Il y a beaucoup de confusion autour du resserrement quantitatif, ou QT, l'effort de la Réserve fédérale pour réduire son bilan après avoir acheté des billions d'obligations au cours des deux dernières années. Cela a du sens, étant donné que QT obtient beaucoup moins de temps d'antenne que les hausses de taux d'intérêt, et que les détails techniques des opérations de QT sont quelque peu compliqués et opaques.
Mais il est de plus en plus important de maîtriser ce qui se passe du côté le plus calme de ce cycle de resserrement, car QT est sur le point d'augmenter. Les investisseurs ont besoin de savoir comment le resserrement des bilans fonctionne actuellement pour apprécier ce qui est à venir.
Lorsque la banque centrale a lancé le QT en juin, il a entrepris de dénouer partiellement environ 4.5 billions de dollars d'assouplissement quantitatif, ou QE, qui a été mené en réponse à la pandémie. La Fed a commencé par laisser jusqu'à 30 milliards de dollars de bons du Trésor et 17.5 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires, ou MBS, sortir de son bilan, au lieu de réinvestir le produit. À partir du mois prochain, ces plafonds atteindront respectivement 60 milliards de dollars et 35 milliards de dollars, ce qui signifie que le rythme de liquidation des bilans est sur le point de doubler. Le président de la Fed, Jerome Powell, a suggéré que QT durerait de deux à deux ans et demi, ce qui impliquerait que le bilan de 2 billions de dollars de la Fed diminuerait d'environ 9 billions de dollars.
Cela semble assez facile. Mais il y a un problème en deux parties autour de la perception que les investisseurs ont de QT. Premièrement, Wall Street semble avoir un angle mort lorsqu'il s'agit d'un resserrement via le bilan de la Fed. Un tel resserrement n'a été tenté qu'une seule fois, et les économistes affirment que les hausses de taux sont beaucoup plus faciles à modéliser qu'un resserrement quantitatif. De cette façon, de nombreux participants supposent que QT n'aura pas beaucoup d'impact. Deuxièmement, le manque de discussion autour de QT conduit à un malentendu public. Certains investisseurs doutent que la Fed donne jusqu'à présent suite à son plan de resserrement du bilan, en particulier du côté des MBS. Ce sentiment est logique lorsque l'on regarde un graphique du portefeuille MBS de la Fed, mais cela signifie que les investisseurs pourraient être pris au dépourvu dans les mois à venir.
Pour comprendre ce qui se passe réellement et encore à venir, Barron s'est entretenu avec Joseph Wang, ancien trader senior du bureau des marchés ouverts de la Fed. La Fed mène QT comme elle l'a dit, dit Wang, et il dissipe le scepticisme croissant selon lequel la Fed n'a pas voulu ou pu réduire son bilan, du moins pour l'instant. Mais les gens sont confus, ajoute Wang, en particulier parce qu'il semble que les avoirs en MBS de la Fed ne diminuent pas, et comme s'ils pouvaient même augmenter.
Selon Wang, le schéma en dents de scie des avoirs en MBS de la Fed est le résultat de problèmes comptables. Premièrement, il existe un écart entre le moment où les achats de MBS sont réglés et le moment où les détenteurs de MBS reçoivent des paiements. Deuxièmement, la Fed dispose d'une fenêtre de trois mois pour régler les achats de MBS. La Fed est le plus grand investisseur unique sur le marché des MBS, et Wang dit que la banque centrale peut essayer de minimiser les perturbations potentielles en reportant les règlements si elle pense que cela améliorera le fonctionnement du marché.
Cela signifie que des titres adossés à des créances hypothécaires achetés par la Fed il y a trois mois pourraient bien faire leur apparition. Le QE s'est terminé en mars, mais ce n'est pas si simple. Les stratèges de BofA Securities notent que depuis mars, la Fed n'a pas ajouté de titres, mais il a réinvesti les remboursements. À partir d'août, le portefeuille MBS commencera à décliner, mais ils disent que la baisse ne deviendra plus apparente avant novembre. En effet, le mois d'août est le dernier mois où les remboursements devraient dépasser les plafonds de remboursement, car le plafond de liquidation des MBS s'élève à 35 milliards de dollars. Wang note que la Fed estime qu'elle reçoit environ 25 milliards de dollars par mois en paiements de principal, ce qui signifie qu'elle ne devrait plus avoir de réinvestissements à gérer, et que le facteur compensant QT cessera.
Septembre et au-delà, c'est quand Wang avertit que quelque chose est susceptible de se casser, un peu comme ce qui s'est passé la dernière fois que la Fed s'est lancée dans QT, et le chaos sur le marché des pensions ont provoqué une fin anticipée du programme. C'est aussi le moment où les responsables de la Fed peuvent décider si vendre purement et simplement MBS. Mais il note qu'un récent indice du Trésor selon lequel il pourrait racheter des bons du Trésor plus anciens et moins liquides pourrait aider QT à aller un peu plus en douceur.
Certains stratèges sont plus inquiets. Solomon Tadesse, responsable des stratégies actions quantitatives Amérique du Nord chez
Société Générale
,
dit que les marchés ne tiennent toujours pas pleinement compte de QT. Alors que certains économistes affirment que le resserrement du bilan se fera plus ou moins sur pilote automatique, de la même manière que la secrétaire au Trésor Janet Yellen en 2017, alors que la présidente de la Fed a déclaré que QT reviendrait à regarder la peinture sécher, Tadesse dit que les attentes sont stupides.
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C'est en partie parce que pour ramener l'inflation à 2 %, la Fed doit réduire son bilan d'environ 3.9 milliards de dollars, soit beaucoup plus que ce à quoi les investisseurs s'attendent, dit Tadesse. D'après ses calculs, QT à lui seul équivaudrait à environ 4.5 points de pourcentage de hausses de taux supplémentaires.
"Je ne pense pas qu'il y ait une appréciation de QT, par les marchés ou la Fed", déclare Tadesse. "En fin de compte, si le QE comptait, le QT le serait aussi", dit-il, faisant référence au grand coup de pouce que l'assouplissement quantitatif a donné aux actifs à risque. "Ce n'est peut-être pas totalement symétrique, mais il y aura un impact significatif."
L'esprit du point de vue de Tadesse est un moyen de concilier les attentes croissantes des investisseurs concernant les baisses de taux à commencer l'année prochaine avec le fait que l'inflation des prix à la consommation est supérieure à 9 %. Il est possible que les marchés tiennent compte d'un resserrement supplémentaire via QT, même si ce n'est pas aussi nécessaire que Tadesse le dit.
Considérez ce qu'Ed Yardeni, président de Yardeni Research, estime. Il dit que QT représentera l'équivalent d'au moins une hausse de taux d'un demi-point, et probablement plus proche d'une augmentation d'un point complet. Sans parler de l'impact d'une hausse de 10 % du dollar américain cette année, qui, selon Yardeni, équivaut à une autre hausse d'au moins 0.5 %.
Mais même si le QT relativement agressif qui commence le mois prochain signifie que moins d'augmentations de taux sont finalement nécessaires, les investisseurs doivent se préparer à une volatilité accrue. La Fed entre dans l'inconnu, les marchés aussi.
Écrire à Lisa Beilfuss à [email protected]
