Des obligations municipales mal évaluées coûtent des milliards de dollars aux actionnaires de fonds communs de placement et aux contribuables

Dans un marché où au moins 99 % des billions de dollars de titres à revenu fixe n'ont pas de transactions pour offrir la découverte des prix et où les données financières pour évaluer le risque de crédit ne peuvent pas être facilement téléchargées sur une feuille de calcul à des fins d'analyse et de comparaison, comment peut-il y avoir un "marché équitable valeur » dans les prix ?

Cette question a contrarié les investisseurs, les émetteurs et les régulateurs sur le marché des obligations municipales de 3.9 billions de dollars pendant des décennies. Le manque de données commerciales du marché n'a d'égal que son manque de données financières numérisées. Ce « double vide de données » aggrave le problème, entraînant une mauvaise évaluation et une sous-évaluation des obligations municipales et coûtant aux actionnaires des fonds communs de placement et aux contribuables des milliards de dollars.

À votre marque sur le marché, préparez-vous, partez

À la fin de chaque jour ouvrable, des milliards de dollars d'obligations municipales sont « mark to market », c'est-à-dire évalués au cours de clôture des obligations ce jour-là. Si vous détenez des actions dans un fonds commun de placement d'obligations municipales, les prix de ces obligations déterminent la valeur liquidative de ce fonds et, à son tour, la valeur de vos actions.

Déterminer le prix d'une obligation n'est pas si complexe ; tout est basé sur une équation que chaque étudiant MBA de première année apprend. La structure de chaque obligation - coupon, échéance, caractéristiques de remboursement - peut modifier un peu les variables, mais les fondamentaux restent les mêmes.

Bien que les calculs obligataires ne soient pas différents pour le marché des obligations municipales, ce marché présente ce que l'on appelle poliment un « problème structurel » qui affecte l'évaluation précise.

Quel est le problème structurel ? Avec 3.9 billions de dollars d'encours de dette de plus de 50,000 1 autorités municipales et publiques avec plus d'un million de séries d'obligations identifiées séparément, il existe de nombreuses obligations à négocier. De plus, le Factbook 2021 du Conseil de réglementation des valeurs mobilières municipales note que le nombre quotidien moyen de transactions sur obligations à taux fixe était de 28,985 2021 en 6,200.9, totalisant plus de 2022 2,350.8 millions de dollars de valeur nominale. Sur la base des chiffres depuis le début de l'année XNUMX de ces mêmes mesures, quelque XNUMX XNUMX millions de dollars d'opérations au pair ont eu lieu. Pas de pénurie de métiers pour établir les prix, non ?

Faux.

En réalité, très peu de ces milliards de dollars d'obligations en circulation se négocient réellement. La plupart d'entre eux sont assis «dans le coffre-fort», comme le dit le dicton du marché, payant tranquillement des intérêts jusqu'à la fin de leurs jours d'échéance.

En fait, même si vous prenez toutes ces transactions d'une valeur nominale de 6,200.9 2021 milliards de dollars en 0.16, elles ne représentent que 1 % de toutes les obligations en circulation. La découverte des prix par les « transactions en direct » est extrêmement limitée. Et ça empire. Ce ne sont pas des transactions obligataires uniques ; si un seul bloc d'obligations de 3 million de dollars se négocie trois fois, il compte pour XNUMX millions de dollars en transactions au pair.

En plus de cela, les transactions qui déterminent les prix sont presque exclusivement des tailles de bloc «institutionnelles» - des transactions de 1 million de dollars ou plus. En 2021, le montant nominal quotidien moyen à taux fixe des transactions en bloc de 1 million de dollars ou plus était de 3,958.3 0.10 millions de dollars. Même avec le problème de comptabilisation des échanges multiples, cela ne représente que XNUMX % de l'encours total de la dette sur le marché.

C'est là que réside le problème structurel : au moins 99 % de l'encours de la dette de 3.9 XNUMX milliards de dollars sur le marché n'ont pas été négociés pour offrir des conseils en matière de prix.

Évaluation injuste

C'est pourquoi une méthodologie d'évaluation basée sur les métiers est très problématique. Des services de tarification indépendants tels que Bloomberg et IDC travaillent sans relâche à développer et à affiner un réseau complexe de méthodologies quantitatives pour s'attaquer à ce problème. Cependant, le manque de découverte des prix des transactions en direct sur la grande majorité des obligations en circulation ne peut tout simplement pas être corrigé.

De même, la soi-disant « évaluation équitable » de milliards de dollars d'obligations, les évaluations fixant la valeur liquidative de dizaines, voire de centaines de fonds communs de placement, les évaluations déterminant le prix des actions détenues par des millions d'investisseurs, sont déterminées par des statistiques sophistiquées estimations. Pas étonnant que les observateurs à l'intérieur et à l'extérieur du marché des obligations municipales qualifient sa tarification d'opaque.

Efforts de Sisyphe

Toute cette focalisation sur les extrapolations à partir de données commerciales rares est une énergie mal dirigée. Il existe de nombreuses applications et systèmes informatiques capables de calculer, en quelques millisecondes, les variations de prix en fonction des fluctuations des taux d'intérêt. La tarification basée sur les transactions peut être opaque, mais cette partie de la tarification des obligations est aussi claire que du verre.

Pour les régulateurs, les investisseurs, les émetteurs et les contribuables, le vrai problème est d'évaluer équitablement la composante risque de crédit de la tarification des obligations municipales. Ici, il n'y a pas de formule toute faite mais, contrairement aux transactions, il existe de grandes quantités de données financières régulièrement communiquées par des émetteurs, grands et petits, à travers le pays. L'application de ces données pour évaluer et quantifier le risque de crédit se traduit par une meilleure tarification et une meilleure liquidité avec plus de précision.

Résistance et stabilité Triple-A

La solidité du crédit est l'endroit où le marché des obligations municipales se distingue de tous les autres. Par rapport aux marchés obligataires d'entreprise ou structurés, la solvabilité élevée des emprunteurs du marché offre aux investisseurs certains des investissements obligataires les plus stables et les plus sûrs disponibles, tant au niveau national qu'international.

Voici la preuve. Tournez-vous vers le Finances publiques américaines Défauts et recouvrements des obligations municipales américaines, 1970-2020 rapport que Moody's Investor Service publie chaque année. La vénérable source de cette étude longitudinale a suivi les données sur les défauts de 13,706 XNUMX obligations notées investment grade, déterminant la Le taux de défaut cumulé (CDR) sur cinq ans pour les municipalités de qualité investissement était de 0.04 %. Le défaut de votre obligation notée de qualité investissement est presque le même que vos chances d'être frappé par la foudre. Même le taux de défaut cumulé sur 10 ans des obligations de qualité investissement théoriquement plus « risquées » adossées à des entreprises compétitives n'était que de 0.23 %.

Compte tenu de ce risque de crédit presque indétectable, il faut se poser la question : les écarts de risque dans les évaluations des obligations municipales sont-ils exacts ? En d'autres termes, sur la base des chiffres, le différentiel de points de base quantifiant l'écart de risque entre une courbe de référence AAA et le rendement de l'obligation devrait être négligeable pour près de 99 % de chaque obligation municipale de qualité investissement.

Continuez à y réfléchir et cela devient tout à fait clair : la grande majorité des obligations de qualité investissement actuellement évaluées avec un écart de risque supérieur à leur CDR de qualité investissement ou au taux de défaut du secteur sont mal évaluées et sous-évaluées.

Des milliards perdus

Même si cela n'a permis d'économiser qu'un point de base du risque réparti sur seulement 95 % des obligations de qualité supérieure, les gains pour les investisseurs et les économies pour les émetteurs dépassent 3 milliards de dollars. Deux points de base d'économies portent ce chiffre à 7 milliards de dollars. Vous pouvez faire le calcul à partir de là.

Certes, ces conclusions peuvent sembler générales sur la base des données. Pour prouver ce point, il serait préférable d'avoir une base de données bien classée avec toutes les informations financières divulguées par la plupart des plus de 50,000 XNUMX emprunteurs d'obligations municipales. Avec une base de données aussi robuste, les mesures financières pourraient être aussi facilement recherchées, triées, analysées et comparées que l'on recherche la meilleure offre sur Amazon.AMZN
.

Avec des données solides et fondées sur des preuves, les valeurs de répartition des risques pourraient être établies par le marché et les services de tarification avec plus de transparence et d'objectivité. Ces données améliorées s'accompagnent d'une amélioration de la liquidité. Le lubrifiant d'un marché efficace est l'information.

Juste valeur piégée

Ça sonne plutôt bien, non ? Mieux encore, toutes ces données financières existent. Sauf avec un énorme obstacle. Il est piégé dans cette technologie vieille de plusieurs décennies, le PDF. Le PDF n'est pas une donnée. C'est des pixels. Ce ne sont pas des données structurées. Vous ne pouvez pas le télécharger sur une feuille de calcul. Pour accéder à ces données financières, que ce soit dans le rapport financier annuel global d'une municipalité ou dans le bilan et l'état des résultats d'une collectivité, vous devez tout saisir à la main.

Dans toutes ces données piégées, il y a des milliards de dollars de juste valeur marchande piégés.

Rapports financiers : numérisés et lisibles par machine

La Loi sur la transparence des données financières (S. 4295 - "FDTA"), en instance devant le Sénat, offre une solution facilement disponible pour libérer ces informations, les rendant largement disponibles et utilisables. Ce faisant, FDTA élargit l'adoption de rapports financiers numérisés et lisibles par machine. Entièrement basée sur les informations existantes qui sont déjà requises, collectées et mises à la disposition de tous gratuitement, cette législation est potentiellement transformatrice pour le marché des obligations municipales de 3.9 billions de dollars. Il inaugure l'accès et la transparence des rapports financiers du gouvernement qui, bien que la norme pour les entreprises publiques aux États-Unis et dans le reste du monde, est sans précédent dans le secteur public.

Toutes ces raisons expliquent pourquoi les coparrains de la législation, Les sénateurs américains Mark R. Warner (D-VA) et Mike Crapo (R-ID) présenté le projet de loi. FTDA offre "une plus grande transparence et une plus grande convivialité pour les investisseurs et les consommateurs, ainsi que des soumissions de données simplifiées et une conformité pour nos institutions réglementées", a proposé le sénateur Warner. Le sénateur Crapo a noté que le projet de loi serait un pas en avant important pour "rendre les données financières utilisées par les régulateurs fédéraux plus accessibles et accessibles au public américain" ainsi que "améliorer la transparence et la responsabilité du gouvernement".

Tout cela se résume à ce que les informations financières disponibles auprès des villes et des autorités (actifs, dettes, recettes fiscales et redevances, flux de trésorerie, etc.) peuvent être facilement téléchargées ou téléchargées dans une feuille de calcul et traitées comme n'importe quel autre groupe. de nombres.

Mais ce que cela signifie vraiment, ce sont des milliards de dollars de juste valeur marchande réalisée pour les investisseurs et des milliards de dollars d'économies d'intérêts pour les emprunteurs municipaux.

Et qui ne veut pas plus d'argent ?