Boaz Weinstein de Saba et Kris Sidial d'Ambrus discutent de leurs stratégies de risque de queue inhabituelles

Traditionnellement, il était conseillé aux investisseurs de placer 60 % de leur portefeuille en actions et 40 % en obligations, mais les choses ont radicalement changé depuis cette époque. Dans une récente interview, Boaz Weinstein, fondateur et directeur des investissements de Capitale Saba, un fonds de 4.6 milliards de dollars, a noté que 40 % étaient auparavant considérés comme une protection contre le risque extrême, car les bons du Trésor étaient censés augmenter lorsque les actions chutaient.

Cependant, l'étrange environnement de marché dans lequel nous nous trouvons actuellement a vu les actions et les obligations chuter ensemble, laissant les investisseurs sans endroit où se cacher. En conséquence, Weinstein conseille aux investisseurs de prendre une partie de cette part de 40 % du portefeuille et de l'investir dans des fonds à risque extrême.

Des temps étranges causent la mort des haies de queue traditionnelles

Les événements « cygne noir » ou « queue » sont ceux qui n'auraient jamais pu être prédits et qui ont un impact catastrophique sur l'économie et les marchés. Historiquement, les événements de cygne noir ont été rares, mais plus récemment, le nombre d'événements de cygne noir a considérablement augmenté, ces dernières années ayant produit plusieurs événements de ce type. Il n'est donc pas surprenant que les fonds à risque extrême aient gagné en popularité.

Parmi les exemples récents d'événements extrêmes, citons la pandémie de COVID-19 et Invasion de l'Ukraine par la Russie. Parmi les autres exemples historiques, citons les attentats terroristes du 9 septembre, la grande crise financière de 11, la bulle Internet de 2008 et l'effondrement de Long-Term Capital Management en 2001, un fonds spéculatif géré par des lauréats du prix Nobel qui avait connu un énorme succès. jusqu'à son effondrement soudain.

Avec le portefeuille 60/40 essentiellement mort et le taux d'occurrences de cygnes noirs en augmentation, le besoin d'une protection alternative contre les risques extrêmes peut être plus important que jamais. La plupart des hedge funds à risque extrême utilisent des stratégies similaires, mais Boaz Weinstein et Kris Sidial du nouveau venu Ambrus Group affirment que leurs stratégies diffèrent de la norme.

Un temps pour la peur

Bien que les investisseurs aient de nombreuses choses à craindre maintenant, comme la flambée de l'inflation, Weinstein a souligné que les événements extrêmes qui ont frappé les marchés étaient des «coups de foudre» ou des choses que personne n'avait vu venir. Cependant, malgré les événements du cygne noir, il a ajouté qu'il y avait actuellement beaucoup de peur sur le marché.

"Je ne me souviens pas d'un autre moment où le marché était plus proche de ses sommets que de la médiane malgré tant de peur", estime Boaz. «Les actions sont en baisse cette année, mais il y a eu un énorme marché haussier depuis 2020 et avant cela, depuis 2009. Pourtant, vous entendez Jamie Dimon dire:« Préparez-vous à un ouragan », et chaque PDG de banque parle de réduction des risques, ce qui va montrer que la protection de la queue est très d'actualité aujourd'hui, mais comment mettre en place des haies efficaces n'est pas bien compris.

Il a également attiré l'attention sur la « débâcle des actions technologiques » actuelle, qui fait chuter les actions technologiques de plus de 20 % depuis le début de l'année, mesurée par le Nasdaq Composite.

En raison de tous ces problèmes qui affectent actuellement le marché, Weinstein a constaté une forte demande de fonds à risque extrême cette année.

Stratégies communes de risque extrême

Les stratégies courantes de risque extrême consistent à acheter des options de vente sur le S&P 500 qui sont loin de la monnaie. D'autres peuvent impliquer l'achat d'appels sur le VIX qui sont hors de l'argent. Sidial a expliqué qu'il existe différentes façons de mettre en œuvre ces types de stratégies de risque extrême, bien que tous les gestionnaires qui prétendent être des gestionnaires de risque extrême ne le soient pas réellement.

"J'ai même entendu certains dire qu'ils sont un fonds à risque extrême et qu'ils vendent des contrats à terme", a-t-il déclaré lors d'une récente interview. "Ce n'est pas un vrai fonds à risque extrême, il existe donc différentes façons de mettre en œuvre différentes structures convexes... "L'important est de savoir comment ils sont capables d'ajouter de l'alpha non corrélé pour minimiser le saignement du portefeuille tout en maintenant cette convexité qui peut rapporter gros lors d'un krach .”

Kris ne voit aucune valeur ajoutée réelle dans les fonds à risque extrême qui se contentent d'acheter des options de vente au-delà de l'exécution. Même en cas d'exécution exceptionnelle avec des puts efficacement bon marché, il s'attendrait toujours à ce que le fonds saigne de 20 à 30 % par an dans un environnement de marché typique.

« La frontière entre la valeur ajoutée et le danger pour le client est mince, car si le fonds se déprécie trop, il perd trop sur son risque extrême », explique Sidial. "Nous ne saignons pas une telle quantité, et pourtant, nous sommes toujours en mesure de vous donner ce type de récompense lorsque ces accidents se produisent."

Mesurer le saignement d'un fonds à risque extrême

Il a ajouté que juger un fonds à risque extrême implique d'examiner le saignement annuel attendu dans un environnement de marché normal et de le diviser par le rendement attendu en cas de crash. Sidial catégorise un krach comme si le S&P 500 était en baisse de 20 % en un mois ou si le VIX était supérieur à 70. Cependant, il a souligné que les investisseurs doivent comprendre ce ratio.

Selon Sidial, un fonds de risque extrême qui ne génère que 10 % en cas de crash mais qui ne saigne pas dans un environnement de marché typique n'est pas efficace car il ne fournira pas une couverture suffisante en cas d'événement extrême. D'un autre côté, un fonds qui rapporte 500 % en cas de crash mais perd 70 % par an dans un environnement normal n'est pas bon non plus.

Sidial ajoute que la clé est de trouver un fonds à risque extrême qui génère un rendement suffisamment important pour compenser un crash dans le reste du portefeuille sans saigner de manière significative dans des environnements de marché typiques. C'est pourquoi il pense que la gestion réussie d'un fonds à risque extrême ne se limite pas à acheter des options de vente sur le S&P 500 ou des appels sur le VIX.

Faire face à la volatilité

Comme Sidial, Weinstein note que la plupart des gestionnaires de queue font des choses très similaires, bien qu'il ait souligné qu'il ne s'agissait pas d'une déclaration péjorative contre d'autres gestionnaires de fonds. Outre les stratégies décrites par Kris, de nombreux gestionnaires utilisent des produits dérivés sur la volatilité implicite ou la volatilité réalisée ou d'autres produits professionnels, dont beaucoup peuvent être coûteux.

Dans la phase actuelle du marché haussier, la volatilité est élevée, il en coûte donc beaucoup plus cher d'acheter une protection contre les baisses qu'avant la pandémie. Une excellente façon de comprendre cela est de regarder le VIX. Entre 2014 et 2019, un VIX de 10 à 12 n'était pas rare.

Cependant, le VIX a commencé cette année à 23, ce qui a entraîné un prix beaucoup plus élevé pour la protection contre les baisses. Bien que la volatilité soit devenue chère, Weinstein n'achète pas ces options coûteuses, et les rendements de son fonds montrent que ce qu'il fait fonctionne.

Des sources familières avec le Tail Fund de Saba affirment qu'il est conçu pour fonctionner pendant les périodes de tension et de dislocation du marché. Ils ajoutent qu'il a surperformé l'indice CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund de 76% depuis sa création. Les sources ont ajouté que cette année, le Tail Fund de Saba est déjà en hausse de plus de 24 %, soit plus que l'indice Eurekahedge.

En 2020, Saba Capital aurait généré des rendements de 73 % pour son fonds phare et de 63 % pour son fonds de queue. Ces chiffres pour l'année complète incluent non seulement la forte baisse en février et mars, mais également le rallye haussier déchaîné du marché pendant le reste de l'année.

Comment Boaz Weinstein couvre le risque extrême

Weinstein vante la réputation de Saba Capital de proposer des idées créatives, ajoutant qu'ils se tournent vers les spreads de crédit plutôt que vers les dérivés sur actions, une stratégie qui, selon lui, a "très bien fonctionné". Weinstein a eu son idée en étudiant le marché en plein essor des SPAC il y a plus d'un an.

"Les SPAC se négociaient avec une prime par rapport à leur valeur liquidative jusqu'au premier trimestre 1 parce que les gens étaient, à l'époque, trop enthousiasmés par les technologies d'innovation", a-t-il déclaré. "Mais lorsque les SPAC ont commencé à se négocier nettement en dessous de la valeur liquidative au troisième trimestre 2021, leur rendement est devenu très élevé, et pour nous, ils sont passés d'un investissement en actions à un investissement sûr, semblable à des obligations."

Décomposer sa stratégie SPAC

Weinstein explique que l'achat d'actions SPAC pour 9.70 $ chacune lorsque vous récupérerez 10 $ un an plus tard a un rendement intégré supplémentaire de 3 %. Il a ajouté que le rendement de 3.5 % s'ajoutait au rendement des bons du Trésor, qui sont aujourd'hui plus élevés parce que la Réserve fédérale a relevé les taux d'intérêt.

Les sociétés spéciales d'acquisition sont des sociétés en blanc créées et rendues publiques dans le seul but de fusionner avec une société opérationnelle. Lorsque les investisseurs achètent des actions dans le cadre de l'introduction en bourse d'une SPAC, ces actions doivent être détenues dans une fiducie et investies dans des bons du Trésor pendant que la direction recherche une cible d'acquisition attrayante.

Ainsi, investir dans l'introduction en bourse d'une SPAC est comme une porte dérobée pour acheter des bons du Trésor, en particulier lorsque ces actions SPAC se négocient à un prix inférieur au prix standard de 10 $ par action, ce qui est typique des valorisations SPAC. Ensuite, lorsqu'un rendement de 3.5 % s'ajoute à la hausse des rendements des bons du Trésor, Weinstein voit des opportunités.

Sur cette prise de conscience, il a cherché où il pourrait trouver des rendements similaires et est tombé sur des obligations de pacotille notées B, qui sont certainement beaucoup plus risquées qu'un SPAC. Certains investisseurs trouvent les SPAC plus excitantes en raison du large éventail de cibles d'acquisition potentielles allant de Lucid Group, qui fabrique des véhicules électriques haut de gamme, au réseau Truth Social de l'ancien président Donald Trump.

Crédit de court-circuit pour la protection de la queue

De plus, si l'action SPAC dépasse 10 $, elle offre un gain supplémentaire aux détenteurs, ce que Boaz décrit comme une "option d'équité gratuite".

"L'utilisation de SPAC pour compenser le coût des swaps sur défaillance de crédit était un moyen de regarder l'investisseur dans les yeux et de lui dire qu'il pouvait bénéficier d'une protection de queue sans avoir à payer pour cela", a-t-il déclaré. "La vente à découvert de crédit via des dérivés est très liquide car toutes les plus grandes banques et les fonds spéculatifs en sont des utilisateurs actifs. En fait, les volumes sur les dérivés faisant référence aux 100 premières obligations de pacotille sont plus importants que les volumes sur toutes les obligations de pacotille combinées.

Weinstein court-circuite souvent les noms de crédit qu'il aime, puis paie ces positions en utilisant des SPAC notés AAA ou des entreprises hautement cotées comme Verizon, IBMIBM
et WalmartWMT
. Il a noté que les SPAC n'avaient pas baissé du tout cette année et que l'argent que son fonds de queue a reçu du rendement a été utilisé pour acheter une protection de crédit, remplissant ainsi l'objectif de Weinstein en matière de protection de la queue.

En 2021, il possédait moins de 100 millions de dollars de SPAC, mais à la fin juin 2022, il possédait 6.7 milliards de dollars de SPAC, devenant ainsi le plus grand propriétaire de SPAC au monde. Weinstein déclare que la possession de SPAC comme moyen de payer le portage négatif impliqué dans l'achat d'une protection de portefeuille est une nouvelle approche de la protection de fin de financement.

La stratégie de risque extrême de Kris Sidial

Sidial vante également ses risque de queue stratégie comme unique parmi les gestionnaires de fonds de queue, et, comme Weinstein, il a également développé sa stratégie pendant l'étrange marché de l'ère pandémique. Ambrus Group est un nouveau fonds, ayant été fondé en 2020.

Il a eu l'idée de sa stratégie de fonds de queue alors qu'il travaillait au bureau des exotiques américains de BMO. Lors de la forte vente massive de mars 2020, le bureau exotique américain s'est plutôt bien comporté, alors Kris a commencé à chercher comment il pourrait utiliser de telles stratégies pour lutter contre le risque extrême. Les exotiques impliquent la négociation de paniers de dérivés sur actions qui se combinent en différentes structures. Il a expliqué que sa stratégie diffère de ce que font la plupart des autres gestionnaires de fonds de queue.

"Vous voyez souvent d'autres fonds à risque extrême avec des structures concaves courtes pour financer les structures convexes", explique Sidial. "Vous voyez des gens vendre de la volatilité du Trésor et acheter de la volatilité du S&P 500. Nous ne croyons pas à cette mentalité : raccourcir quelque chose de convexe pour financer quelque chose de concave. Dans un événement à risque réel, vous ne savez pas ce qui peut arriver, donc ce que vous faites compromet le mandat de ce que vous essayez de faire. Nous l'avons beaucoup vu en mars 2020. De nombreux fonds qui se commercialisaient comme fonds de queue ont fini par perdre beaucoup d'argent.

Par exemple, il a suggéré qu'un investisseur pourrait vouloir être long sur les bons du Trésor pour financer la queue, mais alors les bons du Trésor commencent à s'effondrer. Sidial note que l'investisseur perdrait plus d'argent qu'il ne pourrait gagner sur cette queue.

"Donc, ce genre de carry trades, nous ne le faisons pas vraiment", a-t-il précisé. « Nous nous concentrons sur ce que nous pensons être bons… Nous effectuons beaucoup d'échanges de flux d'ordres intrajournaliers pour compenser le saignement d'être long ces queues. D'autres fonds vendent de la volatilité courte ou vont de la volatilité longue, mais nous prenons simplement un flux d'ordres intrajournalier plus actif pour gagner de l'argent grâce à ce processus afin de financer les queues.

Quelle devrait être la taille d'une position de risque extrême ?

Lorsqu'on lui a demandé quelle devrait être la taille d'une position de risque extrême, Weinstein a déclaré que cela dépendait de l'investisseur et de sa stratégie. Cependant, Kris conseille une taille de risque extrême ne dépassant pas 3% à 5% du portefeuille total.

Sa stratégie de queue consiste à viser des rendements plats à légèrement inférieurs dans des environnements de marché typiques et des rendements importants lorsque le marché s'effondre. Sidial explique que perdre 5% sur 5% d'un portefeuille entraîne moins d'un pour cent de perte pour l'ensemble du portefeuille.

Cependant, lorsqu'un krach se produit, cette même allocation de 5 % a le potentiel de générer un rendement supérieur à 300 %, ce qui équivaut à un impact de 15 % sur l'ensemble du portefeuille lorsque le marché s'effondre.

"Quand le marché s'effondre, ça peut être beau", déclare Sidial. "Avec cette couverture, nous parlons d'un investisseur qui passe d'une baisse de 20 % lorsque le monde entier s'effondre à une baisse de 5 % pour son portefeuille global en raison de sa protection contre le risque extrême, vous pouvez donc voir pourquoi ces choses sont si attrayantes. ”

Michelle Jones a contribué à ce rapport.