Obligations municipales et ESG : Tous chapeaux, pas de bétail

Houston, nous avons un problème ESG. Ou faisons-nous?

Du point de vue du risque ESG, entre la météo et l'économie dépendante du pétrole, la ville de Houston, au Texas, semble avoir des problèmes majeurs. Des deux, la météo a été la plus visible.

Pour Houston, dans la baie de Galveston au large du golfe du Mexique, la géographie est le destin. La ville est régulièrement frappée par des tempêtes tropicales. Selon les National Centers for Environmental Information de la NOAA, il y a eu 96 jours avec au moins un rapport d'inondation ou de crue soudaine dans le comté de Harris de 1996 à 2015. Cela équivaut à une moyenne de quatre à cinq jours d'inondation chaque année au cours de cette période.

C'est comme ça pour la ville depuis le premier jour. Fondée en 1836 par les frères Allen, la commune s'est établie au confluent des bayous Buffalo et White Oak. Peu de temps après, toutes les structures de la nouvelle colonie ont été inondées. La question n'a pas beaucoup changé depuis.

Récemment, les inondations liées aux tempêtes ne semblent être augmentation de la fréquence et de l'intensité. Depuis 2015 seulement, Houston a été frappée par six ouragans et tempêtes tropicales nommés. L'un des pires a été l'ouragan Harvey. Frappant en 2017, la tempête aurait causé plus de 70 milliard de dollars de dommages, bien que certains aient un nombre beaucoup plus élevé.

Des obligations et des ouragans

Le 10 septembre 2019, Houston a finalisé un Émission d'obligations exonérées d'impôt de 255.3 millions de dollars garantie par un nantissement de taxes foncières ad valorem. La plus grande série était l'échéance 35.62 de 2030 millions de dollars, avec un coupon de 5.00 % à un rendement initial de 1.59 % (129.883 $). Selon les données d'IHS MarkitINFO
, le rendement AAA à 10 ans exonéré d'impôt était de 1.35 % le jour où les obligations ont été évaluées. La différence de rendement entre les deux est appelée écart de risque de crédit, dans ce cas, 24 points de base. Un point de base est 1/100^th De 1%.

Le Septembre 17, 2019, Tempête tropicale Imelda frappé, produisant des totaux de précipitations historiques de plus de 40 pouces au cours des 48 prochaines heures, provoquant des inondations dévastatrices à Houston et dans d'autres régions du sud-est du Texas. Comme l'ouragan Harvey, il a causé des milliards de dollars de dégâts.

Avec tous ces dommages environnementaux coûteux, comment les investisseurs ont-ils réagi ? Pour évaluer la réaction des investisseurs, nous pouvons nous tourner vers EMMA du Conseil de réglementation des valeurs mobilières municipales données commerciales pour voir à quels prix les obligations se négocient. Utilisation des transactions sur les obligations à échéance 10 ans 2030 (les obligations à dix ans sont un standard du marché), à partir du 18 septembre^th au 24^th, 66 millions de dollars de dette ont été échangés entre les investisseurs dans 12 transactions sur quatre jours. Alors que les obligations ont été émises à 129.883 $ (1.59 %), la première transaction était à 126.138 $ (1.95 %). Si vous vous demandez pourquoi le rendement a augmenté, gardez à l'esprit que le rendement d'une obligation évolue à l'inverse de son prix en dollars.

Face Off

Acheter des obligations à 129.883 $ puis les revendre à 126.138 $ n'est pas une proposition lucrative. Sur une transaction de 1 million de dollars, c'est une perte de 37,450 XNUMX dollars. Dans la langue vernaculaire du marché, quiconque a vendu des obligations lors de cette première transaction s'est fait arnaquer le visage.

La raison de cette vente initiale n'est pas connue, mais si elle était basée sur la tempête tropicale Imelda - le moment est un peu trop proche pour une simple coïncidence - cela s'est avéré être une erreur de panique coûteuse.

La dernière transaction, à la fin de la période, était de 1.53 % (130.34 $). Si l'investisseur qui a acheté ces obligations au vendeur paniqué à 1.95 % les a vendues quelques jours plus tard à 1.53 %, sur une transaction de 1 million de dollars, il aurait réalisé un joli bénéfice de 42,010 XNUMX $ en cinq jours ouvrables.

Risque ESG, risque ShmeeSG

Environ deux ans plus tard, le 31 août 2021, Houston est revenu sur le marché avec un $ 188.36 million série A émission obligataire défiscalisée, également garantie par un nantissement de taxes foncières ad valorem. Les obligations à 10 ans (échéance : 03/01/2031) de cette émission ont été assorties d'un coupon de 5 % pour un rendement de 1.10 % (135.088 $). Ce taux d'intérêt était considérablement meilleur que celui de la série 2019, soit 49 points de base de mieux, soit 1.10 % contre 1.59 %.

En fait, les obligations GO de Houston ont surperformé le marché. Le marché global s'est considérablement redressé depuis l'émission obligataire précédente de 2019. Le rendement de l'IHS AAA 10 ans s'établit désormais à 0.93%. Cependant, cette amélioration de 42 points de base depuis le 10 septembre 2019 n'a pas suivi le rythme du rallye de 49 points de base des obligations émises par la ville de Houston.

Et mieux encore. Vous vous souvenez que l'écart de risque de crédit entre l'émission obligataire et le marché en 2019 était de 24 points de base ? Au moment où les obligations 2021 sont arrivées sur le marché, l'écart s'est resserré à 17 points de base.

Risque ESG, risque ShmeeSG - les obligations de Houston ont surperformé le marché sur chaque mesure de performance d'investissement.

Muni ESG : Tous chapeaux, pas de bétail ?

Tirer maintenant la conclusion que les avertissements vocaux du marché municipal quant à l'importance de l'ESG sont tous des chapeaux, mais pas de bétail basé sur une seule ville, quelques émissions d'obligations et une poignée de transactions ne seraient pas justes.

De même, il est peut-être également injuste de fonder une vue d'ensemble du classement ESG de Houston sur un seul indicateur : les dommages causés par les ouragans et les tempêtes tropicales. Il y a bien plus dans les métriques ESG que les inondations, aussi persistantes soient-elles.

De plus, peut-être que le marché is bien faire les choses, comme le font si souvent les marchés. Après tout, en 2021, la ville a reçu la note « A » du CDP, anciennement connu sous le nom de Carbon Disclosure Project. C'était la première année que la ville était reconnue par cette cote de premier plan, rejoignant 94 autres villes sur la liste A.

Le CDP n'est pas une organisation de Johnny-come-lately. Depuis leur création en 2000, ils revendiquent le rôle de normalisateur. Les bureaux mondiaux de cette organisation à but non lucratif supervisent le système mondial de divulgation pour les investisseurs, les entreprises, les villes, les États et les régions afin de guider la gestion de leurs impacts environnementaux. Sur la base des normes établies par le CDP, quelque 10,000 590 entreprises et villes génèrent des rapports de divulgation environnementale sur le changement climatique, la sécurité de l'eau et les forêts. Plus de 110 investisseurs institutionnels représentant quelque XNUMX XNUMX milliards de dollars d'actifs utilisent ces rapports pour évaluer le risque environnemental par rapport aux rendements. Cela soutient certainement leur prétention d'être la plus grande organisation de divulgation environnementale au monde.

La ville de Houston note que la liste A des villes du CDP est basée sur les données environnementales divulguées par les villes dans le cadre du système de rapport unifié du CDP. Pour obtenir un A, une ville doit avoir et publier un inventaire des émissions à l'échelle de la ville, avoir un objectif de réduction des émissions et un objectif d'énergie renouvelable pour l'avenir et avoir publié un plan d'action pour le climat. Une ville doit également réaliser une évaluation des risques et de la vulnérabilité climatiques et disposer d'un plan d'adaptation au climat pour démontrer comment elle s'attaquera aux aléas climatiques.

Des trucs assez fondés sur des preuves. Mais avant de créditer la note de divulgation A-List CDP ESG de Houston pour sa performance obligataire supérieure au marché, gardez à l'esprit qu'au cours des 98 semaines entre la première vente d'obligations de Houston en septembre 2019 et sa deuxième vente d'obligations en août 2021, plus de 185 milliards de dollars d'investisseurs des fonds sont arrivés sur le marché, selon le Institut des sociétés d'investissement. En effet, sur la période, le marché a connu 93 semaines d'entrées et seulement 5 semaines de sorties, ces dernières totalisant 4.3 milliards de dollars. Ces entrées n'incluent pas les fonds provenant de comptes gérés séparément, ni les dollars d'investissement d'investisseurs institutionnels autres que les fonds communs de placement, tels que les compagnies d'assurance, ce qui pousse probablement le montant beaucoup plus haut.

Oui, les obligations de Houston ont surperformé le marché, mais cela ne signifie pas que nous pouvons tirer la conclusion que les sept points de base, qui ont battu le marché, sont attribuables à la note « A » codifiée par le CDP. La surperformance de Houston est-elle vraiment une reconnaissance des progrès ESG ? Il existe peu de preuves indépendantes pour établir que sept points de base correspondent réellement à la valeur de la note de divulgation ESG.

Il est beaucoup plus crédible que les flux de fonds des investisseurs et le déséquilibre émission/demande aient généré la performance supplémentaire.

Oh, pas pour rien, la notation du CDP est arrivée en novembre 2021, bien après la vente des obligations 2021. Les marchés sont bons mais rarement prémonitoires.

Mes métriques ESG sont plus grandes que vos métriques ESG

Autre question : la notation CDP utilise-t-elle vraiment les bonnes mesures ESG ? Bien que pointilleux sur certains impacts environnementaux, ils ignorent totalement d'autres facteurs ESG. Les catégories et les mesures de divulgation du CDP sont solides, mais il ne semble pas y avoir de comptabilité financière pour le risque d'inondation apparemment incessant dû au changement climatique.

John McLean, responsable de Muni QualityScore chez ISS, adopte une perspective ESG plus large. S'appuyant sur de vastes ensembles de données, certaines remontant à 2009, l'ISS dispose de mesures quantifiables couvrant tout ce qui affecte les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance dans une communauté, de l'éducation à l'eau potable en passant par l'accès sanitaire aux barrages à risque de rupture. Au total, plus de 90 millions de points de données sont utilisés pour établir un Muni QualityScore sur plus de 27,000 13,500 villes et villages, 3,151 1.3 districts scolaires et XNUMX XNUMX comtés, tous liés aux plus de XNUMX million d'obligations identifiées par le CUSIP sur le marché des obligations municipales, jusqu'à emplacements spécifiques.

Avec cet arsenal de données, l'ISS Muni QualityScore pour Houston obtient un « C » global. Le score environnemental de la ville ? Un "D" lamentable.

En conclusion

Tout cela peut sembler aussi clair que la boue après qu'un ouragan a provoqué des inondations à Houston, car l'ESG est encore naissante sur le marché des obligations municipales. Peut-être n'a-t-il pas encore atteint ce point de basculement. Ces échanges et, on le soupçonne, beaucoup d'autres comme eux à travers de nombreuses autres obligations, ne sont qu'un point dans le temps, pas une indication de la façon dont cela se déroulera au fil du temps. À mesure que les évaluations de crédit et de risque et les décisions d'investissement ultérieures s'affinent, il peut s'avérer que des différences de points de base apparaîtront pour quantifier les risques ESG avec plus de précision.

Oh, encore une chose

Note finale. Au cours de cette période, les agences de notation de crédit ont noté l'encours de la dette obligataire d'obligation générale de Houston comme AA/Aa3 (S&PGlobal et Moody's, respectivement). Ces notations restent inchangées aujourd'hui.

Et pourquoi ne le seraient-ils pas ? Pour toutes les catastrophes naturelles et les changements économiques auxquels Houston est confronté, en particulier dans le secteur pétrolier (en 2019, près d'un dollar sur cinq gagné à Houston a été payé par une entreprise liée à l'énergie), l'assiette fiscale et la situation financière de la ville sont fondamentalement saines. Il n'y a pas de détérioration de la solvabilité.

Encore.