Toujours rien d'autre qu'un pari

Le rapport sur les résultats du 4T21 de Robinhood souligne ma thèse selon laquelle l'action est largement surévaluée et pourrait tomber à 6 $/action.

Robinhood est devenu public à une évaluation qui impliquait que ses revenus seraient supérieurs à ceux du pilier de l'industrie Charles Schwab (SCHW), mais cette croissance ne s'est pas matérialisée, même pas proche. Peu importe la façon dont la direction essaie de présenter les derniers résultats ou les mauvaises orientations pour l'avenir, une chose est claire. L'histoire de la croissance de Robinhood est terminée.

Sans les vents favorables du COVID-19, les principaux problèmes de ce stock deviennent plus évidents :

• la croissance est tombée à près de zéro et les prévisions impliquent une croissance négative en glissement annuel au 1T22
• La principale source de revenus de Robinhood reste la crypto-monnaie très volatile et les transactions d'options plus risquées (par rapport au trading d'actions standard).
• les concurrents continuent de détenir des avantages à grande échelle et des entreprises rentables en dehors d'une maison de courtage
• le manque d'échelle dans un marché indifférencié soulève la question - Robinhood sera-t-il jamais toujours rentable ?

L'action a chuté de 63 % par rapport à son prix d'introduction en bourse et de 83 % par rapport à son sommet de 52 semaines, mais présente encore beaucoup plus d'inconvénients.

Le modèle de revenus douteux s'arrête brutalement

L'utilisation par Robinhood du paiement pour le flux de commandes (PFOF) a été largement critiquée, et j'ai évoqué les problèmes réglementaires potentiels dans mon rapport initial.

Plus important encore, ce qui était autrefois un modèle de revenus croissant n'est plus. Selon la figure 1, les revenus de Robinhood n'ont augmenté que de 14 % d'une année sur l'autre (YoY) au 4T21, contre une croissance de plus de 300 % au 1T21. Les prévisions de la direction pour le 1T22 impliquent une baisse des revenus de -35 % en glissement annuel, car les investisseurs/traders de détail regardent ailleurs (concurrents ou activités sans investissement).

Figure 1 : Variation des revenus annuels de Robinhood : prévisions du 1T21 au 1T22

* Sur la base des prévisions de la direction pour un chiffre d'affaires de 340 millions de dollars au 1T22.

Les investisseurs n'affluent plus vers Robinhood

Dans mon rapport initial, j'ai noté la croissance impressionnante des comptes clients que Robinhood a réalisée avant son introduction en bourse, mais j'ai soutenu que ses meilleurs jours étaient probablement derrière elle. La figure 2 montre comment la croissance des comptes clients a stagné au cours des trois derniers trimestres de 2021.

Depuis qu'elle est passée à 22.5 millions de comptes au 2T21, la croissance des comptes de Robinhood a stagné et, à la fin du 4T21, le total des comptes financés cumulés n'était que de 22.7 millions.

Figure 2 : Comptes financés cumulatifs de Robinhood – 2017 au 4T21

Les actifs de courtage sont bloqués parallèlement à la croissance des utilisateurs

Je crois que pour que Robinhood puisse rivaliser avec ses concurrents beaucoup plus importants, la société doit augmenter considérablement ses actifs de courtage, que Robinhood appelle actifs sous garde. La croissance des actifs fournirait une source de base de revenus d'intérêts nets si le PFOF est interdit, l'activité commerciale diminuée, ou les deux. Cependant, selon la figure 3, les actifs sous garde de Robinhood, à 98 milliards de dollars à la fin du 4T21, ont chuté par rapport au sommet de 102 milliards de dollars au 2T21.

Figure 3 : Actifs sous garde de Robinhood – 2019 au 4T21

Le manque d'échelle est toujours un défaut critique du modèle commercial

Le manque d'échelle de Robinhood continue d'être un gros désavantage concurrentiel. L'accent mis par l'entreprise sur les nouveaux investisseurs à faible profit a initialement aidé l'entreprise à ouvrir un grand nombre de comptes clients, mais la taille moyenne de ces comptes est beaucoup plus petite que celle de ses concurrents. Selon la figure 4, Robinhood détient moins de 1% des actifs combinés de ses pairs plus importants et n'a pas l'échelle nécessaire pour générer suffisamment de revenus pour concurrencer les opérateurs historiques sans PFOF.

Figure 4: Les actifs des clients de Robinhood sont minuscules par rapport à leurs pairs - 2021

*Estimation basée sur 11.1 4.2 milliards de dollars d'actifs clients chez Fidelity moins XNUMX XNUMX milliards de dollars d'« actifs discrétionnaires » ou d'actifs dans des comptes gérés dont Fidelity a le pouvoir discrétionnaire sur la façon dont ils sont investis. Données de fidélité disponibles ici.

Modèle d'affaires basé sur les conflits d'intérêts

Avec des revenus basés sur les transactions, y compris PFOF, générant 77% des revenus de l'entreprise en 2021, Robinhood a une incitation claire à générer et à vendre autant de flux de commandes que possible. L'entreprise a prouvé qu'elle est bonne - peut-être trop bonne - pour inciter les utilisateurs à commercer. Plus de trading n'est pas toujours prudent pour les clients et les courtiers générant un « roulement » de compte n'est pas un phénomène nouveau pour les régulateurs. Problèmes réglementaires notables :

• Robinhood avait précédemment accepté de payer un règlement record de 70 millions de dollars après une enquête de la FINRA sur la négociation d'options à des investisseurs non qualifiés.
• Ce règlement intervient après une action en justice déposée par la famille d'Alex Kearns, 20 ans, qui s'est suicidé en juin 2020 après que Robinhood l'ait mal informé du montant d'argent qu'il avait perdu en échangeant des options.
• L'État du Massachusetts a déposé une plainte contre Robinhood pour révoquer sa licence d'exploitation dans l'État sur la base d'allégations de « gamification » d'investissement et de pratiques commerciales prédatrices.

Le risque réglementaire croissant auquel Robinhood est confronté me fait craindre que le public ne voie l'objectif déclaré de Robinhood de "démocratiser l'investissement" comme une ruse pour les attirer dans le jeu. Cela dit, il existe de nombreux casinos magnifiques à Las Vegas qui rendent hommage à la volonté de millions de personnes de perdre de l'argent en jouant.

Sinon offre indifférenciée

Au cours des années précédentes, Robinhood s'est démarqué parmi ses pairs comme la seule maison de courtage offrant des transactions sans commission. Les plus grandes maisons de courtage ont rapidement éliminé cet avantage concurrentiel en réduisant les commissions sur actions fin 2019.

Généralement, il y a un manque de différenciation entre la plupart des entreprises de courtage. Non seulement ils offrent tous une commission de 0% sur les transactions boursières, mais la plupart offrent des services auxiliaires, tels que l'éducation, une variété de classes d'actifs dans lesquelles investir, des comptes de retraite, une gestion de patrimoine personnalisée et la négociation d'options. Robinhood rattrape son retard dans certains cas, par exemple, la société prévoit de commencer à proposer des comptes de retraite plus tard cette année.

La caractéristique la plus différenciante de Robinhood, la négociation d'options pour les nouveaux investisseurs, a également été une source de coûts et de défis juridiques et réglementaires importants, et a conduit le célèbre investisseur Charlie Munger à appeler Robinhood "un salon de jeu se faisant passer pour une entreprise respectable".

Un acteur de niche en crypto

Robinhood poursuit sa poussée dans la crypto-monnaie et prévoit d'ajouter plus de pièces à ses capacités de négociation en 2022. Cependant, tout comme dans les titres traditionnels, Robinhood rattrape également son retard sur ce marché. Des pairs tels que Coinbase (COIN) éclipsent ses actifs de courtage et d'autres, tels que PayPal (PYPL) et Block (SQ) cherchent également à prendre des parts de marché dans l'industrie. 

L'évaluation implique 2x les revenus d'Interactive Brokers

Ci-dessous, j'utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisés inversés (DCF) pour montrer que les prévisions de flux de trésorerie futurs dans HOOD semblent trop optimistes, étant donné que l'histoire de croissance de Robinhood s'est déroulée au second semestre 2021 et que les prévisions pour le 1T22 sont faibles. 

Pour justifier le prix actuel de Robinhood de 14 $/action, l'entreprise doit :

• améliorer sa marge NOPAT à 16% (contre 8% en 2020 et -355% au 3T21) et
• augmenter les revenus de 26 % par an jusqu'en 2027, soit plus de 6 fois le taux de croissance prévu du secteur jusqu'en 2026

Dans ce scénario, Robinhood générerait 4.9 milliards de dollars de revenus en 2027, soit près de 3 fois ses revenus de 2021, 2x les revenus TTM d'Interactive Brokers (IBKR) et 4x les revenus TTM de Coinbase. De plus, Robinhood générerait 784 millions de dollars en NOPAT en 2030, soit plus de 9 fois son NOPAT 2020 et un peu moins de la moitié du NOPAT TTM d'Interactive Brokers.

Gardez à l'esprit que le nombre d'entreprises qui augmentent leurs revenus de plus de 20% par an pendant une si longue période est incroyablement rare, ce qui rend les attentes concernant le cours de l'action de Robinhood irréalistes.

57 % de baisse même si la croissance est 4x les attentes de l'industrie

La valeur comptable économique de Robinhood, ou aucune valeur de croissance, est négative de 1 $ / action, ce qui illustre les attentes trop optimistes concernant le cours de son action. 

Même si je suppose que Robinhood :

• atteint une marge NOPAT de 16% et
• augmente les revenus de 15 % par an jusqu'en 2027 (près de 4 fois les taux de croissance prévus de l'industrie jusqu'en 2026), puis

l'action ne vaut que 6 $/action aujourd'hui, soit une baisse de 57 %.

La figure 5 compare les revenus futurs implicites de l'entreprise dans ces deux scénarios à ses revenus historiques, ainsi qu'aux revenus de concurrents, tels qu'Interactive Brokers et Coinbase.

Figure 5 : Revenus historiques et implicites de Robinhood : scénarios d'évaluation DCF

Chacun des scénarios ci-dessus suppose également que Robinhood augmente ses revenus, NOPAT et FCF sans augmenter le fonds de roulement ou les immobilisations. Cette hypothèse est hautement improbable mais me permet de créer les meilleurs scénarios qui démontrent le niveau d'attentes intégré dans l'évaluation actuelle. Pour référence, le capital investi de Robinhood a augmenté de 1.4 milliard de dollars (146% du chiffre d'affaires) en glissement annuel en 2020. Si je suppose que le capital investi de Robinhood augmente à un rythme similaire dans le scénario DCF 2, le risque de baisse est encore plus important.

Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur un titre, un style ou un thème spécifique.