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J'ai placé Shopify (SHOP) pour la première fois dans la zone de danger en septembre 2020. Depuis lors, l'action a baissé de 36 % contre un gain de 30 % pour le S&P 500. Bien que l'entreprise ait grandement bénéficié de l'adoption rapide du commerce électronique en 2021, un la poursuite d'une telle croissance est peu probable et les actions doivent encore baisser.

L'action de Shopify présente un risque de baisse énorme basé sur :

• Le taux de croissance de la valeur brute des marchandises (GMV) de Shopify est tombé en dessous des taux d'avant la pandémie, signalant la fin de la croissance induite par la pandémie
• Les prévisions pour 2022 incluent un ralentissement des taux de croissance des revenus et une augmentation des dépenses
• la valorisation actuelle du stock implique que le GMV de Shopify sera 2 fois plus important que celui d'Amazon
• des calculs simples montrent que SHOP pourrait chuter de 59% de plus, bien qu'il ait déjà chuté de 66% par rapport à son sommet de 52 semaines

Figure 1 : Surperformance de 65 % dans la zone de danger : du 9/10/20 au 3/4/22

Ce qui fonctionne pour l'entreprise :

L'évolution du paysage de la vente au détail tout au long de chaque vague de COVID-19 a entraîné une croissance record des revenus. Les revenus ont augmenté de 41 % en glissement annuel au 4T21 et de 57 % en glissement annuel sur l'ensemble de 2021.

Le volume brut de marchandises (GMV), la valeur totale en dollars des commandes facilitées sur la plateforme Shopify, a augmenté de 31 % en glissement annuel au 4T21 et de 47 % en glissement annuel en 2021. De plus, Shopify a augmenté l'adoption de sa solution Shopify Payments, passant de 46 % de pénétration du GMV 4T20 à 51 % de pénétration GMV au 4T21.

Avec une croissance record du chiffre d'affaires, Shopify a généré un bénéfice d'exploitation net positif après impôts (NOPAT) pour la deuxième année consécutive et a amélioré sa marge NOPAT de 4.8 % en 2020 à 6.7 % en 2021. Cependant, compte tenu des prévisions de la direction concernant les dépenses à venir, les marges sont sur le point de baisser.

Ce qui ne fonctionne pas pour l'entreprise :

Les fondamentaux montrent des signes de faiblesse : Malgré l'amélioration de la marge NOPAT et NOPAT, l'efficacité du bilan de Shopify a considérablement chuté en 2021. La rotation des capitaux investis est passée de 2.3 en 2020 à 1.3 en 2021. Cette baisse a compensé l'amélioration de la marge NOPAT et a fait passer le retour sur capital investi (ROIC) de 11 % en 2020 à 8% en 2021.

Les taux de croissance ralentissent déjà: Je constate déjà un ralentissement de l'activité de Shopify en 2021, malgré des revenus et un GMV record. Selon la figure 2, le GMV de Shopify a augmenté de 31 % en glissement annuel au 4T21, son taux de croissance en glissement annuel le plus lent depuis le 1T20, juste avant le début de la pandémie de COVID-19. En fait, la croissance annuelle du GMV a ralenti au cours de chacun des trois derniers trimestres de 2021.

Figure 2 : Taux de croissance annuel du GMV de Shopify : 1T20 - 4T21

La croissance de 2021 est insoutenable : Le succès apporté par les fermetures de COVID-19 et les mesures de relance gouvernementales qui ont suivi ne devrait pas se poursuivre. La direction l'admet, notant dans son Résultats du 4T21 que "l'accélération du commerce déclenchée par le COVID qui s'est propagée au premier semestre 2021 sous la forme de confinements et de mesures de relance gouvernementales sera absente à partir de 2022...".

De plus, l'environnement inflationniste actuel fournit un nouveau vent contraire à la croissance en 2022, la direction notant "qu'il y a de la prudence concernant l'inflation et les dépenses de consommation à court terme".

Ralentissement de la croissance et baisse de la rentabilité en 2022 : Dans ses prévisions pour 2022, la direction a noté que la croissance des revenus sera inférieure à celle de 2021. Les estimations consensuelles des revenus prévoient une croissance des revenus de 31 % en glissement annuel, ce qui, bien qu'impressionnant, serait le taux de croissance en glissement annuel le plus lent depuis que la société est devenue publique en 2015.

Dans le même temps, la croissance ralentit, Shopify augmente ses dépenses. L'entreprise prévoit de "réinvestir de manière agressive dans nos activités tout au long de 2022" en embauchant plus d'ingénieurs et de commerciaux, tout en augmentant les efforts de marketing international. L'objectif de Shopify de compenser la décélération de la croissance des revenus par davantage de ventes et de marketing pourrait nuire à la rentabilité. Malheureusement pour les actionnaires actuels, le cours de l'action implique que la société accélérera non seulement la croissance, mais améliorera également les marges. Même avec la récente baisse du cours des actions, les actions restent au prix de Shopify pour être plus grand qu'Amazon, créant un inconvénient important dans tout autre scénario, comme je le montrerai ci-dessous.

Le prix de Shopify pour que GMV soit 2 fois plus grand qu'Amazon

Malgré une chute de 66 % par rapport à son sommet de 52 semaines, Shopify reste nettement surévalué. Ci-dessous, j'utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisés inversés (DCF) pour illustrer les attentes élevées en matière de flux de trésorerie futurs qu'implique l'évaluation actuelle de Shopify.

Pour justifier son prix actuel de ~ 600 $ / action, Shopify doit:

• Améliorer immédiatement sa marge NOPAT à 15% (contre 7% en 2021) et
• augmenter les revenus à un TCAC de 30 % jusqu'en 2028 (plus de 3 x projetée croissance du marché mondial du commerce électronique jusqu'en 2028)

Dans ce nouvel article concernant notre nouveau projet scénario, Shopify générerait près de 4.4 milliards de dollars en NOPAT (13x 2021 NOPAT), ce qui, avec une marge NOPAT de 15%, impliquerait 29.2 milliards de dollars de revenus (6x 2021 revenus). Cependant, ce scénario semble peu probable étant donné la nécessité de plus que doubler la marge NOPAT tout en mettant en œuvre les augmentations de dépenses prévues en 2022.

Le taux de croissance des ventes requis pour justifier le cours de l'action Shopify est tout simplement étonnant. Dans le scénario décrit ci-dessus, en supposant la même composition des ventes qu'en 2021[1], Shopify générerait 1.1 billion de dollars de GMV en 2028 - ce qui représenterait 14% du marché mondial prévu de 7.6 billions de dollars pour le commerce électronique B2C prévu par Recherche et Marchés. Pour replacer cette part de marché dans son contexte, GMV 2021 d'Amazon totalisaient 15 % du marché mondial estimé et celui de Shopify 4 %. Si, d'ici 2028, Shopify n'est pas devenu un acteur plus dominant dans le commerce électronique qu'Amazon ne l'est actuellement, les acheteurs du stock au prix actuel perdront de l'argent.

BOUTIQUE a 30% + Inconvénient: si je suppose :

• Shopify améliore sa marge NOPAT à 13.4% (double marge NOPAT 2021) et
• le chiffre d'affaires augmente à des taux consensuels en 2022, 2023 et 2024 et
• le chiffre d'affaires croît de 20% par an en 2024-2028 (double marché du commerce électronique CAGR jusqu'en 2028), puis

le stock vaut 419 $/action aujourd'hui – une baisse de 30% par rapport au prix actuel. Dans ce scénario, Shopify gagnerait 2.9 milliards de dollars en NOPAT en 2028, soit près de 10 fois son NOPAT 2021 et 73 % du NOPAT 2021 de PayPal (PYPL).

BOUTIQUE a 59% + Inconvénient: si je suppose :

• Shopify maintient sa marge NOPAT à 7% et
• le chiffre d'affaires augmente à des taux consensuels en 2021, 2022 et 2023 et
• le chiffre d'affaires augmente de 20% par an en 2024-2028 (double CAGR du marché du e-commerce jusqu'en 2028), puis

le stock vaut 247 $/action aujourd'hui – une baisse de 59% par rapport au prix actuel. Dans ce scénario, Shopify gagnerait encore 1.5 milliard de dollars en NOPAT en 2028, soit 5 fois son NOPAT 2021. Dans ce scénario, si je suppose le même taux de revenus par rapport au GMV qu'en 2021, Shopify génère 836 milliards de dollars de GMV en 2028, soit 139 % du GMV 2021 d'Amazon.

La figure 3 compare le NOPAT historique de l'entreprise avec le NOPAT implicite dans chacun des scénarios ci-dessus. Pour plus de contexte, je montre Etsy (ETSY) et Adobe (ADBE), deux fournisseurs de services concurrents, 2021 NOPAT.

Figure 3 : NOPAT historique et implicite de Shopify : scénarios d'évaluation DCF

Chacun de ces scénarios suppose également que Shopify est capable d'augmenter les revenus, le NOPAT et le flux de trésorerie disponible (FCF) sans augmenter le fonds de roulement ou les immobilisations. Cette hypothèse est peu probable, mais me permet de créer les meilleurs scénarios qui démontrent à quel point les attentes intégrées dans l'évaluation actuelle sont élevées. Pour référence, le capital investi de Shopify a augmenté de 42 % composé annuellement depuis 2016.

Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur un titre, un secteur, un style ou un thème spécifique.

[1] En 2021, Shopify a généré 4.6 milliards de dollars de revenus à partir de 175 milliards de dollars de GMV - soit 1 $ de revenus pour chaque tranche de 38 $ de GMV.