Le choix impossible de la Fed : supprimer des emplois ou accepter une inflation plus élevée

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À propos de l'auteur: Sonia Méskin est responsable de la macroéconomie américaine chez BNY Mellon Investment Management au bureau de New York. Auparavant, elle a occupé des postes au Fonds monétaire international, à la Standard Chartered Bank et à la Federal Reserve Bank de New York.

La Réserve fédérale pourrait bientôt se retrouver à un Carrefour. Les deux volets de son mandat, le plein emploi et la stabilité des prix, risquent d'entrer en conflit. La Fed aurait alors deux options : supprimer un nombre conséquent d'emplois pour faire baisser durablement l'inflation, ou accepter une hausse objectif d'inflation que ce à quoi elle s'était formellement engagée en janvier 2012. Les deux options présenteraient des défis politiques et institutionnels importants pour la Fed et pourraient également remettre en cause sa crédibilité.      

Cette bifurcation était-elle inévitable ? Non, mais l'incertitude de la pandémie a probablement rendu difficile son anticipation. Alors que les économistes peuvent convenir que la pandémie a bouleversé de nombreuses relations économiques de la dernière décennie, il est beaucoup plus difficile de trouver un consensus sur le caractère temporaire ou permanent de ces changements. 

Ceux qui pensent que les déséquilibres agrégés de l'offre et de la demande provoqués par Covid sont en grande partie transitoires affirment qu'une inflation sous-jacente de 2 % est à l'horizon. Ce groupe note que la lente croissance tendancielle du produit intérieur brut (près de 1.5 %), une part relativement stable du déficit fédéral dans le PIB et les parts proportionnelles du capital et du travail dans le revenu national semblent similaires aux niveaux d'avant Covid. Dans les modèles économétriques, ces variables sous-tendent largement les estimations du taux directeur réel dit neutre, ou taux qui maintient la production potentielle et les prix stables. Pendant la bonne partie de la décennie précédente, le taux directeur réel neutre des États-Unis a été estimé entre 0 et 1 %, ce qui correspond à l'estimation du taux directeur nominal à long terme de 2 à 3 % dans le résumé des projections économiques du Federal Reserve Open Market Committee. . Tant que la configuration structurelle de l'économie n'a pas changé, cet argument tient ; l'inflation devrait finalement diminuer par rapport aux niveaux actuellement élevés et revenir plus près de sa position neutre à long terme du taux nominal des fonds fédéraux d'environ 2 %. La question est quand, pas si. 

D'autres pensent que des changements structurels sont en cours depuis un certain temps, qu'ils soient provoqués par Covid ou accélérés par lui. Ce camp pointe vers des signes d'un équilibre global offre-demande altéré qui pourrait maintenir l'inflation à un niveau élevé par rapport aux niveaux d'avant Covid. Du côté de l'offre, ces changements incluent des contraintes de ressources telles qu'une pénurie de main-d'œuvre dans les économies développées, à la fois causée par et coïncidant avec Covid, et les processus de transition net zéro à venir. Cependant, je pense que des changements sur le marché du travail suffiraient à eux seuls à faire face à des pressions inflationnistes persistantes.

Le marché du travail américain affiche actuellement un déficit de près de 5 millions de personnes par rapport à l'avant-Covid, qui ne devrait pas s'inverser. Rappelons qu'un thème économique majeur aux États-Unis en 2021 était l'espoir d'une augmentation significative de la participation au travail une fois les avantages liés à Covid expirés. Cet espoir ne s'est jamais concrétisé. Au lieu de cela, la croissance de l'offre de main-d'œuvre aux États-Unis reste limitée par les décès et les départs à la retraite liés à Covid, les baby-boomers quittant la population active et la faible immigration. Avec un déficit persistant de l'offre de main-d'œuvre par rapport à la décennie précédente, les travailleurs existants peuvent exiger des augmentations de salaire plus importantes. En effet, le salaire horaire moyen aux États-Unis a augmenté d'environ 5 % d'une année sur l'autre, soit plus de 3 % de plus que les niveaux compatibles avec le taux d'inflation sous-jacente stable de 2 %. Les gains salariaux sont particulièrement prononcés dans l'industrie des services, en particulier dans les loisirs et l'hôtellerie, mais aussi dans la santé, l'éducation et les services professionnels et commerciaux plus larges. Les gains mensuels des gains horaires moyens (une série plus volatile) se sont modérés récemment, mais restent supérieurs à la tendance pré-pandémique.

Si les marchés du travail restent tendus et que les gains salariaux restent élevés pendant une période prolongée, les anticipations d'inflation pourraient finalement se désancrer. Cela déconcerterait les économètres dont le pouvoir prédictif des modèles dépend essentiellement d'anticipations d'inflation stables. Plus important encore, cela signifierait un casse-tête majeur pour la Fed, car le succès des initiatives politiques de la banque centrale repose de manière cruciale sur une inflation stable à long terme attentes. Un désancrage de cette stabilité pourrait conduire à une perte de crédibilité de la Fed et compliquer significativement la conduite de la politique monétaire.

Dans une économie relativement fermée et dominée par les services, l'inflation des services tend à être étroitement liée aux pressions salariales, en particulier lorsque l'offre de main-d'œuvre est restreinte. Plus la dynamique perdure, plus le risque de développement d'une « spirale salaires-prix » est grand ; une situation dans laquelle des prix plus élevés incitent les travailleurs à négocier des salaires plus élevés, ce qui permet aux entreprises d'exiger des prix plus élevés au lieu d'augmenter la production. En règle générale, une fois qu'une spirale salaires-prix s'est installée, la seule façon de l'inverser est de détruire la demande ou d'affaiblir le marché du travail. 

La Fed pourrait choisir d'attendre au premier semestre 2023 plutôt que de continuer à augmenter les taux. La faiblesse du secteur des biens et les effets de base favorables résultant d'importantes hausses de prix au premier semestre 2022 produisent une meilleure optique globale de l'inflation. Cela impliquerait de relever le taux cible des fonds fédéraux de 50 à 100 points de base supplémentaires au début de 2023, puis de rester sur place pour observer les effets dits décalés de la politique monétaire. Les États-Unis pourraient également entrer en récession en 2023, ce qui entraînerait une perte d'emplois et donc une certaine destruction de la demande. Cependant, une légère récession pourrait ne pas contribuer à atténuer les tensions structurelles du marché du travail, ni à saper définitivement l'inflation des services de base. 

Si tel est le cas, la banque centrale pourrait être confrontée à un choix très difficile. Une option serait de reconnaître que l'évolution de l'inflation sous-jacente compatible avec le plein emploi est structurellement plus élevée qu'au cours de la décennie précédente. Cela permettrait à la banque centrale d'abandonner son engagement envers l'objectif d'inflation de 2 %. La Fed pourrait alors préserver les emplois, restant ainsi fidèle à la seconde moitié de son mandat. Cependant, l'hésitation sur son objectif d'inflation pourrait éroder la crédibilité de la banque centrale et désancrer davantage les anticipations d'inflation. L'autre option serait de concevoir une profonde récession cela éliminerait suffisamment d'emplois pour créer une hystérésis de l'emploi (un déficit persistant d'emplois) et faire reculer l'inflation. Cela permettrait à la Fed de préserver son engagement envers l'objectif d'inflation de 2 %, mais pourrait déplaire au Congrès, à la Maison Blanche et au grand public. Aucun des deux choix n'est attrayant, et les deux pourraient finalement entraîner une perte de crédibilité pour l'institution qui a travaillé dur pour se reconstruire depuis l'époque de l'ancien président Paul Volcker et sa célèbre campagne contre l'inflation.

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