Opinion : La Fed s'est engagée à écraser l'inflation avec des taux plus élevés. Puis le marché boursier s'est redressé. Voici pourquoi. (Ce n'est pas une bonne nouvelle.)

Mercredi, la Réserve fédérale a relevé ses taux d'intérêt de 75 points de base supplémentaires malgré le fait qu'elle reconnaisse que la croissance économique ralentit clairement. La banque centrale, sous Powell, a réitéré que le chemin de moindre résistance est bien représenté par le soi-disant diagramme en points : Plus de hausses à venir - jusqu'à un taux des fonds fédéraux de 3.75 % !

Et pourtant, le marché boursier a organisé un énorme rallye, mené par les classes d'actifs les plus sensibles à la valorisation et axées sur le sentiment de risque : les actions du Nasdaq
COMP,
+ 1.08%
et crypto.

Alors… qu'est-ce que c'est que ça ?!

Tout se résume à la façon dont une seule phrase a pu affecter les distributions de probabilité que les investisseurs projetaient pour différentes classes d'actifs.
Cela vous semble compliqué ? Soyez patient : ce n'est pas le cas !

Dans cet article, nous allons :

• Décomposez la réunion du FOMC, et en particulier expliquez pourquoi ''une seule phrase'' suscité un tel rassemblement fou.

• Évaluez où cela nous mène maintenant : la musique change-t-elle ?

Pourquoi les actions se sont-elles redressées ?

Lorsque le communiqué de presse du FOMC a été publié, tout ressemblait à du statu quo : une hausse de 75 points de base bien annoncée avec la seule petite surprise représentée par un vote unanime malgré la reconnaissance claire que la croissance économique ralentit.

Mais à peine 15 minutes après le début de la conférence de presse, le feu d'artifice a explosé !
En particulier, lorsque Powell a déclaré: "Nous sommes maintenant à des niveaux globalement conformes à nos estimations de taux d'intérêt neutres, et après avoir anticipé notre cycle de hausse jusqu'à présent, nous dépendrons beaucoup plus des données à l'avenir."

Ceci est très important pour plusieurs raisons.

Le taux neutre est le taux en vigueur auquel l'économie délivre son taux de croissance potentiel du PIB - sans surchauffe ni refroidissement excessif. Avec cette hausse de 75 points de base, Powell nous a dit que la Fed venait d'atteindre son estimation d'un taux neutre et, par conséquent, à partir d'ici, elle ne contribue plus à la surchauffe économique.

Mais cela signifie également que toute nouvelle augmentation placera la Fed dans un territoire activement restrictif.

Et le marché obligataire sait que chaque fois que la Fed est devenue restrictive dans le passé, elle a fini par casser quelque chose.

Jusqu'à mercredi, vous pouviez être tout à fait sûr que la Fed aurait simplement appuyé sur l'accélérateur – l'inflation doit baisser ; pas de place pour la nuance.

Les journalistes ont donc posé des questions pour en savoir plus sur la ''nouvelle'' forward guidance. Ça s'est passé à peu près comme ça :

Journaliste : ''M. Powell, le marché obligataire vous propose déjà de réduire les taux dès le début de 2023. Quels sont vos commentaires ?''

Powell : '' Difficile de prédire les taux dans six mois. Nous dépendrons entièrement des données.''

Journaliste : ''M. Powell, en raison de la récente reprise des marchés obligataires et boursiers, les conditions financières se sont beaucoup assouplies. Quel est votre point de vue ?''

Powell: ''Le niveau approprié des conditions financières se reflétera dans l'économie avec un décalage, et c'est difficile à prévoir. Nous serons entièrement dépendants des données.''

Il l'a fait. Il a totalement abandonné l'orientation vers l'avant.

Et que se passe-t-il lorsque vous le faites ? Vous donnez le feu vert aux marchés pour concevoir librement leurs distributions de probabilité sur toutes les classes d'actifs sans aucun ancrage - et cela explique le gigantesque rallye du risque - ainsi que le saut dans le S&P 500 plus large
SPX,
+ 1.21%.

Voyons pourquoi.

Si la Fed est si dépendante des données, et qu'il y a essentiellement une donnée dont elle se soucie, tout se résume à l'évolution de l'inflation dans un avenir proche – et le marché obligataire a une opinion très arrêtée à ce sujet.

À l'aide des swaps d'inflation de l'IPC, j'ai calculé les points morts d'inflation à terme sur un an - en gros, l'inflation attendue entre juillet 2023 et juillet 2024, qui est représentée dans le graphique ci-dessus et se situe à 2.9 %.

N'oubliez pas que la Fed cible le PCE (de base), qui tend à être historiquement de 30 à 40 points de base en dessous de l'IPC (de base) : essentiellement, le marché obligataire s'attend à ce que l'inflation ralentisse de manière très agressive et atteigne déjà à peu près l'objectif de la Fed au second semestre 2023 !

Donc, si la Fed n'est plus sur le pilote automatique et que les marchés ont une opinion bien arrêtée sur l'effondrement de l'inflation et de la croissance, ils peuvent également fixer le prix de toutes les autres classes d'actifs autour de ce scénario de base. Ça commence à être plus clair maintenant, non ?

C'est ce que mon tableau de bord du marché ajusté à la volatilité (VAMD - voici un bref explicatif) a montré peu de temps après que Powell ait énoncé que une seule phrase.

Rappel : plus la couleur est foncée, plus le mouvement est important en termes ajustés pour la volatilité.
Remarquez comment j'ai mis en évidence trois moteurs, mais commençons par les taux réels américains.

Si la Fed ne va pas aveuglément maintenir les taux de hausse mais être plus dépendante des données, sous réserve de leur opinion que l'IPC va rapidement baisser, les commerçants ont le feu vert pour fixer le prix d'un cycle de resserrement plus nuancé et, par conséquent, s'attendent toujours à des prix réels restrictifs. produit mais moins qu'avant.

Et, en effet, les rendements réels américains à cinq ans à cinq ans ont augmenté de 11 points de base et ont atteint leur plus bas niveau en plus de deux mois.

Lorsque les rendements réels baissent, les classes d'actifs sensibles à la valorisation et au sentiment de risque ont généralement tendance à surperformer.

En effet, le rendement marginal ajusté à l'inflation de la détention d'USD en espèces (rendements réels sans risque) devient moins attrayant et le taux d'actualisation (réel) des flux de trésorerie à long terme devient beaucoup moins punitif.

Ainsi, l'incitation à chasser les actifs à risque est plus grande - en fait, en suivant ce récit, on pourrait dire que "plus le risque est élevé, mieux c'est".

Voici un graphique montrant la relation très étroite entre les rendements réels et les valorisations boursières.

Alors devinez qui étaient les deux personnages principaux du rallye fou du marché ? Technologie américaine et crypto.

Mais répondons maintenant à la vraie question : dans ce puzzle géant appelé macro globale, toutes les pièces tombent-elles au bon endroit pour soutenir pleinement ce récit ?

Tenez vos chevaux fous

Bref, le rallye fou du marché a été stimulé par l'abandon par Powell des orientations prospectives de la Fed et le lancement d'une saison de "dépendance totale aux données". Compte tenu de l'opinion ferme du marché obligataire sur l'inflation à venir et de l'absence de pilote automatique de la Fed sur un cycle de resserrement, les investisseurs sont allés de l'avant et ont revalorisé toutes les autres classes d'actifs en conséquence.

Si la Fed ne nous propulse pas aveuglément dans une récession, et sous réserve d'un ralentissement rapide de l'inflation comme prévu, alors :

• Moins de randonnées maintenant, moins de coupes plus tard (pentification de la courbe)

• Baisse des rendements réels (la Fed ne maintiendra pas sa politique ultra stricte trop longtemps)

• Les classes d'actifs axées sur le sentiment de risque peuvent rebondir

Alors, le nouveau récit passe-t-il le test de macro-cohérence globale ?

Pas vraiment. Pas encore.

Et pour deux raisons principales.

1. Il s'agit de la lutte contre l'inflation la plus importante que les banquiers centraux aient menée en 35 ans, et l'histoire suggère qu'une position « légèrement » restrictive ne suffira pas.

Tuer le dragon de l'inflation ne se fait généralement pas à petits pas, et cela a été vrai dans différentes juridictions et circonstances historiques.

Par exemple : la dernière fois que l'inflation a été obstinément élevée en France, la banque centrale a dû ramener les rendements nominaux (orange) jusqu'à 8 % et les y maintenir pendant des années pour faire baisser l'IPC - bien au-dessus de mon estimation du taux neutre en vigueur. (bleu) à 4.5 %.

Supposer que la Fed sera en mesure de réduire considérablement l'inflation tout en retirant déjà le pied de la pédale d'accélérateur semble très optimiste.

2. Abandonner les orientations prospectives augmente encore la volatilité des marchés obligataires, et un marché obligataire volatil est un ennemi des actifs à risque.

Supposons que la prochaine impression d'inflation soit pire que prévu en termes absolus, de momentum et de composition.

Une Fed entièrement dépendante des données devra envisager une hausse de 100 points de base en septembre : Très susceptible de générer à nouveau le chaos sur les marchés.

Bien que l'abandon des orientations prospectives puisse être la bonne stratégie de politique monétaire en ces temps incertains, lorsqu'il n'y a pas d'ancrage pour les marchés obligataires, la volatilité implicite aura du mal à baisser.

Et une volatilité plus élevée sur l'un des marchés les plus grands et les plus liquides du monde nécessite généralement des primes de risque plus élevées (et non plus faibles) partout ailleurs.

Pour résumer : la Fed ne peut pas s'arrêter et ne s'arrêtera pas tant que le travail n'est pas terminé. Et le travail ne sera fait que lorsque l'inflation aura été tuée – avec probablement d'importants dommages collatéraux infligés au marché du travail et à l'économie en général également.

Alors : Tenez vos chevaux.

Alfonso Peccatiello écrit La boussole macro, une newsletter gratuite sur l'éducation financière, les perspectives macroéconomiques et les idées d'investissement. Il était responsable des investissements chez ING Allemagne. Suivez-le sur Twitter.