La croissance des bénéfices d'exploitation ralentit, mais reste surestimée après le 1T22

Résultat d'exploitation calculé par S&P Global (SPGI) pour le S&P 500 surestime les bénéfices de base[1] jusqu'au 1T22

Les actions sont plus chères qu'elles ne le paraissent sur la base des résultats d'exploitation de SPGI. Malgré une chute d'environ 13 % en 2022, la valorisation actuelle du S&P 500 nécessite une croissance des bénéfices supérieure à ce que les analystes prévoient, même après l'affaiblissement des prévisions de nombreuses entreprises pour le 2T22 et le reste de l'année.

Le rebond des bénéfices de S&P Global est surestimé

En 2021, les bénéfices des sociétés du S&P 500 n'ont pas rebondi autant que les résultats d'exploitation de SPGI laissent croire les investisseurs. Pour 2021 versus 2020 :

• Le résultat d'exploitation de SPGI est passé de 122.37 $/action à 208.21 $/action, soit 70 %
• Le bénéfice de base est passé de 120.05 $/action à 197.10 $/action, soit seulement 64 %

Au 1T22, le résultat d'exploitation est toujours supérieur de 5 % au résultat de base, même si le résultat de base s'est amélioré à un rythme plus rapide, augmentant de 47 % en glissement annuel, par rapport au résultat d'exploitation, qui a augmenté de 40 %.

Figure 1 : Bénéfices sur les douze derniers mois : bénéfice de base par rapport au bénéfice d'exploitation de SPGI : 4T19 -1T22

Remarque : les données de la période la plus récente pour le résultat opérationnel de SPGI sont basées sur des estimations consensuelles pour les sociétés ayant un exercice fiscal non standard.

Plus de détails sur le calcul des revenus de base sont disponibles à l'annexe I.

Le résultat d'exploitation de SPGI n'exclut pas les dépenses inhabituelles qui ont exagéré la baisse en 2020 et l'inversion ultérieure en 2021.

Le S&P 500 est plus cher que le résultat d'exploitation ne l'implique

À la fin du 1T22, les bénéfices de base du S&P 500 ont atteint de nouveaux sommets, dépassant les records précédents établis au cours de chacune des trois dernières périodes TTM terminées en 2021, 3T21 et 2T21. Le marché baissier qui a commencé en 2022 a comblé l'écart entre la valorisation du S&P 500 et ses véritables fondamentaux, mais pas autant que les bénéfices GAAP ou les bénéfices d'exploitation de SPGI le feraient croire.

Figure 2 : Price-to-Core vs Price-to-SPGI Bénéfice d'exploitation : TTM au 12/31/15 - 5/16/22

Remarque : les données de la période la plus récente pour le résultat opérationnel de SPGI intègrent des estimations consensuelles pour les sociétés ayant un exercice fiscal non standard. Le ratio P/E de My Core Earnings agrège les résultats TTM pour les constituants jusqu'au 6/30/13 et agrège quatre trimestres de résultats pour les constituants du S&P 500 dans chaque période de mesure par la suite. Le P/E de SPGI est basé sur quatre trimestres de résultats agrégés du S&P 500 au cours de chaque période. Plus de détails dans l'annexe II.

Alors que les bénéfices d'exploitation continuent de surestimer les bénéfices de base du S&P 500, l'indice exige croissance l'optimisme des investisseurs quant aux bénéfices futurs juste pour maintenir valorisations et arrêter les baisses de prix. L'utilisation de bénéfices surestimés conduit les investisseurs à sous-estimer le risque, un fait qui a récemment fait l'objet d'une démonstration grotesque sur les marchés boursiers. Sur la base des avertissements des entreprises prêtes à faire face à la réalité et de la déconnexion entre les bénéfices de base et les bénéfices d'exploitation, les investisseurs peuvent s'attendre à ce que davantage d'entreprises avertissent d'un ralentissement de la croissance des bénéfices ou même d'une baisse pure et simple au cours des prochains trimestres.

La figure 2 montre que les ratios P/E du S&P 500 basés sur le bénéfice de base et le bénéfice d'exploitation de SPGI ont considérablement chuté par rapport à leurs sommets de mars 2021. Les prix ont baissé par rapport aux bénéfices depuis que les valorisations ont atteint un sommet en 2021, mais le rebond plus rapide du bénéfice d'exploitation de SPGI se traduit par un ratio P/E inférieur basé sur le bénéfice d'exploitation (19.0) que lors de l'utilisation du bénéfice de base (22.9). Le S&P 500 regards peu coûteux lorsqu'il est évalué à l'aide du résultat d'exploitation, mais ce n'est pas le cas lorsque la mesure plus précise du résultat de base est utilisée.

Les revenus de base sont moins volatils et plus fiables

La figure 3 met en évidence les variations en pourcentage des bénéfices de base et des bénéfices d'exploitation de SPGI de 2004 à aujourd'hui (jusqu'au 5/16/22). La différence entre les mesures est due à des défauts dans les anciens ensembles de données qui empêchent de saisir les gains/pertes inhabituels enfouis dans les notes de bas de page.

Figure 3 : Bénéfice d'exploitation par action de base par rapport à SPGI pour le S&P 500 - % de variation : 2004 - 5/16/22

Remarque : les données de la période la plus récente pour le résultat opérationnel de SPGI intègrent des estimations consensuelles pour les sociétés ayant un exercice fiscal non standard. L'analyse de My Core Earnings est basée sur des données TTM agrégées jusqu'au 6/30/13, et sur des données trimestrielles agrégées par la suite pour les composants du S&P 500 au cours de chaque période de mesure.

Un exemple de bénéfices surévalués dans le S&P 500 : Tesla Inc. (TSLA)

Ci-dessous, je détaille caché et signalé éléments inhabituels qui manquent aux bénéfices GAAP mais qui sont capturés dans les bénéfices de base de Tesla Inc. (TSLA), une action avec certains des bénéfices GAAP les plus surestimés du S&P 500. Je serais heureux de réconcilier mes bénéfices de base avec les bénéfices d'exploitation si S&P Global divulguerait exactement en quoi le bénéfice d'exploitation diffère du bénéfice GAAP.

Après ajustement pour tenir compte des éléments inhabituels, je constate que le bénéfice de base de Tesla de 6.2 milliards de dollars, ou 5.46 $/action, est bien pire que le bénéfice GAAP déclaré de 8.4 milliards de dollars, ou 7.40 $/action. Le score de distorsion des bénéfices de Tesla est fort.

Ci-dessous, je détaille les différences entre les revenus de base et les revenus GAAP afin que les lecteurs puissent auditer mes recherches.

Figure 4 : Réconciliation des bénéfices Tesla GAAP avec les bénéfices de base : TTM jusqu'au 1T22

Plus de détails:

La distorsion totale des bénéfices de 1.94 $/action, soit 2.2 milliards de dollars, comprend les éléments suivants :

Gains inhabituels cachés, nets = 0.73 $ par action, ce qui équivaut à 823 millions de dollars et comprend

947 millions de dollars en crédits réglementaires automobiles au cours de la période TTM sur la base de

-124 millions de dollars de dépréciations d'inventaires et d'engagements d'achat au cours de la période TTM sur la base de

Gains inhabituels déclarés avant impôts, nets = 0.68 $/action, ce qui équivaut à 768 millions de dollars et comprend

679 millions de dollars en crédits réglementaires automobiles au cours de la période TTM sur la base de

163 millions de dollars d'autres revenus au cours de la période TTM sur la base de

-74 millions de dollars de frais de restructuration et autres frais au cours de la période TTM sur la base de

Distorsion fiscale = 0.54 $ par action, ce qui équivaut à 611 millions de dollars

Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur un titre, un style ou un thème spécifique.

Annexe I : Méthodologie des revenus de base

Dans les chiffres ci-dessus, j'utilise les éléments suivants pour calculer les revenus de base :

Bien que je préfère les chiffres trimestriels agrégés, j'ai examiné les impacts potentiels des deux méthodologies et n'ai trouvé aucune différence significative.

Annexe II : Méthodologie du ratio P/E pour le résultat opérationnel de Core & SPGI

Dans la figure 2 ci-dessus, je calcule le ratio cours/bénéfice de base jusqu'au 6/30/13 comme suit :

1. Calculer un rendement des bénéfices TTM pour chaque constituant du S&P 500
2. Pondérer les rendements en fonction de la pondération S&P 500 respective de chaque action
3. Additionnez les rendements pondérés des bénéfices et prenez l'inverse (1 / Rendement des bénéfices)

Je calcule le ratio cours/bénéfice de base pour les périodes postérieures au 6/30/13 comme suit :

1. Calculez le rendement des bénéfices des quatre derniers trimestres pour chaque composant du S&P 500
2. Pondérer le rendement des bénéfices par la pondération respective de chaque action dans le S&P 500
3. Additionnez les rendements pondérés des bénéfices et prenez l'inverse (1 / Rendement des bénéfices)

J'utilise la méthodologie de rendement des bénéfices parce que les ratios P ​​/ E ne suivent pas une tendance linéaire. Un rapport AP / E de 1 est «meilleur» qu'un rapport P / E de 30, mais un rapport P / E de 30 est «meilleur» qu'un rapport P / E de -15. En d'autres termes, l'agrégation des ratios P ​​/ E peut se traduire par un faible multiple en raison de l'inclusion de quelques actions avec un P / E négatif.

L'utilisation des rendements des bénéfices résout ce problème car un rendement élevé est toujours «meilleur» qu'un faible rendement. Il n'y a pas de différence conceptuelle lors du passage de rendements positifs à négatifs, comme c'est le cas avec les ratios P ​​/ E traditionnels.

En utilisant les données trimestrielles dès qu'elles sont disponibles, je saisis mieux l'impact des changements sur les composants du S&P 500 sur une base trimestrielle. Par exemple, une entreprise pourrait être un constituant au 2T18, mais pas au 3T18. Cette méthode capture la nature en constante évolution de la circonscription du S&P 500.

Pour toutes les périodes de la figure 2, je calcule le ratio cours / bénéfice d'exploitation du SPGI en additionnant les 4 trimestres précédents du bénéfice d'exploitation par action, puis en divisant par le prix du S&P 500 à la fin de chaque période de mesure.

[1] La recherche My Core Earnings est basée sur les dernières données financières auditées, qui correspondent au calendrier 1Q22 10-Q dans la plupart des cas. Données de prix au 5/16/22. Le bénéfice d'exploitation de S&P Global est basé sur la même période.

[2] Je traite les crédits réglementaires automobiles comme des éléments déclarés au 1T22 car ils sont déclarés directement dans le compte de résultat. Au cours des trimestres précédents, je traite les crédits comme des éléments cachés car ils étaient divulgués dans un tableau distinct du compte de résultat qui ventile les revenus de Tesla par source.