Les investisseurs piqués par les bons du Trésor se préparent au prochain coup de la Fed

(Bloomberg) – Une réévaluation rapide du niveau auquel la Réserve fédérale augmentera les taux d'intérêt cette année a secoué le marché obligataire ces dernières semaines. Maintenant, le marché fait face à une plus grande menace : la notion croissante que les taux resteront élevés même après la fin de la lutte contre l'inflation de la banque centrale américaine.

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Les bonnes surprises des données sur l'emploi, l'inflation et les ventes au détail de janvier alimentent simultanément les deux conversations. Alors qu'un pic plus élevé pour les taux semble désormais presque certain, la résistance de l'économie face à près d'un an de resserrement agressif soulève également de plus en plus des doutes quant à savoir si le niveau des taux qui peut être considéré comme "neutre" pour la croissance est vraiment aussi bas que c'était le cas.

Les responsables de la Fed ont jusqu'à présent soutenu que la neutralité se situe toujours autour de 2.5 % – le même qu'avant le début de la pandémie – et qu'ils devraient probablement y revenir une fois l'inflation vaincue. Toute révision de ce point de vue menacerait de pousser les rendements des titres du Trésor à plus long terme vers de nouveaux sommets en 2023.

"Nous pensons que les marchés, et peut-être les décideurs de la Fed, n'ont pas le bon chiffre pour le taux à long terme", a déclaré Praveen Korapaty, stratège en chef des taux d'intérêt chez Goldman Sachs Group Inc. à New York. « Le marché du travail continue d'être solide. Cela va dissuader fortement la Fed d'assouplir agressivement. »

La banque centrale a relevé en l'espace de 11 mois son taux de référence des fonds fédéraux de près de zéro à plus de 4.5 %, et semble maintenant sur le point de le porter à 5.3 % d'ici le milieu de l'année, selon les prix des swaps d'indices au jour le jour. Il n'a pas dépassé 5 % depuis 2007.

À l'époque, le taux neutre était également présumé être beaucoup plus élevé – environ 4 % – et le rendement du Trésor à 10 ans s'échangeait entre 4.5 % et 5 %. Dans les années qui ont suivi la crise financière, les estimations du taux neutre ont chuté à 2.5 %, les investisseurs et les décideurs étant devenus pessimistes quant aux perspectives de croissance à long terme de l'économie.

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Cela a contribué à ancrer les perspectives de la Fed en matière de taux d'intérêt – les responsables voient le taux des fonds fédéraux revenir à environ 4 % d'ici la fin de l'année prochaine et à environ 3 % d'ici la fin de 2025, selon les projections trimestrielles mises à jour pour la dernière fois en décembre – et a renforcé les acheteurs des bons du Trésor à long terme, même après que le rendement à 10 ans ait brièvement dépassé 4 % à la fin de l'année dernière.

Mais une acceptation plus large de l'idée que le taux neutre – connu dans les cercles économiques sous le nom de «r-star» – a augmenté aurait des implications négatives pour un marché du Trésor qui se déprécie des années consécutives. Un taux neutre plus élevé devrait augmenter les rendements sur toute la courbe, entraîné par la hausse des taux à court terme ainsi qu'une certaine restauration d'une prime de terme pour la détention de bons du Trésor à plus longue échéance.

"La baisse de 2 points de pourcentage des estimations de r* à la suite de la crise financière mondiale repose sur un terrain fragile", a écrit Matthew Raskin, responsable de la stratégie des taux américains chez Deutsche Bank Securities à New York, dans une note du 10 février. "Si la croissance et le marché du travail restent résilients", les investisseurs peuvent s'attendre à ce que les responsables de la Fed améliorent leurs estimations, ce qui "aurait de grandes implications pour les taux à plus long terme", a-t-il déclaré.

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Estimer le taux neutre relève plus de l'art que de la science, mais la Fed passe beaucoup de temps à essayer de le comprendre, et certains de ses modèles affichent une augmentation. L'un d'eux, maintenu par la Fed de Richmond, l'a maintenant à environ 1.3% sur une base ajustée de l'inflation, contre environ 0.5% en 2016. Cela se traduirait par une augmentation du taux neutre nominal à 3.3% contre 2.5%.

La banque centrale publiera une nouvelle série de projections lors de sa prochaine réunion politique en mars, mais les décideurs politiques pourraient être réticents à secouer le marché obligataire avec des mises à jour de leurs estimations officielles r-star si tôt, selon Gargi Chaudhuri, responsable des investissements iShares. stratégie pour les Amériques chez BlackRock à New York.

Et même si les estimations devaient augmenter, le président de la Fed, Jerome Powell, essaierait probablement de minimiser l'évolution, a-t-elle déclaré.

"Les 12 derniers mois de vigueur du marché du travail ne suffisent pas pour appeler à un taux neutre plus élevé", a déclaré Chaudhuri. « Il se pourrait bien que 2.75 %, 3 % soit le bon niveau. Nous ne savons pas encore tout à fait.

Changer les relations

Une partie du problème est liée à l'incertitude quant au délai entre le resserrement des politiques et son impact sur l'économie, ainsi qu'à la manière dont l'expérience inhabituelle de la pandémie peut l'affecter. Pour de nombreux investisseurs obligataires, cela soulève des questions sur la quantité de stock à mettre dans les estimations.

"R-star est un concept très théorique, et je pense que c'est vraiment une question de sensibilité aux taux d'intérêt et de décalages longs et variables associés au resserrement", a déclaré John Madziyire, gestionnaire de portefeuille obligataire chez The Vanguard Group à Malvern, Pennsylvanie. .

"La sensibilité aux taux d'intérêt est beaucoup plus faible" pour le moment parce que les propriétaires et les entreprises ont bloqué de faibles coûts d'emprunt avant que les taux ne commencent à augmenter l'année dernière, a déclaré Madziyire. "Donc, toutes ces hausses de taux n'ont potentiellement pas vraiment eu d'impact sur l'économie."

De plus, une récession plus tard cette année ou en 2024 alors que la politique monétaire restrictive commence enfin à mordre – un scénario que la plupart des prévisionnistes appellent toujours, même si jusqu'à présent il a été retardé – ne ferait que prolonger le jeu de devinettes sur le véritable taux neutre.