Actions qui pourraient atteindre 0 $ alors que la Fed augmente ses taux: Peloton

Le temps presse pour les entreprises qui brûlent de l'argent et qui sont maintenues à flot avec un accès facile/bon marché au capital. Ces entreprises «zombies» risquent de faire faillite si elles ne peuvent pas lever davantage de dettes ou de capitaux propres, ce qui n'est plus aussi facile qu'avant.

Alors que la Fed augmente les taux d'intérêt et met fin à l'assouplissement quantitatif, l'accès à des capitaux bon marché se tarit rapidement. Dans le même temps, de nombreuses entreprises sont confrontées à des marges en baisse et peuvent être contraintes de ne pas payer d'intérêts sans possibilité de refinancement. Au fur et à mesure que ces sociétés zombies manqueront de liquidités pour rester à flot, les primes de risque augmenteront sur le marché, ce qui pourrait réduire davantage la liquidité et créer une série croissante de défauts de paiement d'entreprises.

Ce rapport présente Peloton (PTON), une entreprise zombie avec un risque élevé de voir son action passer à 0 $/action.

Les entreprises zombies avec peu d'argent sont risquées

Les entreprises qui consomment beaucoup de liquidités et qui disposent de peu de liquidités sont risquées sur le marché actuel. Être obligé de lever des capitaux dans cet environnement, même si l'entreprise réussit finalement, n'est pas bon pour les actionnaires existants.

La figure 1 montre les entreprises zombies les plus susceptibles de manquer de liquidités en premier, sur la base de la consommation de flux de trésorerie disponible (FCF) et de la trésorerie au bilan au cours des douze derniers mois (TTM). Chaque entreprise de la figure 1 a :

• Ratio de couverture des intérêts négatifs (EBIT/Frais d'intérêts)
• FCF négatif sur le TTM
• Moins de 24 mois avant d'avoir besoin de plus de capital pour subventionner le taux d'épuisement du TTM FCF
• Été un choix de zone de danger

Sans surprise, les entreprises qui risquent le plus de voir leur cours de bourse tomber à 0 $ sont celles dont le modèle commercial sous-jacent est médiocre, ce qui a été négligé par les investisseurs lors de la frénésie boursière de 2020-2021. Des entreprises telles que Carvana, FreshpetFRPT
, Peloton et Squarespace (SQSP) ont moins de six mois de liquidités dans leurs bilans sur la base de leur consommation de FCF au cours des douze derniers mois. Ces stocks ont un risque réel d'aller à zéro.

Figure 1 : Stocks de la zone dangereuse avec moins de deux ans d'argent en caisse : au 1T22

Pour calculer les "mois avant la faillite", j'ai divisé la consommation TTM FCF par 12, ce qui équivaut à une consommation mensuelle de liquidités. Je divise ensuite la trésorerie et les équivalents au bilan jusqu'au 1T22 par la consommation de trésorerie mensuelle.

Et les actions zombies surévaluées sont les plus risquées

Les valorisations boursières qui intègrent des attentes élevées en matière de croissance future des bénéfices ajoutent plus de risque à la détention d'actions de sociétés zombies avec seulement quelques mois de liquidités restantes. Pour les sociétés zombies les plus risquées, non seulement le cours de l'action ne reflète pas assistance technique à court terme détresse à laquelle est confrontée l'entreprise, mais il reflète également des hypothèses optimistes irréalistes quant à la long-term rentabilité de l'entreprise. Avec ces actions, le risque de surévaluation s'ajoute au risque de flux de trésorerie à court terme.

Ci-dessous, j'examinerai de plus près Peloton et détaillerai la consommation de trésorerie de l'entreprise et dans quelle mesure le cours de son action pourrait encore baisser.

Peloton Interactif (PTON)

J'ai mis Peloton (PTON) dans la zone de danger en septembre 2019, avant son introduction en bourse et j'ai réitéré mon avis négatif sur le titre plusieurs fois depuis. Depuis mon rapport initial, l'action a surperformé le S&P 500 en tant que short de 91 %. Même après avoir chuté de 92 % par rapport à son sommet de 52 semaines, de 73 % depuis le début de l'année et de 74 % depuis mon dernier rapport en février 2022, je pense que l'action a beaucoup plus d'inconvénients.

Les problèmes de Peloton sont bien télégraphiés – compte tenu de la baisse du titre au cours de la dernière année – mais les investisseurs ne se rendent peut-être pas compte que la société ne dispose que de quelques mois de liquidités pour financer ses opérations.

Malgré une croissance rapide du chiffre d'affaires, en particulier en 2020 et 2021, le flux de trésorerie disponible (FCF) de Peloton est négatif chaque année depuis l'exercice 2019. Depuis lors, Peloton a dépensé 3.7 milliards de dollars en FCF, selon la figure 2.

Peloton a dépensé 3.3 milliards de dollars en FCF au cours du TTM terminé le 3T22. Avec seulement 879 millions de dollars en trésorerie et équivalents de trésorerie au bilan à la fin du 3T22 fiscal, le solde de trésorerie de Peloton pourrait maintenir l'entreprise à flot pendant un peu plus de trois mois à compter de la fin de son 3T22 fiscal.

Semblable aux situations ci-dessus, Peloton a levé 750 millions de dollars dans un prêt à terme de cinq ans en Mai 2022 contribuer à assainir son bilan. La dette est extrêmement favorable aux créanciers, car elle porte un taux d'intérêt de 6.5 points de pourcentage au-dessus du taux de financement garanti au jour le jour (actuellement égal à 1.45%) et augmentera de 50 points de base si Peloton choisit de ne pas faire noter la dette par l'un des principales agences de notation de crédit. De plus, la dette est structurée de manière à rendre le remboursement plus coûteux pour Peloton au cours des deux premières années. Cette nouvelle trésorerie peut maintenir l'entreprise à flot pendant trois mois, sur la base des taux de consommation de trésorerie TTM.

Si je suppose que la consommation moyenne de FCF au cours des deux dernières années et que j'inclus le capital supplémentaire levé il y a un mois, Peloton n'a plus que 11 mois de liquidités avant de devoir lever plus de capital ou de cesser ses activités.

Figure 2 : Flux de trésorerie disponible cumulé de Peloton
FLUX2
Jusqu'au 3T22

Les dates annuelles représentent l'année fiscale. L'année fiscale de Peloton se termine le 30 juin de chaque année civile.

Mathématiques DCF inversées : Peloton est tarifé pour tripler les ventes malgré l'affaiblissement de la demande

Ci-dessous j'utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisés inversés (DCF) pour analyser les attentes de flux de trésorerie futurs intégrées au cours de l'action de Peloton. Je propose également un scénario supplémentaire pour mettre en évidence le potentiel de baisse des actions si les revenus de Peloton augmentent à des taux plus raisonnables.

Si je suppose que Peloton:

• La marge NOPAT s'améliore immédiatement à 1.7% (la meilleure marge de Peloton, contre -30% sur le TTM) et
• les revenus augmentent de 16 % par an jusqu'en 2028, puis

l'action vaudrait 11 $/action aujourd'hui, soit l'équivalent du cours actuel de l'action.

Dans ce nouvel article concernant notre nouveau projet scénario, Peloton générerait 12.1 milliards de dollars de revenus au cours de l'exercice 2028, soit plus de 3 fois ses revenus TTM et 7 fois ses revenus de l'exercice 2020. À 12.4 milliards de dollars, les revenus de Peloton impliqueraient une part de 17% de son marché adressable total (TAM) au calendrier 2027, que je considère comme le total combiné remise en forme en ligne/virtuelle ainsi que équipement de fitness à domicile marchés. Pour référence, la part de Peloton dans son TAM au calendrier 2020, ou avant le coup de pouce majeur de la pandémie, n'était que de 13 %. Parmi les concurrents dont les données de vente sont accessibles au public, iFit Health, propriétaire de NordicTrack et ProForm, Beachbody (BODY) et Nautilus (NLS) détenaient respectivement 9 %, 6 % et 4 % du TAM en 2020.

Je pense qu'il est trop optimiste de supposer que Peloton augmentera considérablement sa part de marché compte tenu du paysage actuel du marché, des problèmes de chaîne d'approvisionnement et des changements importants de prix et d'abonnement, tout en réalisant ses marges les plus élevées jamais enregistrées. Dans un scénario plus réaliste, détaillé ci-dessous, le titre présente un risque de baisse important.

PTON a 45% + d'inconvénient si le consensus est bon

J'exécute un deuxième scénario DCF pour mettre en évidence le risque à la baisse de posséder Peloton s'il devait croître selon les estimations de revenus consensuelles. Si je suppose que Peloton:

• La marge NOPAT s'améliore à 1.7 %,
• les revenus augmentent à des taux consensuels en 2022, 2023 et 2024, et
• le chiffre d'affaires croît de 14% par an en 2025-2028 (poursuite du consensus à partir de 2024), puis

le stock vaudrait juste 6 $/action aujourd'hui – une baisse de 45% par rapport au prix actuel. Ce scénario implique toujours que les revenus de Peloton atteignent 7.2 milliards de dollars au cours de l'exercice 2028, ce qui impliquerait une part de 10 % de son marché adressable total en 2028.

Si Peloton ne parvient pas à atteindre la croissance des revenus ou l'amélioration de la marge que je suppose pour ce scénario, le risque de baisse du titre serait encore plus élevé, ce qui exposerait le titre à un risque de chute à 0 $ par action.

La figure 3 compare les revenus historiques de Peloton aux revenus impliqués par chacun des scénarios DCF ci-dessus.

Figure 3 : Revenus historiques et implicites de Peloton : scénarios d'évaluation DCF

Les dates représentent l'année fiscale de Peloton, qui s'étend jusqu'en juin de chaque année

Chacun des scénarios ci-dessus suppose également que Peloton augmente ses revenus, NOPAT et FCF sans augmenter le fonds de roulement ou les immobilisations. Cette hypothèse est hautement improbable, mais me permet de créer des scénarios du meilleur des cas qui démontrent les attentes intégrées dans l'évaluation actuelle. Pour référence, le capital investi de Peloton dans TTM est cinq fois supérieur à son niveau de l'exercice 2018. Si je suppose que le capital investi de Peloton augmente à un taux historique similaire dans les scénarios DCF 2 ci-dessus, le risque de baisse est encore plus grand.

Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur un titre, un style ou un thème spécifique.