John Paulson sur le marché du logement américain mousseux : cette fois, c'est différent

(Bloomberg) – John Paulson est devenu milliardaire après que son fonds spéculatif ait effectivement vendu à découvert plus de 25 milliards de dollars de titres hypothécaires à l'aube de la crise financière mondiale.

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Alors qu'il évalue un autre marché du logement mousseux environ 15 ans plus tard, le fondateur de Paulson & Co. dit qu'une autre baisse des prix des maisons aux États-Unis est peut-être dans les cartes - mais le système bancaire est en bien meilleure condition pour y faire face.

Paulson s'est entretenu avec Bloomberg pour une interview de grande envergure au Business Leadership Forum de l'Union League of Philadelphia mardi. Il a également expliqué comment le soi-disant « plus grand commerce de tous les temps » a influencé ses investissements par la suite, ainsi que la raison pour laquelle les prix de l'or ont chuté. Vous trouverez ci-dessous quelques-uns des points saillants de la conversation, qui ont été légèrement modifiés pour plus de clarté.

Q : Vous avez jeté votre dévolu sur le marché immobilier il y a environ 16, 17 ans. En gros, vous avez supposé que les États-Unis étaient dans une bulle immobilière et que l'énorme marché des titres hypothécaires serait forcément en difficulté lorsque les prix s'effondreraient. Je suis curieux de savoir si nous pourrions mettre cela au présent, car je vois à quel point tant de choses ont changé depuis : les normes de souscription se sont un peu assagies ; le système bancaire est beaucoup plus inoculé ; il y a de meilleures exigences en matière de capital, beaucoup plus de réglementations en place. Mais je regarde l'appréciation des prix des maisons depuis le début de 2020 – l'indice Case-Shiller est en hausse d'environ 40 % – et sur la même période, les taux hypothécaires ont bondi à plus de 6 %. Il semble que nous pourrions avoir des difficultés sur le marché du logement. Je me demande à quel point le système financier est bien inoculé ? Comparez et contrastez maintenant par rapport à alors.

R : Eh bien, le marché financier, le système bancaire et le marché du logement sont très différents aujourd'hui qu'en '06 et '07. La qualité sous-jacente des prêts hypothécaires est aujourd'hui de loin supérieure. Vous n'avez même pas de prêts hypothécaires à risque sur le marché… Et les scores FICO sont très, très élevés. La moyenne est d'environ 760. Et les subprimes, ils étaient en moyenne de 580 à 620 sans acompte. Donc, pendant cette période, il n'y avait pas d'acompte, pas de vérification de crédit, un effet de levier très élevé. Et c'est tout le contraire de ce qui se passe aujourd'hui. Vous n'avez donc pas le degré de piètre qualité du crédit dans les prêts hypothécaires que vous aviez à l'époque.

L'autre facteur est que les banques à cette époque étaient très fortement endettées. Le capital moyen de vos grandes banques était d'environ 3 %. Et puis ils avaient aussi beaucoup d'exposition hors bilan. Donc, vous savez, il n'en faut pas beaucoup pour échouer si vous avez, disons, cent dollars d'actifs, et puis du côté du passif, vous n'avez que 3 dollars de capitaux propres et 97 dollars de divers types d'emprunts. Si vous ne faites pas vraiment attention du côté des actifs, tout ce que les actifs ont à faire est de chuter de 3 % et vos capitaux propres sont anéantis. Vous passez en défaut. Donc, le problème, pendant cette période, les banques étaient très spéculatives sur ce dans quoi elles investissaient. Elles avaient beaucoup de prêts à risque, à haut rendement et à effet de levier. Et lorsque le marché a commencé à chuter, les actions ont rapidement été sous pression.

Et cela a provoqué la faillite, très rapidement, de grandes institutions financières aux États-Unis… Les banques se sont redressées. Mais comme condition à l'avenir, ils augmentent vraiment l'équité. Aujourd'hui, la banque moyenne est probablement à 9% de fonds propres, les banques d'importance systémique à 11%-12% de fonds propres. Donc presque entre trois et quatre fois plus d'équité qu'avant. Nous ne risquons donc pas aujourd'hui un effondrement du système financier comme nous l'étions auparavant. Ouais, c'est vrai, le logement peut être un peu mousseux. Les prix des logements peuvent donc baisser ou se stabiliser, mais pas autant que cela s'est produit.

Q : Y a-t-il quelque chose que vous avez appris sur les bulles en général ? J'ai l'impression que c'est l'une des choses les plus difficiles à faire pour un investisseur : il est facile de repérer une bulle, mais il est difficile de la frapper au bon moment et de faire la bonne transaction pour en bénéficier, ou du moins obtenir à l'écart et encaisser au bon moment. Y a-t-il une leçon à tirer sur les bulles ou chacune est-elle unique et vous devez les prendre comme elles viennent ?

R : Eh bien, vous avez tout à fait raison. Comme la cryptographie. Beaucoup de gens pensaient que la crypto était une bulle. Je me souviens avoir regardé Bitcoin. Il s'agissait de plusieurs milliers, allant jusqu'à 20,000 65,000 $. Les gens disaient : « C'est ridicule. Faisons court. Ensuite, il est allé jusqu'à XNUMX XNUMX $. Donc, le problème avec le short est qu'il n'y a aucun moyen de couvrir l'inconvénient.

C'est ce qui rendait la vente à découvert d'obligations subprime intéressante, car c'était une transaction asymétrique… Lorsque vous vendez une obligation au pair, disons cent dollars, vous reprenez cent dollars et vous investissez ensuite ces cent dollars. Donc, votre perte se situe vraiment entre le taux que vous payez sur l'obligation que vous vendez à découvert et l'endroit où vous investissez les cent dollars. Dans le cas des obligations subprime, elles ont rapporté plus ou moins 6 %. Il s'agissait d'obligations triple B. Et les bons du Trésor à l'époque étaient de 5%. Donc, vous vendez les obligations pour cent, vous devez payer 6 $, mais ensuite vous prenez cette centaine d'argent, vous achetez des bons du Trésor, vous gagnez 5 $. Votre coût net n'est donc que de 1 $ par année. Et si la durée de l'obligation n'est que de deux ou trois ans, alors vous risquez vraiment 2 %, 3 %. Mais si l'obligation fait défaut, vous pouvez gagner cent dollars.

Ainsi, l'économie de la vente à découvert d'obligations de qualité supérieure est très attrayante. Le problème, c'est que c'est comme trouver une aiguille dans une botte de foin. Quand une obligation Investment Grade fait-elle défaut ? Avant la crise des subprimes, selon Moody's et S&P, il n'y avait jamais eu de défaillance d'une obligation investment grade. Il y avait donc littéralement des centaines de milliards de ces obligations disponibles. Mais je pensais qu'en raison de la nature des obligations, de la nature des hypothèques et de l'effet de levier sur les structures, tout ce dont vous aviez besoin était un marché du logement plat, un marché du logement en légère baisse, lorsque les pertes de ces structures effaceraient le triple -Bs.

Q : Dans le récit populiste, les gestionnaires de fonds spéculatifs – et les vendeurs à découvert en particulier – sont souvent vilipendés lorsque les choses tournent mal. Nous l'avons beaucoup vu ces dernières années avec des fonds spéculatifs qui vendent à découvert les très populaires actions de day-trader meme. Je me demande si vous avez vécu cela ? Et y a-t-il quelque chose de valable à cette critique?

R : Oui, si vous êtes un vendeur à découvert et que vous faites la promotion de l'action. Donc, pour vendre à découvert une action, vous devez demander à quelqu'un de l'acheter et vous voulez qu'il achète à un prix élevé. Ensuite, quand il baisse, vous faites du profit. Ainsi, certains de ces vendeurs à découvert font en fait la promotion des actions : « Ils vont bien. C'est la plus grande chose de tous les temps. Et ils en font la promotion auprès d'investisseurs particuliers très peu avertis. Et puis ils font monter le stock. Et lorsque l'action monte, ils vendent à découvert l'action qu'ils font la promotion auprès des investisseurs particuliers peu avertis. Et puis une fois que le stock atteint un point, ils maximisent le short, puis ils retirent la prise et arrêtent de le promouvoir.

Le subprime était très différent. Tout d'abord, beaucoup de nos investisseurs étaient des pensions, des fonds de dotation, des familles. Nous avons fourni un équilibre à de nombreuses institutions qui, lorsque le marché a chuté, avaient quelque chose qui gagnait de l'argent et minimisait les pertes globales du portefeuille. Et deuxièmement, nous n'avons jamais traité avec des investisseurs particuliers. Nos contreparties n'étaient que les banques les plus sophistiquées. Donc, notre principale contrepartie était Goldman Sachs, puis Deutsche Bank, puis Morgan Stanley, puis Credit Suisse, UBS. Il n'y avait donc pas de cachette. Ils savaient exactement ce qu'ils nous achetaient. Ils comprenaient mieux le marché que moi. Et nous n'avons jamais fait la promotion de ces obligations. Nous avons été très clairs : nous pensions qu'il s'agissait de prêts hypothécaires de très mauvaise qualité.

Q. Je me demande ce que c'est après avoir réussi un échange. Comme si tu es pêcheur et que tu attrapes une baleine, tout d'un coup ça doit être dur de retourner pêcher la truite. Était-ce difficile dans la foulée, psychologiquement, de penser « je suis un frappeur de coup de circuit » maintenant ?

R. Oui, je pense que oui. Tu sais, tu as si bien fait, tu cherches le prochain. Mais c'est assez difficile à trouver. Et vous devenez un peu trop confiant, de sorte que vous prenez peut-être un risque plus directionnel. Et, si vous prenez un risque directionnel, cela peut aller dans les deux sens. Et puis, vous avez des pertes durables, ce qui vous rend plus humble. Vous pouvez revenir à la réalité et vous devenez plus réaliste quant à en trouver un autre. Vous continuez à chercher, mais il est difficile de trouver un autre métier qui s'installe comme celui-ci.

Q : Pouvez-vous nous aider à comprendre ce qu'il advient de l'or actuellement ? Est-ce que ça va continuer à baisser ?

R : Une chose à propos de l'or, c'est qu'il est en baisse cette année, de plus ou moins 8 %. C'est beaucoup moins que les actions ou les obligations. Il s'est donc avéré être une source de protection de la richesse. Le problème est que l'or est une protection contre l'inflation, mais bien que le taux d'inflation actuel soit élevé, les anticipations d'inflation à long terme sont encore très faibles. C'est comme 2.5 %. Et ils n'ont pas vraiment changé pendant que la Fed augmentait les taux d'intérêt. Ainsi, alors que le taux à 10 ans est passé de 2 % à, disons, 3.6 %, les anticipations d'inflation se situent toujours autour de 2.5 %. Donc avant que les taux réels soient négatifs, maintenant ils deviennent positifs. Donc, parce que les taux réels sont devenus positifs, cela a vraiment mis un plafond sur l'or.

Je pense que ce qui doit se passer pour que l'or devienne plus réactif, c'est si la Fed augmente finalement les taux, l'économie s'affaiblit et ils s'arrêtent. Et puis ils voient qu'ils ne peuvent pas contrôler l'inflation. Ensuite, cela ne descendra pas à 2 %, au mieux. Peut-être qu'ils le font baisser à 4 %, 5 % ou 6 %, puis l'économie s'affaiblit, ils doivent à nouveau se détendre. Et puis l'inflation revient. À ce stade, les anticipations d'inflation à long terme augmenteront. Les gens ne croiront pas que la Fed peut le contrôler. Et puis je pense que l'or monte à des niveaux plus élevés.