Pas de bénéfices automatisés dans l'introduction en bourse de Mobileye

Le 26 octobre 2022, Mobileye (MBLY) devrait entrer en bourse. À sa valorisation cible actuelle, le titre obtient une cote peu attrayante. Compte tenu de la concurrence accrue, des antécédents de non-rentabilité et d'une offre de produits indifférenciée, je m'attends à ce que les investisseurs perdent de l'argent dans cette introduction en bourse à 19 $ / action.

Points clés de ce rapport :

• 19 $/action signifie que l'entreprise multipliera ses revenus par plus de 10 d'ici 2031 et augmentera sa part du marché mondial de l'assistance à la conduite de 5 % en 2021 à 20 % en 2031
• une concurrence accrue signifie que Mobileye perdra probablement des parts de marché sur le marché de l'assistance à la conduite, et non en gagnera
• la transition vers une technologie entièrement autonome prendra encore de nombreuses années et Mobileye ne bénéficiera pas d'un avantage concurrentiel significatif dans l'industrie
• Je pense que Mobileye vaut plus près de 4 $ / action si l'entreprise peut suivre le rythme de la croissance de l'industrie de l'assistance à la conduite
• Le bénéfice d'exploitation net après impôts (NOPAT) de Mobileye a chuté depuis l'acquisition d'Intel et se dirige dans la mauvaise direction par rapport au TTM

La croissance des revenus ralentit rapidement

Même si les revenus ont augmenté à un TCAC impressionnant de 47 % depuis 2012, l'histoire de la croissance de Mobileye est à court d'essence. Le taux de croissance des revenus de la société était déjà en baisse avant qu'Intel ne l'acquière en 2017, et la croissance des revenus a continué de ralentir depuis. Selon la figure 1, la croissance des revenus de Mobileye d'une année sur l'autre (YoY) est passée de 102 % en 2013 à seulement 21 % au 1S22. À 21 %, le changement annuel de Mobileye est inférieur aux niveaux pré-pandémiques de 26 % en 2019.

Figure 1 : Variation annuelle des revenus de Mobileye

*Le chiffre d'affaires de l'année 2017 n'est pas disponible. La valeur de 2018 est le TCAC de 2016 à 2018.

Une occasion manquée avec Intel

Intel considérait Mobileye comme un investissement passif et n'a jamais investi de capital supplémentaire dans l'entreprise. En conséquence, la technologie de Mobileye a pris du retard sur ses deux marchés cibles : l'assistance à la conduite et la conduite autonome.

Dans le segment de l'assistance à la conduite, le système EyeQ sur puces (SoC) de Mobileye, qui représente 94 % des revenus en 2021, est désormais derrière les SoC proposés par les plus grands concepteurs de puces. Selon la figure 2, Qualcomm (QCOM) et NVIDIA (NVDA) proposent déjà des SoC plus puissants [mesurés en téra opérations par seconde (TOPS)] que l'EyeQ Ultra de Mobileye, qui devrait entrer en production en 2025.

Figure 2 : Système sur puce de Mobileye TOPS Vs. Concurrence

L'image n'est pas non plus plus rose dans le segment de la conduite autonome de l'entreprise. Selon le classement des systèmes de conduite autonome Guidehouse Insights le plus récemment disponible, Mobileye s'est classée huitième parmi les dix premières entreprises de conduite autonome en 2021, qui est en baisse de cinquième en 2020.

On pourrait s'attendre à ce qu'un partenariat avec l'une des entreprises technologiques les plus rentables au monde ait aidé Mobileye à renforcer son avance technologique sur le marché. Malheureusement, ce n'est pas le cas.

Bien qu'Intel détienne toujours environ 94 % de Mobileye après l'introduction en bourse, les investisseurs ne doivent pas s'attendre à ce qu'Intel modifie son approche avec Mobileye. Au contraire, Intel se concentre sur l'allocation de tout son capital pour étendre ses capacités de fabrication de puces.

Mobileye ne bénéficiera pas de l'avantage du premier arrivé dans la conduite autonome

Malgré les énormes réalisations de l'industrie, la conduite autonome est un défi extrêmement compliqué à résoudre. Une conduite autonome vraiment fiable pourrait prendre des décennies, voire des années. De plus, il est peu probable qu'une seule entreprise soit équipée pour résoudre toutes les complexités liées à l'adoption généralisée de la conduite autonome. La route vers l'auto-conduite continuera probablement d'être marquée par de nombreuses années de petites améliorations progressives, et il faudra des années avant que l'auto-conduite fonctionne suffisamment bien pour une adoption massive.

À ne pas négliger, les consommateurs doivent également être prêts à adopter la technologie de conduite autonome, qui prend également du temps. Selon le Étude JD Power 2022 sur l'indice de confiance en mobilité (MCI) aux États-Unis, "la préparation des consommateurs à l'automatisation est loin d'être là où elle devra être pour amener les acheteurs de véhicules grand public sur le marché des voitures particulières et des camions entièrement automatisés dans les années à venir". Selon l'étude du MCI, l'état de préparation des consommateurs aux véhicules autonomes est passé de 42 en 2021 à 39 en 2022.

Un TAM plus grand ne résout pas les problèmes de Mobileye

Les véhicules autonomes promettent d'économiser du temps et de l'argent aux conducteurs actuels, tout en réduisant les accidents. Nul doute que l'industrie de la conduite autonome aura une valeur immense, ce qui contribue à la thèse du taureau pour toute entreprise autonome.

La croissance attendue du marché mondial des véhicules autonomes fait passer le TAM estimé de Mobileye de 16 milliards de dollars en octobre 2022 à 480 milliards de dollars d'ici 2030. Alors que la société espère améliorer sa croissance et ses marges à mesure que le marché de la conduite autonome se développe, Mobileye continuera de faire face à des concurrents dotés d'une technologie supérieure et de ressources financières plus importantes, ce qui rendra très difficile la réalisation d'une croissance massive des revenus et d'une amélioration significative des marges.

La réglementation pourrait uniformiser les règles du jeu des données

Mobileye collecte des données du monde réel via les systèmes qu'il a déjà installés dans le monde entier. Bien que la richesse des données de l'entreprise puisse l'aider à développer sa technologie, la collecte de données de Mobileye n'est peut-être pas un véritable différenciateur de la concurrence. Après tout, d'autres sociétés, à savoir Alphabet (GOOGL) Waymo, possèdent également leurs propres trésors de données.

De plus, à long terme, il semble peu probable que les régulateurs permettent à un avantage significatif des données dans l'industrie de la conduite autonome de persister dans un monde d'automatisation complète en raison de l'accent mis par les régulateurs sur la sécurité publique. Afin de rendre la conduite autonome aussi sûre que possible, les régulateurs forceraient probablement les entreprises autonomes à partager leurs données entre elles afin de créer le système de conduite autonome intégré le plus complet et le plus sûr possible.

Le manque de différenciateurs signifie de faibles barrières à l'entrée

Le marché de l'assistance à la conduite moins avancé sur le plan technologique sur lequel Mobileye est actuellement en concurrence présente une image de ce que deviendra éventuellement l'avenir de l'industrie de la conduite autonome. En raison des barrières à l'entrée relativement faibles sur le marché de l'assistance à la conduite, Mobileye fait face à une pression sur ses marges, comme en témoigne le NOPAT négatif de l'entreprise depuis 2020 (voir détails ci-dessous). À l'avenir, les marges du segment de l'assistance à la conduite de Mobileye continueront de subir la pression des fournisseurs de pièces automobiles, des concepteurs de puces et des constructeurs automobiles qui entrent sur le marché de l'assistance à la conduite.

De même, Mobileye, avec le reste de l'industrie de la conduite autonome, intègre des puces, des caméras, un radar et un lidar pour prendre en charge les systèmes de conduite autonome. L'utilisation par Mobileye d'équipements standard dans l'industrie laisse peu de place à l'entreprise pour développer un avantage concurrentiel qui lui permettrait d'atteindre les marges nécessaires pour répondre aux attentes intégrées dans le point médian de son prix d'introduction en bourse cible de 19 $/action.

Les constructeurs automobiles pourraient utiliser leur propre technologie

Le SoC de Mobileye a été bien accueilli dans l'industrie de l'assistance à la conduite et a été déployé dans plus de 125 millions de véhicules. Cependant, l'adoption précoce et généralisée du SoC de Mobileye pourrait ne pas persister en tant que constructeurs automobiles et fournisseurs de pièces automobiles qui cherchent à construire des systèmes de conduite autonome en interne. Il n'y a pas si longtemps, Tesla équipait ses modèles de produits Mobileye jusqu'à ce que les deux entreprises Chemins séparés en 2016, après quoi, Tesla a remplacé Mobileye par sa propre technologie. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars et Xpeng Motors recherchent tous des solutions internes pour leurs besoins d'assistance à la conduite. Si les constructeurs automobiles continuaient à améliorer leurs capacités d'assistance à la conduite et de conduite autonome, Mobileye perdrait son pouvoir de tarification, ce qui réduirait les marges déjà négatives et poserait un risque important pour les opportunités de croissance des revenus.

Le risque de perdre des ventes de la part de clients prenant en charge la production d'assistance à la conduite est exacerbé par la concentration importante et croissante des activités de Mobileye sur une poignée de clients. Selon la figure 3, les trois principaux clients de Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo et Aptiv) ont représenté 73 % du chiffre d'affaires de Mobileye au 1S22, contre 62 % en 2019.

Figure 3 : Les 3 principaux clients de Mobileye en pourcentage du chiffre d'affaires total

La rude concurrence de Mobileye est beaucoup plus rentable

Contrairement à Mobileye, la plupart des concurrents des secteurs de l'assistance à la conduite et de la conduite autonome exploitent d'autres entreprises rentables qui fournissent le financement nécessaire au développement de la technologie qui concrétisera la conduite autonome. La concurrence la plus redoutable de Mobileye va des Big Tech aux concepteurs de semi-conducteurs avancés en passant par les constructeurs automobiles. Compte tenu de l'environnement concurrentiel, il n'est pas surprenant que la marge NOPAT de Mobileye, la rotation du capital investi et le retour sur capital investi (ROIC) se classent au dernier rang parmi les concurrents répertoriés dans la figure 4.

Figure 4 : Rentabilité de Mobileye vs. Concurrents

Les bénéfices sont négatifs et se dirigent vers le bas

Le NOPAT de Mobileye est passé de 104 millions de dollars en 2016 à -55 millions de dollars en 2021. Au cours du TTM, le NOPAT de Mobileye de 92 millions de dollars négatifs a encore chuté. J'estime NOPAT sur le TTM en utilisant la perte d'exploitation déclarée de Mobileye au 1S22 et au 1S21. Avec l'augmentation de la concurrence et le besoin de Mobileye d'investir continuellement dans l'amélioration de sa technologie, des bénéfices significatifs dans un avenir prévisible semblent insaisissables.

Figure 5 : Revenus de Mobileye et NOPAT : 2016 – TTM

* Données non disponibles - le graphique suit le NOPAT et la baisse des revenus de 2016 à 2020

Ignorez le faux chef de revenu ajusté non conforme aux PCGR

La direction de Mobileye utilise pleinement la marge de manœuvre fournie par le résultat net ajusté non conforme aux PCGR lors de la présentation des résultats. Par exemple, le résultat net ajusté de Mobileye sur le TTM supprime 546 millions de dollars (36 % des revenus) d'amortissement des actifs incorporels acquis et 124 millions de dollars (8 % des revenus) de dépenses de rémunération à base d'actions. Après avoir supprimé tous les éléments, Mobileye rapporte un bénéfice net ajusté de 480 millions de dollars sur le TTM. Pendant ce temps, les bénéfices économiques, les véritables flux de trésorerie de l'entreprise, sont bien inférieurs à -1.2 milliard de dollars. J'estime les bénéfices économiques sur le TTM en supposant que le TTM NOPAT est de -92 millions de dollars et que le capital investi sur le TTM est inchangé par rapport à 2021.

Figure 6 : Revenus ajustés, PCGR et économiques de Mobileye : 2020 - TTM

Posséder Intel (INTC) pour obtenir MBLY à prix réduit

L'introduction en bourse de Mobileye permet à Intel de suivre la valeur marchande de son actif et de lever des capitaux.

Étant donné qu'Intel conserve une participation d'environ 94 % dans Mobileye après l'introduction en bourse, les investisseurs peuvent toujours s'exposer au potentiel de Mobileye en détenant des actions d'Intel, beaucoup plus rentable, dont les actions se négocient avec une forte décote. INTC se négocie actuellement à un ratio cours/valeur comptable économique (PEBV) de 0.7, ce qui signifie que le marché s'attend à une baisse permanente de ses bénéfices de 30 %. Je pense que ces attentes sont trop faibles comme je l'ai souligné dans mon dernier rapport sur Intel en février 2022.

Mobileye doit prendre 20 % du marché de l'assistance à la conduite pour justifier 19 $/action

Quand j'utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisé inversé pour quantifier les attentes du marché en matière de croissance future des bénéfices nécessaires pour justifier la valorisation de cette introduction en bourse, je pense que le marché surestime largement le potentiel commercial de Mobileye.

Par exemple, la croissance des revenus intégrée à l'évaluation intermédiaire de l'introduction en bourse de Mobileye implique que la société occupe environ 20 % du marché de l'assistance à la conduite en 2031, contre 5 % en 2021. Une part de marché inférieure à 20 % en 2031, et la part de marché de Mobileye l'action présente une baisse importante.

Pour justifier une valorisation de 19 $/action, Mobileye doit :

• améliorer immédiatement sa marge NOPAT à 8 % (au-dessus de la marge TTM NOPAT moyenne des fournisseurs de pièces automobiles de 7 % par rapport à la marge TTM NOPAT de -4 % de Mobileye) et
• augmenter les revenus de 28 % par an jusqu'en 2031

Dans ce nouvel article concernant notre nouveau projet scénario, Mobileye générerait 16.5 milliards de dollars de revenus et 1.3 milliard de dollars en NOPAT en 2031. Pour référence, la division Cruise de General Motors a généré un EBIT déclaré de -1.5 milliard de dollars sur le segment TTM et Alphabet's Other Bets, qui comprend Waymo, a généré une perte d'exploitation déclarée de -4.5 milliards de dollars sur le TTM. Les entreprises incluses dans la marge NOPAT moyenne des fournisseurs de pièces automobiles incluent les 30 fournisseurs de pièces automobiles dans l'univers de couverture de mon entreprise.

Dans cette histoire du monde, le nombre d'entreprises qui augmentent leurs revenus de plus de 20% par an pendant une si longue période est incroyablement rare, ce qui rend les attentes intégrées à l'évaluation prévue de l'introduction en bourse de Mobileye encore plus irréalistes.

Figure 7 : Part de marché de Mobileye par rapport à la part de marché implicite en 2031

Scénario DCF 2 :

J'examine un scénario DCF supplémentaire pour mettre en évidence le risque de baisse si les revenus de Mobileye augmentent à un TCAC de 20 % au cours de la prochaine décennie.

Si je suppose que Mobileye est :

• La marge de NOPAT s'améliore immédiatement à 7%, et
• les revenus augmentent de 20 % par an jusqu'en 2031, puis

Mobileye vaut 8 $/action aujourd'hui – une baisse de 58% par rapport à la valorisation médiane de l'introduction en bourse. Dans ce scénario, Mobileye générerait 568 millions de dollars en NOPAT en 2031, soit 5.5 fois son NOPAT le plus élevé, précédemment atteint en 2016.

Si Mobileye avait du mal à améliorer ses marges à un rythme aussi rapide ou à augmenter ses revenus à un rythme inférieur, l'action vaut encore moins.

Scénario DCF 3 :

J'examine un scénario DCF supplémentaire pour mettre en évidence le risque de baisse si les revenus de Mobileye augmentent davantage conformément aux attentes de l'industrie de l'assistance à la conduite.

Si je suppose que Mobileye est :

• La marge de NOPAT s'améliore immédiatement à 7%, et
• le chiffre d'affaires augmente de 12 % composé annuellement (égal à l'industrie de l'assistance à la conduite TCAC prévu jusqu'en 2030) jusqu'en 2031, puis

Mobileye vaut juste 4 $/action aujourd'hui – une baisse de 79% par rapport à la valorisation cible de l'introduction en bourse au point médian. Dans ce scénario, Mobileye générerait 283 millions de dollars en NOPAT en 2031, soit 384 millions de dollars de plus que les niveaux TTM.

La figure 8 compare le futur NOPAT implicite de l'entreprise dans ces trois scénarios à son NOPAT historique.

Figure 8: La valorisation de l'introduction en bourse à mi-parcours est trop élevée

Chacun des scénarios ci-dessus suppose également que Mobileye augmente ses revenus, NOPAT et FCF sans augmenter le fonds de roulement ou les immobilisations. Cette hypothèse est hautement improbable, mais me permet de créer les meilleurs scénarios qui démontrent les attentes extraordinairement élevées intégrées dans l'évaluation actuelle.

Les actionnaires publics n'ont pas leur mot à dire

Les investisseurs doivent être conscients qu'investir dans l'introduction en bourse de Mobileye n'a que peu ou pas d'influence sur la gouvernance d'entreprise. Les investisseurs dans l'introduction en bourse recevront des actions de catégorie A, qui ne fournissent qu'un seul vote par action. Intel, d'autre part, détiendra plus de 99% des droits de vote des actions ordinaires de Mobileye, en grande partie grâce à sa propriété d'actions de classe B, qui offrent 10 voix par action.

En d'autres termes, Intel lève des capitaux par le biais de l'introduction en bourse de Mobileye tout en ne donnant effectivement aucun contrôle sur la prise de décision et la gouvernance de l'entreprise aux investisseurs de l'introduction en bourse.

Pas de chevalier blanc pour les investisseurs de sauvetage IPO

Avec Intel détenant environ 94 % des actions en circulation de Mobileye après l'introduction en bourse, les actionnaires de classe A n'ont aucun espoir qu'un chevalier blanc vienne et surpaye les affaires de Mobileye de si tôt.

Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur un titre, un style ou un thème spécifique.