Powell Snub laisse les taureaux boursiers face à des mathématiques d'évaluation impitoyables

(Bloomberg) — Avec l'espoir anéanti d'un sursis de la Réserve fédérale, les investisseurs sont obligés de faire quelque chose qu'ils ont essayé d'éviter toute l'année : évaluer les actions selon leurs mérites. Ce qu'ils voient n'est pas joli.

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Le S&P 500 a chuté de 3.4 % cette semaine – inversant environ la moitié de son rallye depuis la mi-octobre à un moment donné – alors que la guerre inébranlable de Jerome Powell contre l'inflation et l'aggravation des risques de récession aux États-Unis ont révélé un contexte de valorisation qui ne peut être résolu que par plus de douleur des investisseurs. La hausse des rendements obligataires exacerbe une situation où les actions peuvent être considérées comme 10 % à 30 % trop chères en fonction de l'historique.

L'évanouissement le plus récent du marché, survenant après deux semaines de grands rallyes, est un rappel malvenu de l'influence des valorisations à ceux qui viennent de s'entasser dans les actions à l'un des taux les plus rapides cette année. Le mois dernier, les investisseurs ont versé 58 milliards de dollars d'argent frais dans des fonds négociés en bourse axés sur les actions, le plus depuis mars, selon les données compilées par Bloomberg.

"Nous en sommes maintenant au troisième tour d'investisseurs jouant au poulet avec la Fed et perdant", a déclaré Mike Bailey, directeur de la recherche chez FBB Capital Partners. "Les investisseurs ont maintenant plus d'obstacles sur leur chemin, car la Fed est clairement en train de se déchaîner pour ralentir l'économie, tandis que les bénéfices sont probablement aux premiers stades d'une douloureuse baisse de 10% à 20% par rapport aux pics précédents."

Tentés par les années passées de succès dans les achats en baisse, les haussiers n'ont pas abandonné malgré des échecs répétés, y compris le plus récent, qui est survenu après que le président de la Fed, Jerome Powell, a de nouveau étouffé l'optimisme concernant une banque centrale accommodante.

Même après une correction massive des valorisations, les actions sont loin d'être incroyablement bon marché, dépassant les creux du marché baissier. Au plus bas en octobre, le S&P 500 se négociait à 17.3 fois les bénéfices, dépassant les valorisations les plus basses des 11 tirages précédents et dépassant la médiane de celles-ci de 30 %.

"Il est difficile de trouver un cas haussier très solide pour les actions", a déclaré Charlie Ripley, stratège principal en investissement chez Allianz Investment Management. "De toute évidence, la Fed a déjà resserré énormément l'économie, mais nous n'avons pas encore vu de ralentissement marqué de ce resserrement politique. Je ne pense donc pas que nous ayons encore vu le pire.

Bien entendu, les valorisations ne sont pas un outil de choix du moment, et une expansion continue des bénéfices des entreprises pourrait également, mathématiquement parlant, offrir la voie par laquelle leurs excès seront corrigés. Pourtant, quiconque observe la trajectoire des taux d'intérêt et des bénéfices concéderait que le contexte fondamental est de mauvais augure.

Bien que l'évaluation de la juste valeur marchande soit évidemment une science inexacte, une technique qui compare le flux de revenus des actions et des obligations connue sous le nom de modèle de la Fed donne un aperçu des périls auxquels sont confrontés les investisseurs en actions. Selon ce modèle, le rendement des bénéfices du S&P 500, l'inverse de son ratio P/E, se situe à 1.3 point de pourcentage au-dessus de ce qui est offert par les bons du Trésor à 10 ans, près de la plus petite prime depuis 2010.

Si les rendements à 10 ans augmentaient à 5% par rapport aux 4.2% actuels – un scénario qui n'est pas hors de question avec les négociants en obligations pariant que la Fed augmentera les taux d'intérêt au-dessus de ce seuil l'année prochaine – le ratio P / E du S&P 500 devrait glisser à 16 par rapport à la lecture actuelle de 18, toutes choses égales par ailleurs, pour conserver son avantage de valorisation intact. Ou les bénéfices devraient augmenter de 15 %.

Parier sur une grosse augmentation de revenus comme celle-là, cependant, est un long pari. Selon les estimations des analystes, les bénéfices du S&P 500 augmenteront de 4 % l'année prochaine. Même cela, selon de nombreux investisseurs, est trop optimiste.

Dans une enquête auprès des clients menée par Evercore ISI cette semaine, les investisseurs s'attendent à ce que les bénéfices des grandes capitalisations se terminent en 2023 à un taux annuel de 198 dollars par action, soit 49.50 dollars par trimestre. C'est 18% en dessous des prévisions du quatrième trimestre de 60.54 $ par les analystes suivis par Bloomberg Intelligence.

En d'autres termes, ce qui ressemble à un marché à prix raisonnable peut s'avérer coûteux si les perspectives optimistes ne se matérialisent pas. Sur la base de 198 dollars par action, le S&P 500 se négocie à un multiple de 19.

"Nous sommes toujours prudents sur les actions américaines", a déclaré Lisa Erickson, vice-présidente principale et responsable du groupe des marchés publics chez US Bank Wealth Management. "Nous voyons toujours des signes de ralentissement de la croissance de l'économie ainsi que des bénéfices des entreprises."

Le camp sombre a des investisseurs obligataires de son côté. Dans un avertissement croissant sur une récession, le rendement des bons du Trésor à deux ans a continué d'augmenter par rapport aux bons du Trésor à 10 ans cette semaine, atteignant un niveau d'inversion extrême jamais vu depuis le début des années 1980.

Naviguer sur le marché de 2022 a été douloureux pour les haussiers et les baissiers. Alors que le S&P 500 a plongé de 25% d'un sommet à l'autre, récolter des gains en tant que vendeur à découvert signifie qu'il a fallu endurer sept épisodes de rallyes, avec les gains les plus importants de 17%.

En cours de route, l'indice a affiché des mouvements mensuels d'au moins 7.5 % en cinq mois distincts – deux en hausse et trois en baisse. Jamais depuis 1937 une année complète n'a connu autant de mois dramatiques.

Les grandes balançoires reflètent des récits contradictoires. Alors que les données sur la fabrication et le logement indiquent un ralentissement économique, un renforcement du marché du travail indique la résilience des consommateurs. La Fed dépendant des données entrantes pour définir l'agenda de la politique monétaire, la fenêtre des résultats est grande ouverte entre un ralentissement de la croissance et une grave contraction.

Au milieu des perspectives sombres et des turbulences du marché, Zachary Hill, responsable de la gestion de portefeuille chez Horizon Investments, affirme que son entreprise a recherché la sécurité dans les actions de consommation de base et de soins de santé.

Il n'est pas le seul à devenir prudent. Le mois dernier, les gestionnaires de fonds ont réduit leur exposition aux actions à des niveaux record dans un contexte de craintes de récession, tandis que leurs avoirs en liquidités ont atteint des sommets sans précédent, selon la dernière enquête de Bank of America Corp.

"Nous sommes comme ça depuis un moment et nous avons besoin de beaucoup plus de clarté pour nous débarrasser de ce biais défensif", a déclaré Hill. "Nous recherchions plus de certitude sur le marché obligataire afin de nous sentir bien quant au type de multiple que nous devons appliquer aux bénéfices dans cet environnement."