Paul Britton, PDG d'une société de produits dérivés de 9.5 milliards de dollars, affirme que le marché n'a pas connu le pire

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Le marché a connu d'énormes fluctuations de prix cette année - qu'il s'agisse d'actions, de titres à revenu fixe, de devises ou de matières premières - mais l'expert en volatilité Paul Britton ne pense pas que cela s'arrête là. 

Britton est le fondateur et PDG de la société de produits dérivés de 9.5 milliards de dollars, Capstone Investment Advisors. Il s'est entretenu avec Leslie Picker de CNBC pour expliquer pourquoi il pense que les investisseurs devraient s'attendre à une augmentation du nombre de gros titres préoccupants, de soucis de contagion et de volatilité au second semestre. 

(Ce qui suit a été modifié pour plus de longueur et de clarté. Voir ci-dessus pour la vidéo complète.)

Leslie Picker : Commençons — si vous pouviez simplement nous dire comment toute cette volatilité du marché est prise en compte dans l'économie réelle. Parce qu'il semble qu'il y ait une certaine différence en ce moment.

Paul Breton : Je pense que tu as tout à fait raison. Je pense que le premier semestre de cette année a vraiment été une histoire de marché essayant de réévaluer la croissance et de comprendre ce que cela signifie d'avoir une poignée de 3.25, 3.5 sur le taux des fonds fédéraux. Donc, vraiment, cela a été un exercice mathématique du marché pour déterminer ce qu'il est prêt à payer et une position de flux de trésorerie future une fois que vous avez entré une poignée de 3.5 quand évaluer les actions. Donc, ça a été une sorte d'histoire, ce que nous disons est en deux moitiés. La première moitié a été le marché déterminant les multiples. Et il n'y a pas vraiment eu énormément de panique ou de peur sur le marché, évidemment, en dehors des événements que nous voyons en Ukraine. 

Cueilleur: Il n'y a vraiment pas eu ce genre de retombées cataclysmiques cette année, jusqu'à présent. Vous attendez-vous à en voir un alors que la Fed continue d'augmenter les taux d'intérêt ?

Breton : Si nous avions eu cette interview au début de l'année, tu te souviens, quand nous nous sommes parlé pour la dernière fois ? Si vous m'aviez dit : « Eh bien, Paul, où prédiriez-vous que les marchés de la volatilité seraient basés sur des marchés de base plus larges en baisse de 15 %, 17 %, jusqu'à 20 %-25 % ? » Je vous aurais donné un niveau beaucoup plus élevé quant à leur position actuelle. Donc, je pense que c'est une dynamique intéressante qui s'est produite. Et il y a toute une variété de raisons qui sont bien trop ennuyeuses pour entrer dans les détails. Mais en fin de compte, cela a vraiment été un exercice pour le marché de déterminer et d'obtenir l'équilibre quant à ce qu'il est prêt à payer, en fonction de ce mouvement extraordinaire et des taux d'intérêt. Et maintenant, ce que le marché est prêt à payer du point de vue des flux de trésorerie futurs. Je pense que la seconde moitié de l'année est beaucoup plus intéressante. Je pense que la seconde moitié de l'année est finalement - se perche autour des bilans en essayant de déterminer et de prendre en compte un mouvement réel et extraordinaire des taux d'intérêt. Et qu'est-ce que cela fait aux bilans? Donc, Capstone, nous pensons que cela signifie que les directeurs financiers et, en fin de compte, les bilans des entreprises vont déterminer comment ils vont s'en sortir en fonction d'un niveau certainement nouveau de taux d'intérêt que nous n'avons pas vu depuis 10 ans. Et surtout, nous n'avons pas vu la vitesse de ces taux d'intérêt augmenter au cours des 40 dernières années. 

Donc, j'ai du mal — et je fais ça depuis si longtemps maintenant — j'ai du mal à croire que ça ne va pas rattraper certains opérateurs qui n'ont pas retourné leur bilan, qui n'ont pas retourné la dette. Et donc, que ce soit dans un espace de prêt à effet de levier, que ce soit à haut rendement, je ne pense pas que cela aura un impact sur les grandes sociétés de crédit IG à capitalisation multiple. Je pense que vous allez voir des surprises, et c'est ce à quoi nous nous préparons. C'est ce à quoi nous nous préparons parce que je pense que c'est la phase deux. La deuxième phase pourrait voir un cycle de crédit, où vous obtenez ces mouvements idiosyncrasiques et ces événements idiosyncratiques, qui pour les goûts de CNBC et les téléspectateurs de CNBC, seront peut-être surpris par certaines de ces surprises, et cela pourrait provoquer un changement de comportement, du moins du point de vue de la volatilité du marché.

Cueilleur: Et c'est à cela que je faisais référence quand j'ai dit que nous n'avions pas vraiment vu d'événement cataclysmique. Nous avons certes constaté de la volatilité, mais nous n'avons pas constaté de tensions massives dans le système bancaire. Nous n'avons pas vu de vagues de faillites, nous n'avons pas vu de récession à part entière – certains débattent de la définition d'une récession. Est-ce que ces choses arrivent? Ou est-ce juste cette fois fondamentalement différent?

Breton : En fin de compte, je ne pense pas que nous verrons - lorsque la poussière sera retombée, et lorsque nous nous rencontrerons, et vous parlez dans deux ans - je ne pense pas que nous verrons une augmentation remarquable de la quantité de faillites et de défauts de paiement, etc. Ce que je pense que vous verrez, à chaque cycle, que vous verrez les gros titres sur CNBC, etc., cela amènera l'investisseur à se demander s'il y a contagion au sein du système. Cela signifie que si une entreprise publie quelque chose qui effraie vraiment les investisseurs, qu'il s'agisse de son incapacité à lever des fonds, de contracter des dettes ou de la possibilité qu'elle ait des problèmes de liquidités, alors des investisseurs comme moi, et vous êtes va alors dire: «Eh bien, attendez une seconde. S'ils ont des problèmes, cela signifie-t-il que d'autres personnes dans ce secteur, cet espace, cette industrie ont des problèmes similaires ? Et dois-je réajuster ma position, mon portefeuille pour m'assurer qu'il n'y a pas de contagion ? Donc, en fin de compte, je ne pense pas que vous verrez une énorme augmentation du nombre de défauts, une fois la poussière retombée. Ce que je pense, c'est que vous allez voir une période de temps où vous commencerez à voir de nombreuses manchettes, simplement parce que c'est un mouvement extraordinaire des taux d'intérêt. Et j'ai du mal à voir comment cela n'aura pas d'impact sur chaque personne, chaque directeur financier, chaque entreprise américaine. Et je n'adhère pas à l'idée que chaque entreprise américaine et chaque entreprise mondiale a un bilan en si parfait état qu'elle peut supporter une hausse des taux d'intérêt que nous connaissons actuellement.

Cueilleur: Qu'est-ce que la Fed a en termes de recours ici ? Si le scénario que vous avez décrit se réalise, la Fed dispose-t-elle actuellement d'outils dans sa boîte à outils pour pouvoir remettre l'économie sur les rails ?

Breton : Je pense que c'est une tâche incroyablement difficile à laquelle ils sont confrontés en ce moment. Ils ont dit très clairement qu'ils sont prêts à sacrifier la croissance au détriment de s'assurer qu'ils veulent éteindre les flammes de l'inflation. Donc, c'est un très gros avion qu'ils gèrent et de notre point de vue, c'est une bande de piste très étroite et très courte. Donc, pour pouvoir le faire avec succès, c'est certainement une possibilité. Nous pensons simplement qu'il est [une] possibilité peu probable qu'ils réussissent parfaitement l'atterrissage, où ils peuvent atténuer l'inflation, s'assurer qu'ils remettent les critères et la dynamique de la chaîne d'approvisionnement sur les rails sans finalement créer trop de destruction de la demande. Ce que je trouve le plus intéressant - du moins dont nous débattons en interne chez Capstone - est ce que cela signifie d'un point de vue futur de ce que la Fed va faire à moyen et à long terme ? De notre point de vue, le marché a maintenant changé de comportement et cela, de notre point de vue, fait un changement structurel… Je ne pense pas que leur intervention va être aussi agressive qu'elle l'a été ces 10, 12 dernières années après la GFC. Et le plus important pour nous, c'est que nous l'examinons et que nous disions : « Quelle est la taille réelle de leur réponse ? » 

Ainsi, de nombreux investisseurs, de nombreux investisseurs institutionnels, parlent de l'option de vente de la Fed, et ils ont été très rassurés au fil des ans, que si le marché est confronté à un catalyseur qui a besoin d'être calmé, il a besoin de stabilité injectée dans le marché. Je vais faire valoir que je ne pense pas que cette mise était - ce qui est décrit comme évidemment la mise de la Fed - je pense que c'est beaucoup plus loin de l'argent et, plus important encore, je pense que la taille de cette intervention - donc, dans Essentiellement, la taille de l'option de vente de la Fed - sera nettement inférieure à ce qu'elle a été historiquement, simplement parce que je ne pense pas qu'un banquier central veuille se retrouver dans cette situation avec une inflation sans doute galopante. Donc, cela signifie, je crois que ce cycle de boom et de récession que nous avons connu ces 12-13 dernières années, je pense qu'en fin de compte, ce comportement a changé, et les banques centrales seront beaucoup plus en mesure de laisser les marchés déterminer leur équilibre et les marchés seront finalement plus libres.

Cueilleur: Et donc, compte tenu de tout ce contexte – et j'apprécie que vous ayez présenté un scénario possible que nous pourrions voir – comment les investisseurs devraient-ils positionner leur portefeuille? Parce qu'il y a beaucoup de facteurs en jeu, beaucoup d'incertitude aussi.

Breton : C'est une question que nous nous posons chez Capstone. Nous gérons un vaste portefeuille complexe de nombreuses stratégies différentes et lorsque nous examinons l'analyse et que nous déterminons ce que nous pensons être des résultats possibles, nous tirons tous la même conclusion que si la Fed n'intervient pas aussi rapidement qu'une fois qu'elle a utilisé à. Et si l'intervention et la taille de ces programmes vont être plus petites que ce qu'elles étaient historiquement, alors vous pouvez tirer quelques conclusions, qui vous disent finalement que, si nous obtenons un événement et que nous obtenons un catalyseur, alors le le niveau de volatilité auquel vous allez être exposé va tout simplement être plus élevé, parce que cela dit, une intervention va être plus éloignée. Cela signifie donc que vous allez devoir maintenir la volatilité plus longtemps. Et en fin de compte, nous craignons que lorsque vous obtenez l'intervention, elle soit inférieure à ce que le marché espérait, ce qui entraînera également une plus grande volatilité. 

Alors, que peuvent faire les investisseurs à ce sujet ? De toute évidence, je suis partial. Je suis un trader d'options, je suis un trader de produits dérivés et je suis un expert en volatilité. Donc [de] mon point de vue, je cherche des moyens d'essayer d'intégrer une protection contre les baisses - options, stratégies, stratégies de volatilité - dans mon portefeuille. Et en fin de compte, si vous n'avez pas accès à ces types de stratégies, pensez à exécuter vos scénarios pour déterminer : « Si nous obtenons une vente, et que nous obtenons un niveau de volatilité plus élevé que ce que nous avons peut-être expérimenté auparavant, comment puis-je positionner mon portefeuille ? » Qu'il s'agisse d'utiliser des stratégies telles que la volatilité minimale ou des actions plus défensives au sein de votre portefeuille, je pense que ce sont toutes de bonnes options. Mais la chose la plus importante est de faire le travail pour être en mesure de s'assurer que lorsque vous gérez votre portefeuille à travers différents types de cycles et de scénarios, vous êtes à l'aise avec le résultat final.