Netflix est toujours surévalué d'au moins 114 milliards de dollars

Je suis baissier sur Netflix (NFLX) depuis des années, non pas parce qu'il fournit un service médiocre, mais parce que l'entreprise est un poisson-appât dans un réservoir rempli de requins.

Je crois que Pershing Square de Bill Ackman a tort d'acheter des actions de Netflix et je crains que d'autres investisseurs ne suivent cet exemple et achètent cette action dangereusement surévaluée simplement parce qu'ils font confiance et admirent Bill Ackman. Il me semble étrange que le fonds spéculatif de Bill Ackman ne soit que l'un des 20 premiers détenteurs d'actions de Netflix – pourquoi ne pas devenir l'un des 10 premiers détenteurs ?  

Je m'attends à ce que Netflix continue de perdre des parts de marché alors que de plus en plus de concurrents entrent sur le marché et que des pairs aux poches profondes tels que Disney (DIS), Amazon (AMZN) et Apple (AAPL) continuent d'investir massivement dans le streaming.

Des calculs simples montrent que Netflix reste fortement surévalué car le cours actuel de l'action implique que la société doublera sa base d'abonnés à 470 millions, ce qui est hautement improbable.

Netflix est toujours surévalué d'au moins 114 milliards de dollars

Avec le manque d'abonnés au 4T21 et les faibles prévisions de croissance des abonnés au 1T22, les faiblesses du modèle commercial de Netflix sont indéniables. Même après avoir chuté de 47 % par rapport à son sommet de 52 semaines, je pense que l'action pourrait encore baisser de 66 %.

Comme je vais le montrer, une forte concurrence prend des parts de marché, et il devient clair que Netflix ne peut rien générer de proche de la croissance et des bénéfices qu'implique le cours actuel de l'action.

Netflix perd des parts de marché : la croissance des abonnés continue de décevoir

Netflix a ajouté 8.28 millions d'abonnés au 4T21, en dessous de son estimation précédente de 8.5 millions et des estimations consensuelles de 8.32 millions. La direction a guidé pour 2.5 millions d'ajouts au 1T22, ce qui représenterait une baisse de 37 % d'une année sur l'autre (YoY) des ajouts d'abonnés et serait la croissance d'abonnés la plus lente des quatre dernières années.

Je m'attends à ce qu'une croissance aussi modérée soit la nouvelle norme, comme indiqué dans mon rapport d'avril 2021, car la concurrence prend une part de marché significative à Netflix et rend la croissance des abonnés plus coûteuse. La figure 1 met en évidence la perte de part de marché de Netflix aux États-Unis en 2021, ainsi que les gains nets de HBO Max, Apple TV+ et Paramount+.

Figure 1 : Netflix perd des parts de marché au profit de ses concurrents

Source : Just Watch

Je m'attends à ce que Netflix continue de perdre des parts de marché alors que de plus en plus de concurrents entrent sur le marché et que des pairs aux poches profondes tels que Disney (DIS), Amazon (AMZN) et Apple (AAPL) continuent d'investir massivement dans le streaming.

Ce n'est plus le seul jeu en ville

Le marché du streaming abrite désormais au moins 15 services avec plus de 10 millions d'abonnés (voir Figure 2). Bon nombre de ces concurrents, tels que Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) et HBO Max (T) ont au moins l'un des deux principaux avantages :

1. des entreprises rentables qui subventionnent des offres de streaming à moindre coût
2. un catalogue approfondi de contenu appartenant à l'entreprise, plutôt que sous licence d'autres

En concurrence avec des entreprises qui gagnent suffisamment d'argent dans d'autres activités pour pouvoir se permettre de perdre de l'argent dans leurs activités de streaming, Netflix pourrait ne jamais générer de flux de trésorerie positifs. Netflix souffre également d'une « malédiction du gagnant » avec son contenu sous licence : à mesure qu'il gagne des abonnés, les propriétaires de contenu savent qu'ils peuvent facturer davantage pour obtenir du contenu sous licence. Netflix a connu un succès impressionnant avec la génération de contenu mais, jusqu'à ce qu'il dispose de son propre catalogue de contenu approfondi, il doit payer des frais de licence coûteux et dépenser beaucoup pour créer un cache de marque.

Figure 2 : Beaucoup de concurrents dans le streaming en ligne

Les prix représentent le niveau d'abonnement avec les fonctionnalités les plus similaires dans chaque offre

* Représente les membres Amazon Prime, qui peuvent tous utiliser Amazon Prime. Amazon n'a pas officiellement divulgué les utilisateurs de Prime Video.

** Prix basé en yuan, converti en dollars

*** Nécessite un abonnement à Hulu + Live TV

*** Utilisateurs actifs mensuels (MAU). En tant que service gratuit, Tubi signale les MAU au lieu du nombre d'abonnés.

Plus difficile d'augmenter les prix avec autant d'alternatives à faible coût

J'ai sous-estimé la capacité de Netflix à augmenter les prix tout en maintenant la croissance des abonnements. Je m'attendais à ce que les concurrents entrent plus tôt sur le marché du streaming, mais maintenant que la concurrence se renforce, ma thèse se déroule comme prévu. La récente hausse des prix de Netflix sera un véritable test de la fidélité de sa base d'utilisateurs.

Les consommateurs disposent d'une liste croissante d'alternatives moins coûteuses à Netflix, de sorte qu'une volonté d'accepter des hausses de prix n'est pas acquise. Selon la figure 3, Netflix facture désormais plus que tous les autres principaux services de streaming. Pour référence, j'utilise le plan "Standard" de Netflix et les packages équivalents des concurrents de la figure 3.

Figure 3: Prix mensuel des services de streaming aux États-Unis

L'acquisition de clients n'a jamais été aussi coûteuse

Une combinaison d'inflation croissante et de concurrence croissante a laissé Netflix payer plus que jamais pour acquérir des abonnés. Les coûts de marketing et les dépenses de contenu en streaming sont passés de 959 $ par nouvel abonné en 2019 (avant la pandémie) à 1,113 2021 $ par nouvel abonné en XNUMX.

Pour un utilisateur payant 15 $/mois aux États-Unis, il faut plus de six ans à Netflix pour atteindre le seuil de rentabilité. En Europe et en Amérique latine, où le revenu moyen par membre est plus faible, ce seuil de rentabilité est respectivement de huit ans et de onze ans.

Croissance ou profits, jamais les deux

Le flux de trésorerie disponible de Netflix était positif en 2020 pour la première fois depuis 2010, souvent un signe positif pour une entreprise. Mais, dans ce cas, un FCF positif coïncide avec la réduction des dépenses de contenu par Netflix pendant la pandémie de COVID-19. Cela coïncide également avec une croissance du nombre d'abonnés nettement plus lente (voir la figure 4), ce qui n'est guère surprenant compte tenu de la nature hyperconcurrentielle et axée sur le contenu de l'activité de streaming.

La direction de Netflix prévoit de faire ce que l'entreprise a toujours fait, dépenser plus en contenu. Mais le ralentissement à long terme de la croissance des abonnés suggère que consacrer des milliards de dollars au contenu ne suffira pas à repousser ses concurrents. Ce que 2020 et 2021 ont montré à Netflix, c'est que le loup est toujours à leur porte. Sans dépenser beaucoup en contenu et en marketing, les nouveaux abonnés ne se présenteront pas. 

Figure 4 : Évolution de la croissance des abonnés et des dépenses de contenu : 2014 - 2021

La capacité limitée à monétiser le contenu crée une entreprise qui brûle de l'argent

En raison des lourdes dépenses nécessaires pour produire du contenu, la société a dépensé 11.7 milliards de dollars en FCF au cours des cinq dernières années. Sur le TTM, le flux de trésorerie disponible se situe à -374 millions de dollars. Une forte consommation de trésorerie devrait se poursuivre étant donné que Netflix a une source de revenus, les frais d'abonnement, tandis que des concurrents tels que Disney monétisent le contenu dans les parcs à thème, les marchandises, les croisières, etc. Des concurrents tels qu'Apple, AT&T (T) et Comcast/NBC Universal (CMCSA) génèrent des flux de trésorerie provenant d'autres entreprises qui peuvent aider à financer la production de contenu et les pertes générales sur les plateformes de streaming.

La question devient alors de savoir combien de temps les investisseurs continueront à faire face à des liquidités pour soutenir la croissance des abonnés sans croissance des bénéfices. Je ne pense pas que l'activité de streaming monocanal perdant de l'argent de Netflix ait le pouvoir de rivaliser avec les dépenses de contenu original de Disney (et de tous les autres producteurs de contenu vidéo) - du moins pas au niveau pour augmenter le nombre d'abonnés et les revenus au les taux implicites de son évaluation.

Figure 5 : Flux de trésorerie disponibles cumulés de Netflix depuis 2015

Le manque de contenu en direct limite la croissance des abonnés

Netflix est historiquement resté en dehors de l'arène des sports en direct, une position qui ne devrait pas changer. Le co-PDG Reed Hastings a déclaré à la mi-2021 que Netflix exigerait une exclusivité qui n'est pas offerte par les ligues sportives afin "d'offrir à nos clients une offre sûre". Pour les consommateurs qui ont besoin de contenu en direct dans le cadre de leurs besoins de diffusion en continu, Netflix n'est pas une option ou doit être acheté en tant que service complémentaire auprès d'un concurrent.

Pendant ce temps, Disney, Amazon, CBS, NBC et Fox (qui ont chacun leur propre plateforme de streaming) obtiennent des droits sur de plus en plus de contenu en direct, en particulier la NFL et la NHL, leur offrant une offre très populaire que Netflix ne peut égaler.

L'évaluation de Netflix implique que les abonnés doubleront

J'utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisés inversés (DCF) et je constate que les attentes concernant les flux de trésorerie futurs de Netflix semblent trop optimistes compte tenu des défis concurrentiels ci-dessus et des conseils pour ralentir la croissance des utilisateurs. Pour justifier le cours actuel de l'action Netflix d'environ 380 $/action, l'entreprise doit :

• maintenir sa marge NOPAT 2020 à 16 %[1] (vs. TTM de 18.5 %, moyenne triennale de 12 % et moyenne quinquennale de 9 % et
• augmenter les revenus de 14 % composés annuellement jusqu'en 2027, ce qui suppose que les revenus augmentent selon les estimations consensuelles en 2022-2024 et de 14 % chaque année par la suite

Dans ce scénario, les revenus implicites de Netflix en 2027 de 63.1 milliards de dollars représentent 4.8x les revenus TTM de Fox Corp (FOXA), 2.4x les revenus TTM de ViacomCBS (VIAC), 1.6x les revenus TTM combinés de Fox Corp et ViacomCBS (VIAC) et 94% des revenus TTM de Disney.

Pour générer ce niveau de revenus et atteindre les attentes qu'implique le cours de son action, Netflix aurait besoin :

• 340 millions d'abonnés à un prix mensuel moyen de 15.49 $/abonné
• 472 millions d'abonnés à un prix mensuel moyen de 11.15 $/abonné

15.49 $ est le nouveau prix mensuel du forfait américain standard de Netflix. Cependant, la majorité de la croissance des abonnés de Netflix provient des marchés internationaux, qui génèrent beaucoup moins par abonné. Le revenu mensuel moyen combiné (américain et international) par abonné est de 11.15 $. À ce prix, Netflix doit plus que doubler sa base d'abonnés à plus de quatre cent soixante-dix millions pour justifier le cours de son action.

Le NOPAT implicite de Netflix dans ce scénario est de 9.9 milliards de dollars en 2027, soit 5x le NOPAT 2019 (avant la pandémie) de Fox Corp, 2.6x le NOPAT 2019 de ViacomCBS, 1.7x le NOPAT 2019 combiné de Fox Corp et ViacomCBS, et 93 % du NOPAT 2019 de Disney.

La figure 6 compare le NOPAT implicite de Netflix en 2027 avec le NOPAT TTM[2] d'autres sociétés de production de contenu.

Figure 6 : NOPAT 2019 de Netflix et NOPAT implicite 2027 par rapport aux producteurs de contenu

Il y a 47 % de baisse si les marges tombent à la moyenne sur 3 ans

Ci-dessous, j'utilise mon modèle DCF inversé pour montrer la valeur implicite de NFLX dans un scénario avec une évaluation réaliste des pressions concurrentielles croissantes auxquelles Netflix est confronté. Plus précisément, si je suppose :

• La marge NOPAT de Netflix tombe à 12.1 % (égale à sa moyenne sur 3 ans) et
• Netflix augmente ses revenus de 11 % par an jusqu'en 2027 (au-dessus du taux de croissance annuel des revenus guidé par la direction pour le 1T22), puis

l'action ne vaut que 202 $/action aujourd'hui, soit une baisse de 47 %. Dans ce scénario, les revenus de Netflix en 2027 seraient de 52.2 milliards de dollars, ce qui implique que Netflix compte 281 millions d'abonnés au prix standard américain actuel de 15.49 $ ou 390 millions d'abonnés au revenu moyen global par abonné de 11.15 $/mois. Pour référence, Netflix compte 222 millions d'abonnés fin 2021.

Dans ce scénario, les revenus implicites de Netflix de 52.2 milliards de dollars représentent 4x les revenus TTM de Fox Corp, 1.9x les revenus TTM de ViacomCBS, 1.3x les revenus TTM combinés de Fox Corp et ViacomCBS et 77% des revenus TTM de Disney.

Le NOPAT implicite de Netflix dans ce scénario serait 3x le NOPAT 2019 (pré-pandémique) de Fox Corp, 1.6x le NOPAT 2019 de ViacomCBS, 1.1x le NOPAT 2019 combiné de Fox Corp et ViacomCBS, et 58% du NOPAT 2019 de Disney.

Il y a 66 % de baisse si les marges tombent à la moyenne sur 5 ans

Si les marges de Netflix chutent encore davantage sous la pression de la concurrence pour davantage de dépenses dans la création de contenu et/ou l'acquisition d'abonnés, l'inconvénient est encore plus grand. Plus précisément, si je suppose :

• La marge NOPAT de Netflix tombe à 9.2 % (égale à sa moyenne sur 5 ans) et
• Netflix augmente ses revenus de 11 % par an jusqu'en 2027 (au-dessus du taux de croissance annuel des revenus guidé par la direction pour le 1T22), puis

l'action ne vaut que 131 $/action aujourd'hui, soit une baisse de 66 %. Dans ce scénario, les revenus implicites et les abonnés de Netflix seraient les mêmes que dans le scénario 2. Le NOPAT implicite de Netflix dans ce scénario serait 2.4x le NOPAT 2019 (avant la pandémie) de Fox Corp, 1.2x le NOPAT 2019 de ViacomCBS, 82% le NOPAT 2019 combiné de Fox Corp et ViacomCBS, et 45 % du NOPAT 2019 de Disney.

Peut-être trop optimiste

Les scénarios ci-dessus supposent que la variation annuelle du capital investi de Netflix est de 10 % des revenus (égal à 2020) pour chaque année de mon modèle DCF. Pour le contexte, le capital investi de Netflix a augmenté de 38 % par an depuis 2013 et la variation du capital investi a représenté en moyenne 24 % des revenus chaque année depuis 2013.

La figure 7 montre à quel point l'activité de Netflix est à forte intensité de capital depuis 2013. Non seulement le capital investi est supérieur au revenu, mais la variation annuelle du capital investi a été égale ou supérieure à 10 % du revenu chaque année depuis 2013. Il est plus probable que les dépenses devront être beaucoup plus élevées pour réaliser la croissance dans les prévisions ci-dessus, mais j'utilise cette hypothèse inférieure pour souligner le risque dans l'évaluation de ce titre.

Figure 7 : Chiffre d'affaires de Netflix, capital investi et variation du capital investi en % du chiffre d'affaires : 2013-TTM

La recherche fondamentale apporte de la clarté sur les marchés mousseux

2022 a rapidement montré aux investisseurs que les fondamentaux sont importants et que les actions ne font pas que monter. Avec une meilleure compréhension des fondamentaux, les investisseurs ont une meilleure idée du moment où acheter et vendre - et - savent quel risque ils prennent lorsqu'ils détiennent une action à certains niveaux. Sans recherche fondamentale fiable, les investisseurs n'ont aucun moyen d'évaluer si une action est chère ou bon marché.

Comme indiqué ci-dessus, en combinant une recherche fondamentale plus fiable avec mon modèle DCF inversé, je montre que même après avoir chuté après les bénéfices, NFLX présente toujours des inconvénients importants.

Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur un titre, un style ou un thème spécifique.

[1] Suppose que la marge NOPAT tombe pour se rapprocher des marges historiques à mesure que les coûts augmentent par rapport aux creux pandémiques. Par exemple, la marge brute de Netflix a chuté d'un trimestre à l'autre au cours des quatre trimestres de 2021.

[2] J'utilise le NOPAT 2019 dans cette analyse pour analyser la rentabilité pré-COVID-19 de chaque entreprise, compte tenu de l'impact de la pandémie sur l'économie mondiale en 2020 et 2021.