SVB n'était qu'un peu insolvable, heureusement

Bonjour. Ce sera une journée intéressante sur les marchés aujourd'hui. Les autorités américaines ont-elles fait assez pour apaiser les inquiétudes concernant les paniques bancaires ? Cela nous ressemble, mais la situation reste tendue. L'émotion, et non la raison, peut dominer la journée. Envoyez-nous vos inquiétudes, théories du complot et stratégies de trading : [email protected] ainsi que [email protected].

Silicon Valley Bank (et le système bancaire américain)

Jusqu'à hier soir, il y avait de grands espoirs qu'une autre banque se précipite et achète Silicon Valley Bank, soulageant la FDIC d'un problème et protégeant les déposants non garantis. Mais il semble qu'un accord n'ait pas pu être conclu. À 6 h 15, heure de New York, le Trésor, la Réserve fédérale et la FDIC annoncé qu'ils prenaient les choses en main, non seulement pour SVB mais pour Signature Bank, un autre prêteur qui avait récemment subi des sorties de dépôts. Les deux banques seraient résolues et tous leurs déposants, assurés et non assurés, seraient guéris. La viande de l'annonce :

[Tous] les déposants [dans SVB] auront accès à tout leur argent à partir du lundi 13 mars. Aucune perte associée à la résolution de la Silicon Valley Bank ne sera supportée par le contribuable.

Nous annonçons également une exception de risque systémique similaire pour Signature Bank, New York, New York, qui a été fermée aujourd'hui par son autorité d'affrètement d'État. Tous les déposants de cette institution seront rendus entiers. ..

Les actionnaires et certains créanciers non garantis ne seront pas protégés. La haute direction a également été supprimée. Toute perte subie par le Fonds d'assurance-dépôts pour soutenir les déposants non assurés sera récupérée par une cotisation spéciale sur les banques

Cela a été largement interprété comme signifiant que les autorités paieront aux déposants non assurés sur le Fonds d'assurance des dépôts de 128 milliards de dollars tout ce que les actifs de SVB ne peuvent pas couvrir. Cependant, la déclaration nous a été lue de manière un peu ambiguë et nous ne savons toujours pas à quel point il s'agit d'un renflouement. Les détails seront communiqués dans les heures et les jours à venir. Dans le cas de SVB, cependant, le fait que la banque n'était pas très insolvable est probablement une grande partie de la réponse.

Certes, dans le secteur bancaire, être un peu insolvable, c'est comme être un peu enceinte, mais soyez indulgent. Rappelons que le problème de SVB n'était pas, comme pour la plupart des banques en faillite, un mauvais crédit faisant un trou dans le côté actif du bilan. Au lieu de cela, il s'agissait d'une pure inadéquation de la durée entre les dépôts et les actifs obligataires de haute qualité. L'équipe de Ken Usdin chez Jefferies propose une analyse selon laquelle, si le portefeuille de titres de SVB était vendu avec une décote de 20 %, ses prêts avec une décote de 2 % et ses créanciers et déposants assurés payés, il resterait encore 86 milliards de dollars en espèces :

Jefferies estime qu'il reste maintenant 91 milliards de dollars de dépôts non assurés chez SVB après la course de la semaine dernière. Si c'est vrai, la banque n'est à court que d'environ 5 milliards de dollars. Peut-être que cet écart va être comblé en laissant certains ou tous les autres créanciers des banques, à qui l'on doit quelque 22 milliards de dollars, dans le froid ?

La Réserve fédérale a également annoncé qu'il mettrait des liquidités à la disposition d'autres banques confrontées à des retraits. Un "programme de financement à terme bancaire" offrira aux banques des prêts d'une durée maximale d'un an, prenant des obligations garanties par le gouvernement en garantie et valorisant ces obligations au pair, plutôt que de les évaluer au prix du marché.

Les deux actions suffiront-elles à mettre fin à la menace de paniques bancaires cette semaine ? Dans un monde rationnel, ils le seraient. Alors que le reste du système bancaire souffre d'une partie de la même maladie que SVB, la maladie systémique n'est tout simplement pas très grave.

La maladie, pour rappel, est qu'au cours des dernières années, les banques ont été inondées de dépôts et en ont investi une grande partie dans des obligations à long terme garanties par le gouvernement. Maintenant que les taux ont augmenté, ils ont d'importantes pertes non réalisées sur ces obligations. S'ils étaient forcés de vendre ces titres (par une panique bancaire, par exemple), ces pertes seraient réalisées.

Les catastrophistes du système bancaire sur Twitter ont donné à ce graphique, de Michael Cembalest de JPMorgan, une séance d'entraînement au cours du week-end. Il montre ce qu'il adviendrait des ratios de fonds propres de différentes grandes banques si toutes les moins-values ​​latentes sur leurs portefeuilles se cristallisaient :

Oui, réaliser les pertes réduirait considérablement les fonds propres de certaines banques, comme l'ont souligné les catastrophistes. Mais notez que toutes les banques auraient encore un coussin de fonds propres solide si cela se produisait. Même SVB (à la fin de l'année dernière) aurait été solvable, et elle avait le ratio de titres sur le total des actifs le plus élevé de toutes les banques américaines. Toutes les autres banques du graphique, dans le scénario de liquidation du portefeuille de titres, auraient été OK. Et il n'y a aucune raison de penser que l'un d'entre eux, même dans des circonstances extrêmes, devrait vendre tous ses titres. D'une part, s'ils avaient besoin de liquidités, ils pouvaient mettre en pension les titres plutôt que de les vendre.

Cela ne veut pas dire que c'est formidable que les banques aient tous ces titres qu'elles ont achetés lorsque les taux étaient bas. Cela pue pour eux et freinera les bénéfices pendant des années. Mais ce n'est pas une question existentielle.

La plupart des banques bénéficient toujours, dans l'ensemble, de taux plus élevés, à mesure que leurs portefeuilles de prêts se revalorisent. Bank of America en est un excellent exemple. La banque a un demi-billion de dollars (!) de titres hypothécaires garantis par des agences en baisse sur 10 ans ou plus, ce qui rapporte 2.1 %. En soi, c'est très mauvais ! Le rendement est bien inférieur au marché, et à moins que les taux ne reviennent aux plus bas d'il y a quelques années, toute vente de ces choses avant l'échéance (qui est loin d'ici) générera une grosse perte. Mais dézoomez : la banque a également un billion de dollars de prêts qui paient plus d'intérêts à mesure que les taux augmentent. Il dispose également d'un autre demi-billion de dollars en espèces et en réserves pour faire face aux retraits ou investir à des taux plus élevés. Les taux plus élevés qui ont coulé SVB aident Bank of America.

Il y a des banques régionales qui ne sont pas dans une aussi bonne position – leurs noms ont été virés ce week-end – mais comme nous l'avons déjà dit, aucune banque n'était aussi vulnérable que SVB, avec sa combinaison de dépôts d'entreprises sensibles aux taux et d'un portefeuille d'actifs dominée par les obligations longues. Il serait dommage que, malgré les actions des régulateurs dimanche, il y ait encore de la panique dans le système bancaire cette semaine. Cela n'aurait pas beaucoup de sens.

Le rapport sur l'emploi

Le rapport sur l'emploi de février de vendredi aurait été déroutant même si une banque n'avait pas fait faillite le même jour. La confusion des données comprenait 311,000 XNUMX nouveaux emplois, un consensus qui brise le consensus, compensés par le ralentissement de la croissance des salaires et une légère augmentation du chômage, mais qui sont motivés par une meilleure participation à la population active.

Mais parce qu'une banque a fait faillite ce jour-là, il est difficile de lire la réaction du marché au rapport. Dans l'ensemble, les investisseurs se sont envolés vers la sécurité : les rendements ont chuté sur toute la courbe à mesure que les actions chutaient. Marchés à terme tarifés en baisses de taux en décembre (encore). Pourtant, les observateurs du marché n'étaient pas d'accord sur la question de savoir si la réponse était une panique de courte durée ou une révision sensible des attentes en matière de taux. Christian Keller de Barclays a commenté l'échec de SVB et les nombres d'emplois en opposition :

Si les commentaires de Powell en milieu de semaine ont préparé le terrain [pour une hausse de 50 points de base ce mois-ci], les chiffres de la masse salariale non agricole de vendredi auraient dû sceller l'accord. . . [laissant] le gain moyen [de la masse salariale] sur 3 mois à 351 0.2 - un marché du travail beaucoup trop chaud pour le confort de la Fed. Certes, la croissance des salaires horaires moyens (AHE) a ralenti à 0.3 % m/m (contre 50 % m/m attendu) [mais la] mesure est notoirement bruyante en raison de son manque de contrôle de la composition (c'est-à-dire la hausse de l'emploi dans les bas-fonds). les industries de services salariés… Par conséquent, sur la base des seules données du marché du travail, nous aurions adopté notre prévision d'une hausse de XNUMX points de base lors de la prochaine réunion de mars avec plus de conviction.

Cependant, les nouvelles du secteur financier en fin de semaine compliquent cet appel . . . Au fur et à mesure que cette nouvelle évoluait, les obligations américaines se sont redressées sur la demande refuge et les contrats à terme sur les fonds fédéraux ont été évalués dans une probabilité d'une hausse de 50 points de base en dessous de 50 %, après avoir augmenté bien au-delà de 50 % suite au témoignage de Powell.

De l'autre côté, Phoebe White de JPMorgan a fait valoir vendredi qu'"une amélioration de l'offre de main-d'œuvre et une modération de l'inflation des salaires devraient soulager la Fed". La course à la sécurité liée à la SVB, écrit White, est intervenue malgré « peu de risque de contagion du marché ou de braderies plus larges », suggérant que les marchés se recentreront bientôt sur la politique monétaire, en particulier une fois que les données sur l'inflation des prix à la consommation de ce mardi auront chuté.

Comment analyser cela? Voici comment nous assemblons les faits.

Contrairement à Keller, nous dirions que la tendance au ralentissement de la croissance des salaires est un signal désinflationniste significatif, et plus pertinent pour l'inflation qu'une forte croissance de l'emploi en soi. Cela correspond également aux rapports des entreprises ce trimestre selon lesquels l'embauche est devenir plus facile. Oui, les données sur la masse salariale peuvent être bruyantes d'un mois à l'autre, mais les entrailles des données récentes ne suggèrent pas de terribles distorsions. Comme le note Omair Sharif d'Inflation Insights, huit des 13 mesures secteurs a connu un ralentissement de la croissance des salaires au cours des trois derniers mois, ce qui indique que le chiffre de février est un signal et non un bruit. La tendance générale est très claire :

Le blanc est Probablement juste que le vol SVB vers la sécurité est exagéré – surtout maintenant que le gouvernement est intervenu. Même en l'absence d'une panique bancaire, cependant, le gâchis de la SVB pourrait avoir un effet à long terme sur la politique et les marchés de la Fed.

Considérez le témoignage public de Powell la semaine dernière, dans lequel il a remis sur la table un rythme plus rapide de hausses de taux. Cet outil - le rythme des augmentations, par opposition au taux de pointe - sera le plus impacté par les données économiques à court terme, y compris les données sur l'emploi et tout ce que l'IPC indique cette semaine. SVB n'aura probablement pas d'incidence sur cela d'une manière ou d'une autre. Mais avec le temps, cela pourrait affecter la position politique plus élevée de la Fed, car cela met le resserrement sur une minuterie. Le pari à deux étages de SVB sur les taux bas pour toujours était une stupidité idiosyncrasique. Mais une politique plus stricte exposera d'autres stupidités avant longtemps, dont nous ne pouvons que deviner la nature. Ils nuiront à l'économie, comme le sont déjà les retombées de SVB. Et plus les choses se cassent, moins il sera tenable plus longtemps. (Ethan Wu)

Une bonne lecture

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