué d'investir dans son contenu de podcasting et a augmenté le nombre de podcasts sur la plateforme à 4.0 millions, contre 2.6 millions au 1T21. Spotify a noté que les taux de consommation de podcast "ont augmenté à deux chiffres" YoY et "la part de podcast dans les heures de consommation globales a atteint un niveau record".

Malheureusement pour les taureaux Spotify, regarder au-delà des chiffres les plus importants fait apparaître des tendances inquiétantes à propos de cette histoire de croissance autrefois de haut vol.

Ce qui ne fonctionne pas

La croissance des utilisateurs continue de ralentir : Le nombre d'utilisateurs de Spotify, ainsi que ses prévisions pour le prochain trimestre, sont inférieurs aux estimations consensuelles. Cette performance décevante s'inscrit dans une tendance constante au ralentissement de la croissance du nombre d'abonnés. Selon la figure 2, les abonnés premium n'ont augmenté que de 15 % en glissement annuel au 1T22, contre 22 % en glissement annuel au 1T21 et 30 % en glissement annuel au 1T20. Sur la base des prévisions de la direction, les abonnés premium ne devraient croître que de 13 % en glissement annuel au 2T22, contre 20 % en glissement annuel au 2T21.

Figure 2 : Taux de croissance des abonnés Premium d'une année sur l'autre : du 1T18 au 2T22

* Sur la base des prévisions 2022 de la direction

Réduction du taux de conversion vers Premium : Bien sûr, le nom du jeu dans la distribution de contenu est les payeurs de prime plutôt que les parasites. Ici, je trouve encore plus de mauvaises nouvelles pour les investisseurs de Spotify. Le pourcentage d'abonnés premium en pourcentage des MAU était de 43 % au 1T22, contre 44 % au 1T21 et 45 % au 1T20. Spotify ajoute avec succès utilisateurs à son service, mais son taux de réussite à générer utilisateurs payants se détériore.

Figure 3 : Taux de croissance des abonnés Premium d'une année sur l'autre : du 1T18 au 2T22

La rentabilité ne compense pas le ralentissement de la croissance

Après avoir réalisé un bénéfice d'exploitation net après impôts (NOPAT), une marge NOPAT et un retour sur capital investi (ROIC) positifs sur une base annuelle pour la première fois en 2021, les activités de Spotify sont revenues aux normes historiques au 1T22. La marge NOPAT est passée de 0.5 % au 1T21 à -0.1 % au 1T22 et le ROIC est passé de 4 % à -0.5 % au cours de la même période.

La direction a également guidé les marges brutes du 2T22 pour qu'elles soient égales au 1T22, ce qui indique que les marges NOPAT négatives devraient se poursuivre au cours du prochain trimestre. Les performances du 1T22, ainsi que les prévisions pour le 2T22, prouvent que la rentabilité de l'entreprise en 2021 était probablement une anomalie plutôt qu'une nouvelle normalité.

Spotify continue de brûler de l'argent

De 2017 à 2021, Spotify a dépensé 884 millions de dollars cumulés en flux de trésorerie disponibles (FCF). Au 1T22, le FCF de Spotify était de -442 millions de dollars, ce qui était pire que les -160 millions de dollars de FCF au 1T21. Sur le TTM, le FCF de Spotify se situe à -457 millions de dollars.

Figure 4 : Flux de trésorerie disponibles cumulés de Spotify : 2017-2021

Spotify est-il le prochain Netflix ?

Si les tendances de l'activité de Spotify, à savoir le ralentissement de la croissance des utilisateurs, la baisse des marges et un plan d'expansion du contenu original (podcasts), vous semblent familières, c'est parce qu'une histoire similaire s'est déroulée chez Netflix.

Cependant, le PDG de Spotify, Daniel Ek, essaie d'éviter une telle comparaison, peut-être parce que Netflix est en baisse de 69 % depuis le début de l'année en raison d'un gros manque d'abonnés dans ses derniers résultats trimestriels.

Chez Spotify Appel de revenus 1T22, interrogé sur les comparaisons avec Netflix, M. Ek a déclaré : "en plus d'être à la fois des sociétés de médias et principalement des sociétés de revenus d'abonnement, c'est en quelque sorte là que les similitudes s'arrêtent pour moi." Il a poursuivi: «Nous avons des centaines de millions de contenus. Netflix crée uniquement son propre contenu original et octroie un peu de licence.

Soit Ek est le PDG le moins imaginatif de la planète, soit il est intentionnellement obtus. Spotify se développe dans le contenu original et doit payer les autres pour son contenu sous licence (musique), ce qui pèse sur la rentabilité, alors que sa croissance d'utilisateurs ralentit. La comparaison Netflix semble appropriée, surtout si l'on considère le plus grand concurrent de Spotify, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, appartient à une machine à flux de trésorerie d'Apple (AAPL), tout comme les principaux concurrents de Netflix sont des entreprises génératrices de flux de trésorerie telles que Disney (DIS) et Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify tarifé pour avoir 77% de tous les abonnés au streaming musical

j'utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisés inversés (DCF) pour analyser les prévisions de flux de trésorerie futurs intégrées à la valorisation actuelle de Spotify. Je trouve que, malgré les directives de la direction pour ralentir la croissance des abonnés premium et les marges stables, Spotify est tarifé comme s'il atteindrait des marges record et porterait le nombre d'abonnés premium à 77% de l'ensemble du marché des abonnements.

Pour justifier son prix actuel de 107 $ / action, Spotify doit:

• améliorer immédiatement la marge NOPAT à 4% (4x sa marge la plus élevée jamais enregistrée en 2021, qui a déjà diminué au cours du TTM) et
• augmenter les revenus de 15 % par an (1.5 x croissance prévue de l'industrie jusqu'en 2027) jusqu'en 2027.

Dans ce nouvel article concernant notre nouveau projet scénario, les revenus de Spotify en 2027 atteindraient 25.3 milliards de dollars, soit 222 % de ses revenus TTM. Un chiffre d'affaires de 25.3 milliards de dollars implique que le nombre d'abonnés premium de Spotify passe de 182 millions au 1T22 à 402 millions en 2027[1], ce qui équivaut à 77 % du total mondial. abonnements à la diffusion de musique au 2T21 (données les plus récentes). Pour référence, MIDiA estime que Spotify détenait 31 % du marché mondialt au 2T21 (contre 34 % au 2T19), contre 15 % pour Apple Music, 13 % pour Amazon Music, 13 % pour Tencent Music et 8 % pour YouTube Music.

Pour que Spotify atteigne un nombre d'abonnés aussi élevé sans prendre de part de marché supplémentaire, le marché mondial du streaming musical devrait plus que doubler, passant de 529 millions d'abonnements au streaming en 2021 à 1.3 milliard en 2027, soit environ 130 millions d'abonnés par an. À titre de comparaison, le nombre total d'abonnements mondiaux a augmenté d'un peu moins de 110 millions de 2020 à 2021.

Il y a 43% + Inconvénient: Si je suppose à la place:

• La marge NOPAT s'améliore à 3 % au cours des quatre prochaines années (marges 3x 2021) et se maintient à 3 % de 2025 à 2027,
• les revenus augmentent à des taux de croissance consensuels de 12 % en 2022, 16 % en 2023 et 13 % en 2024, et
• le chiffre d'affaires augmente de 8 % par an de 2025 à 2027, puis

le stock vaut juste 60 $/action aujourd'hui – une baisse de 43% par rapport au prix actuel.

Il y a 64% + Inconvénient: Si je suppose à la place:

• La marge NOPAT s'améliore à 2 % au cours des quatre prochaines années (doublement des marges de 2021) et se maintient à 2 % de 2025 à 2027,
• les revenus augmentent à des taux de croissance consensuels de 12 % en 2022, 16 % en 2023 et 13 % en 2024, et
• le chiffre d'affaires augmente de 5 % par an de 2025 à 2027, puis

le stock vaut juste 38 $/action aujourd'hui – une baisse de 64% par rapport au prix actuel. Si la croissance de Spotify est ralentie par la concurrence, ou si elle ne parvient pas à améliorer ses marges alors que les dépenses en podcast/contenu pèsent lourdement, le risque de baisse lié à la détention d'actions est encore plus élevé.

La figure 5 compare le futur NOPAT implicite de Spotify dans ces scénarios à son NOPAT historique.

Figure 5: NOPAT historique et implicite de Spotify: Scénarios d'évaluation DCF

Chacun des scénarios ci-dessus suppose que la variation du capital investi de Spotify est égale à 2 % des revenus chaque année de mon modèle DCF. Pour le contexte, la variation du capital investi de Spotify est de 5 % des revenus sur le TTM, 3 % des revenus en 2021 et 2 % des revenus en 2020.

Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur un titre, un secteur, un style ou un thème spécifique.

[1] Je calcule le nombre implicite d'abonnés premium en divisant les revenus premium implicites de 21.9 milliards de dollars, soit 87 % des revenus totaux implicites (équivaut aux revenus premium de Spotify en % des revenus par rapport au TTM) par 54 $, ce qui équivaut aux revenus TTM de Spotify par prime. utilisateur (revenu premium TTM divisé par les utilisateurs premium à la fin du 1T22).