NEW HAVEN, Conn. (Project Syndicate)—La Réserve fédérale a fait volte-face, une volte-face inhabituelle pour une institution connue depuis longtemps pour ses changements lents et délibérés de politique monétaire. Bien que les récents messages de la Fed (elle n'a encore rien fait) ne soient pas aussi créatifs que je l'avais espéré, au moins, elle a reconnu qu'elle avait un sérieux problème.
Ce problème, bien sûr, c'est l'inflation. Comme la Fed où j'ai travaillé au début des années 1970 sous Arthur Burns, les décideurs politiques d'aujourd'hui ont une fois de plus mal diagnostiqué l'épidémie initiale. La flambée actuelle de l'inflation n'est pas transitoire ou doit être rejetée comme une conséquence des développements idiosyncrasiques liés au COVID-19. Elle est généralisée, persistante et renforcée par des pressions salariales résultant d'un resserrement sans précédent du marché du travail. Dans ces circonstances, le refus persistant de la Fed de changer de cap aurait été une erreur politique épique.
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Mais reconnaître le problème n'est que la première étape vers sa résolution. Et le résoudre ne sera pas facile.
Mathématiques et histoire
Considérez le calcul : le taux d'inflation mesuré par l'indice des prix à la consommation a atteint 7 % en décembre 2021. Avec le taux nominal des fonds fédéraux
FF00,
-0.02%
effectivement à zéro, cela se traduit par un taux réel des fonds (la mesure préférée pour évaluer l'efficacité de la politique monétaire) de -7 %.
C'est un record.
Dernières nouvelles: La première réunion de la Réserve fédérale en 2022 se profile alors que le risque d'inflation hors du contrôle des décideurs politiques augmente
Ce n'est qu'à deux reprises dans l'histoire moderne, au début de 1975 et à nouveau au milieu des années 1980, que la Fed a laissé le taux des fonds réels plonger à -5 %. Ces deux cas ont mis fin à la Grande Inflation, lorsque, sur une période de plus de cinq ans, l'IPC a augmenté à un taux annuel moyen de 8.6 %.
Bien sûr, personne ne pense que nous sommes face à une suite. Je m'inquiète de l'inflation depuis plus longtemps que la plupart, mais même moi, je n'envisage pas cette possibilité. La plupart des prévisionnistes s'attendent à ce que l'inflation se modère au cours de cette année. À mesure que les goulots d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement s'atténuent et que les marchés s'équilibrent, il s'agit d'une présomption raisonnable.
Maintenant, lisez ceci : Comment Jerome Powell pourrait tenter de calmer les nerfs éreintés du marché
La fin de partie
Mais seulement jusqu'à un certain point. La Fed, tournée vers l'avenir, est toujours confrontée à une question tactique cruciale : quel taux des fonds fédéraux devrait-elle viser pour faire face au taux d'inflation le plus probable dans 12 à 18 mois ?
Personne n'en a la moindre idée, y compris la Fed et les marchés financiers. Mais une chose est certaine : avec un taux des fonds fédéraux réel de -7 % mettant la Fed dans un gouffre profond, même une décélération rapide de l'inflation n'exclut pas un resserrement monétaire agressif pour repositionner le taux des fonds réels de manière à ce qu'il soit bien aligné. avec le mandat de stabilité des prix de la Fed.
Pour comprendre cela, la Fed doit hasarder une estimation du moment où le taux d'inflation atteindra un pic et une baisse. Il est toujours difficile de deviner la date, et encore plus difficile de comprendre ce que « plus bas » signifie vraiment. Mais l'économie américaine est toujours chaude et le marché du travail, du moins tel que mesuré par le taux de chômage en chute libre, est plus tendu qu'à tout moment depuis janvier 1970 (au bord de la Grande Inflation).
Dans ces circonstances, je dirais qu'un décideur politique responsable voudrait pécher par excès de prudence et ne pas parier sur un aller-retour rapide et miraculeux de l'inflation pour revenir à sa tendance inférieure à 2 % avant la COVID-19.
Toujours négatif
Encore une fois, considérons les calculs : supposons que la trajectoire politique projetée par la Fed, telle qu'elle ressort de son dernier « diagramme à points », est correcte et que la banque centrale fait passer le taux nominal des fonds fédéraux de zéro à environ 1 % d'ici la fin de 2022. avec une évaluation judicieuse de la trajectoire de désinflation – ni trop lente, ni trop rapide – qui prévoit que l'inflation de l'IPC en fin d'année reviendra dans la zone des 3 à 4 %. Cela laisserait encore le taux réel des fonds fédéraux en territoire négatif à -2% à -3% à la fin de cette année.
C'est le hic dans tout ça. Dans le cycle d'assouplissement actuel, la Fed a poussé pour la première fois le taux réel des fonds fédéraux en dessous de zéro en novembre 2019. Cela signifie qu'un taux probable de -2% à -3% en décembre 2022 marquerait une période de 38 mois d'accommodation monétaire extraordinaire, au cours de laquelle le taux réel des fonds fédéraux était en moyenne de -3.1 %.
La perspective historique est importante ici.
Il y a eu trois périodes antérieures d'accommodation monétaire extraordinaire à noter : à la suite de la bulle Internet il y a une génération, la Fed sous Alan Greenspan a appliqué un taux des fonds réels négatif de -1.1 % en moyenne pendant 31 mois consécutifs. À la suite de la crise financière mondiale de 2008, Ben Bernanke et Janet Yellen se sont associés pour maintenir un taux moyen des fonds réels de -1.9 % pendant 62 mois. Et puis, alors que la morosité post-crise persistait, Yellen s'est associé à Jerome Powell pendant 37 mois consécutifs pour maintenir le taux des fonds réels à -0.9 %.
Le pari le plus risqué de tous les temps
La Fed d'aujourd'hui joue avec le feu. Le taux réel des fonds fédéraux de -3.1 % du über-accommodement actuel est plus du double de la moyenne de -1.4 % de ces trois périodes précédentes. Et pourtant, le problème d'inflation d'aujourd'hui est bien plus grave, avec des augmentations de l'IPC susceptibles d'être en moyenne de 5 % de mars 2021 à décembre 2022, par rapport à la moyenne de 2.1 % qui prévalait sous les régimes antérieurs de taux négatifs des fonds réels.
Tout cela souligne ce qui pourrait bien être le pari politique le plus risqué que la Fed ait jamais fait. Il a injecté un stimulus record dans l'économie au cours d'une période où l'inflation s'est déroulée à bien plus de deux fois le rythme qu'elle a fait lors de ses trois expériences précédentes avec des taux de fonds réels négatifs. J'ai délibérément laissé de côté une quatrième comparaison : le taux réel des fonds fédéraux de -1.7 % sous Burns au début des années 1970. Nous savons comment cela s'est terminé. Et j'ai également omis toute mention de l'expansion tout aussi agressive du bilan de la Fed.
À l'heure actuelle, il est passé d'avertir que la Fed est "derrière la courbe". En fait, la Fed est tellement en retard qu'elle ne peut même pas voir la courbe. Ses graphiques en points, non seulement pour cette année mais aussi pour 2023 et 2024, ne rendent pas justice à l'ampleur du resserrement monétaire qui sera très probablement nécessaire alors que la Fed s'efforce de ramener l'inflation sous contrôle. En attendant, les marchés financiers s'apprêtent à connaître un réveil très brutal.
Stephen S. Roach, membre du corps professoral de l'Université de Yale et ancien président de Morgan Stanley Asia, est l'auteur de « Déséquilibré : la co-dépendance de l'Amérique et de la Chine » (Yale University Press, 2014).
Ce commentaire a été publié avec la permission de Project Syndicate — La Fed joue avec le feu
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Source : https://www.marketwatch.com/story/thankfully-the-fed-has-decided-to-stop-digging-but-it-has-a-lot-of-work-to-do-before- il-nous-sort-du-trou-étaient-dans-11643129805?siteid=yhoof2&yptr=yahoo
Opinion: Heureusement, la Fed a décidé d'arrêter de creuser, mais elle a beaucoup de travail à faire avant de nous sortir du trou dans lequel nous nous trouvons
NEW HAVEN, Conn. (Project Syndicate)—La Réserve fédérale a fait volte-face, une volte-face inhabituelle pour une institution connue depuis longtemps pour ses changements lents et délibérés de politique monétaire. Bien que les récents messages de la Fed (elle n'a encore rien fait) ne soient pas aussi créatifs que je l'avais espéré, au moins, elle a reconnu qu'elle avait un sérieux problème.
Ce problème, bien sûr, c'est l'inflation. Comme la Fed où j'ai travaillé au début des années 1970 sous Arthur Burns, les décideurs politiques d'aujourd'hui ont une fois de plus mal diagnostiqué l'épidémie initiale. La flambée actuelle de l'inflation n'est pas transitoire ou doit être rejetée comme une conséquence des développements idiosyncrasiques liés au COVID-19. Elle est généralisée, persistante et renforcée par des pressions salariales résultant d'un resserrement sans précédent du marché du travail. Dans ces circonstances, le refus persistant de la Fed de changer de cap aurait été une erreur politique épique.
Obtenez l'histoire complète sur l'inflation sur MarketWatch
Mais reconnaître le problème n'est que la première étape vers sa résolution. Et le résoudre ne sera pas facile.
Mathématiques et histoire
Considérez le calcul : le taux d'inflation mesuré par l'indice des prix à la consommation a atteint 7 % en décembre 2021. Avec le taux nominal des fonds fédéraux
-0.02%
FF00,
effectivement à zéro, cela se traduit par un taux réel des fonds (la mesure préférée pour évaluer l'efficacité de la politique monétaire) de -7 %.
C'est un record.
Dernières nouvelles: La première réunion de la Réserve fédérale en 2022 se profile alors que le risque d'inflation hors du contrôle des décideurs politiques augmente
Ce n'est qu'à deux reprises dans l'histoire moderne, au début de 1975 et à nouveau au milieu des années 1980, que la Fed a laissé le taux des fonds réels plonger à -5 %. Ces deux cas ont mis fin à la Grande Inflation, lorsque, sur une période de plus de cinq ans, l'IPC a augmenté à un taux annuel moyen de 8.6 %.
Bien sûr, personne ne pense que nous sommes face à une suite. Je m'inquiète de l'inflation depuis plus longtemps que la plupart, mais même moi, je n'envisage pas cette possibilité. La plupart des prévisionnistes s'attendent à ce que l'inflation se modère au cours de cette année. À mesure que les goulots d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement s'atténuent et que les marchés s'équilibrent, il s'agit d'une présomption raisonnable.
Maintenant, lisez ceci : Comment Jerome Powell pourrait tenter de calmer les nerfs éreintés du marché
La fin de partie
Mais seulement jusqu'à un certain point. La Fed, tournée vers l'avenir, est toujours confrontée à une question tactique cruciale : quel taux des fonds fédéraux devrait-elle viser pour faire face au taux d'inflation le plus probable dans 12 à 18 mois ?
Personne n'en a la moindre idée, y compris la Fed et les marchés financiers. Mais une chose est certaine : avec un taux des fonds fédéraux réel de -7 % mettant la Fed dans un gouffre profond, même une décélération rapide de l'inflation n'exclut pas un resserrement monétaire agressif pour repositionner le taux des fonds réels de manière à ce qu'il soit bien aligné. avec le mandat de stabilité des prix de la Fed.
Pour comprendre cela, la Fed doit hasarder une estimation du moment où le taux d'inflation atteindra un pic et une baisse. Il est toujours difficile de deviner la date, et encore plus difficile de comprendre ce que « plus bas » signifie vraiment. Mais l'économie américaine est toujours chaude et le marché du travail, du moins tel que mesuré par le taux de chômage en chute libre, est plus tendu qu'à tout moment depuis janvier 1970 (au bord de la Grande Inflation).
Dans ces circonstances, je dirais qu'un décideur politique responsable voudrait pécher par excès de prudence et ne pas parier sur un aller-retour rapide et miraculeux de l'inflation pour revenir à sa tendance inférieure à 2 % avant la COVID-19.
Toujours négatif
Encore une fois, considérons les calculs : supposons que la trajectoire politique projetée par la Fed, telle qu'elle ressort de son dernier « diagramme à points », est correcte et que la banque centrale fait passer le taux nominal des fonds fédéraux de zéro à environ 1 % d'ici la fin de 2022. avec une évaluation judicieuse de la trajectoire de désinflation – ni trop lente, ni trop rapide – qui prévoit que l'inflation de l'IPC en fin d'année reviendra dans la zone des 3 à 4 %. Cela laisserait encore le taux réel des fonds fédéraux en territoire négatif à -2% à -3% à la fin de cette année.
C'est le hic dans tout ça. Dans le cycle d'assouplissement actuel, la Fed a poussé pour la première fois le taux réel des fonds fédéraux en dessous de zéro en novembre 2019. Cela signifie qu'un taux probable de -2% à -3% en décembre 2022 marquerait une période de 38 mois d'accommodation monétaire extraordinaire, au cours de laquelle le taux réel des fonds fédéraux était en moyenne de -3.1 %.
La perspective historique est importante ici.
Il y a eu trois périodes antérieures d'accommodation monétaire extraordinaire à noter : à la suite de la bulle Internet il y a une génération, la Fed sous Alan Greenspan a appliqué un taux des fonds réels négatif de -1.1 % en moyenne pendant 31 mois consécutifs. À la suite de la crise financière mondiale de 2008, Ben Bernanke et Janet Yellen se sont associés pour maintenir un taux moyen des fonds réels de -1.9 % pendant 62 mois. Et puis, alors que la morosité post-crise persistait, Yellen s'est associé à Jerome Powell pendant 37 mois consécutifs pour maintenir le taux des fonds réels à -0.9 %.
Le pari le plus risqué de tous les temps
La Fed d'aujourd'hui joue avec le feu. Le taux réel des fonds fédéraux de -3.1 % du über-accommodement actuel est plus du double de la moyenne de -1.4 % de ces trois périodes précédentes. Et pourtant, le problème d'inflation d'aujourd'hui est bien plus grave, avec des augmentations de l'IPC susceptibles d'être en moyenne de 5 % de mars 2021 à décembre 2022, par rapport à la moyenne de 2.1 % qui prévalait sous les régimes antérieurs de taux négatifs des fonds réels.
Tout cela souligne ce qui pourrait bien être le pari politique le plus risqué que la Fed ait jamais fait. Il a injecté un stimulus record dans l'économie au cours d'une période où l'inflation s'est déroulée à bien plus de deux fois le rythme qu'elle a fait lors de ses trois expériences précédentes avec des taux de fonds réels négatifs. J'ai délibérément laissé de côté une quatrième comparaison : le taux réel des fonds fédéraux de -1.7 % sous Burns au début des années 1970. Nous savons comment cela s'est terminé. Et j'ai également omis toute mention de l'expansion tout aussi agressive du bilan de la Fed.
À l'heure actuelle, il est passé d'avertir que la Fed est "derrière la courbe". En fait, la Fed est tellement en retard qu'elle ne peut même pas voir la courbe. Ses graphiques en points, non seulement pour cette année mais aussi pour 2023 et 2024, ne rendent pas justice à l'ampleur du resserrement monétaire qui sera très probablement nécessaire alors que la Fed s'efforce de ramener l'inflation sous contrôle. En attendant, les marchés financiers s'apprêtent à connaître un réveil très brutal.
Stephen S. Roach, membre du corps professoral de l'Université de Yale et ancien président de Morgan Stanley Asia, est l'auteur de « Déséquilibré : la co-dépendance de l'Amérique et de la Chine » (Yale University Press, 2014).
Ce commentaire a été publié avec la permission de Project Syndicate — La Fed joue avec le feu
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John Cochrane : L'inflation n'est pas le plus gros échec de la Fed
Source : https://www.marketwatch.com/story/thankfully-the-fed-has-decided-to-stop-digging-but-it-has-a-lot-of-work-to-do-before- il-nous-sort-du-trou-étaient-dans-11643129805?siteid=yhoof2&yptr=yahoo