Les banquiers centraux humiliés réduisent leurs ambitions

(Bloomberg Markets) - Autrefois considérés comme les combattants incontournables de la crise économique mondiale, les banquiers centraux tentent désormais désespérément de contenir un problème qu'ils ont laissé se produire : l'inflation. Cela a érodé leur crédibilité aux yeux des investisseurs et de la société en général.

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Les fonctionnaires ont offert un mea culpas. Le président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, a reconnu en juin qu'« avec le recul, il est clair que nous avons » sous-estimé l'inflation. Christine Lagarde, son homologue à la Banque centrale européenne, a fait des concessions similaires, et le gouverneur de la Banque de réserve d'Australie, Philip Lowe, a déclaré en mai que les prévisions de son équipe avaient été "embarrassantes". En octobre, le gouverneur de la Banque de réserve sud-africaine, Lesetja Kganyago, a averti lors d'un forum sur la politique monétaire qu'il faut beaucoup de temps aux banquiers centraux pour bâtir leur crédibilité, mais qu'elle peut être perdue brusquement.

L'indépendance des banques centrales est plus difficile à justifier après un tel échec "d'analyse, de prévisions, d'action et de communication", a tweeté en octobre le conseiller économique en chef d'Allianz SE, Mohamed El-Erian. Le résultat tragique, dit-il, est "le cycle de taux d'intérêt le plus chargé que nous ayons vu depuis très longtemps, et ce n'était pas nécessaire".

La première étape pour les décideurs monétaires nouvellement humiliés consiste à reprendre le contrôle des prix sans créer de ravages économiques. Ensuite, ils doivent transformer le fonctionnement des banques centrales. Pour certains experts, cela signifie trois choses : alléger leur mission, simplifier leur messagerie et préserver la flexibilité.

"Faire plus en essayant de faire moins", c'est ainsi que l'ancien gouverneur de la Reserve Bank of India, Raghuram Rajan, décrit ses conseils aux banquiers centraux.

Back to Basics

Le grand échec de la Fed en matière d'inflation a conduit Powell à commencer à invoquer les leçons de Paul Volcker, qui l'a apprivoisée dans les années 1980.

Depuis la démission de Volcker en 1987, le mandat de la Fed s'est élargi. Alan Greenspan, président jusqu'en 2006, a profité d'un boom de la productivité pour faire encore baisser l'inflation, mais est également intervenu pour soutenir les marchés chaque fois qu'il y avait des menaces pour l'économie. Lorsque les prêts imprudents ont finalement fait exploser les marchés du logement et du crédit en 2008, le président de l'époque, Ben Bernanke, a déployé le bilan de la Fed d'une manière qui n'avait pas été vue depuis la Grande Dépression.

Au sortir de la récession induite par Covid, il semblait que les banquiers centraux avaient réussi à nouveau, dirigés par Powell. Leur réponse coordonnée en mars 2020 a mis un plancher sous les prix des actifs et maintenu les rendements obligataires bas, aidant les gouvernements à financer les dépenses massives nécessaires pour soutenir des millions de chômeurs. L'inflation étant encore maîtrisée, les banquiers centraux ont assumé la responsabilité de s'attaquer à des problèmes tels que le changement climatique et les inégalités, notamment en fixant un nouvel objectif d'emploi « large et inclusif ». Pendant ce temps, les actions, les obligations et les crypto-monnaies montaient en flèche. Ensuite, les prix à la consommation l'ont fait aussi, et les banquiers centraux ne l'ont pas vu venir.

Le nouveau cadre politique de la Fed a empêché une approche plus agressive de l'inflation, explique Carl Walsh, économiste à l'Université de Californie à Santa Cruz, qui travaillait auparavant à la Federal Reserve Bank de San Francisco. Il cite les propres mots du Federal Open Market Committee, qui a admis que des objectifs tels que l'emploi inclusif peuvent changer avec le temps et être difficiles à quantifier.

"Prendre des décisions politiques 'éclairées' par les pénuries d'emplois à partir d'un objectif 'qui n'est pas directement mesurable' a le potentiel de conférer un biais asymétrique et inflationniste à la politique", déclare Walsh.

Rajan dit que les banquiers centraux ont simplement perdu de vue leur rôle principal, qui est de maintenir la stabilité des prix. « Si vous leur disiez : « C'est votre travail, concentrez-vous là-dessus et laissez tous ces autres trucs de côté », ils feraient un meilleur travail », dit-il.

Rester simple

Il s'ensuit que plus la mission est simple, plus la messagerie doit l'être.

La politique monétaire fonctionne grâce à la manipulation par les banquiers centraux des points le long de la courbe des rendements, essentiellement le prix de l'argent sur différentes périodes de temps. Les banquiers centraux donnent des signaux indiquant s'il faut s'attendre à ce que les taux d'intérêt augmentent, baissent ou évoluent latéralement, et les négociants sur les marchés financiers achètent et vendent de grandes quantités d'obligations en conséquence. Ces mouvements se répercutent sur l'ensemble de la société, influençant les soldes des comptes de retraite, la confiance des entreprises et des consommateurs et les opinions sur les mouvements futurs des prix. C'est ce qui détermine si les politiques de la banque centrale fonctionnent ou non.

« La politique monétaire, c'est 90 % de communication et 10 % d'action », déclare le gouverneur de la Banque de Thaïlande, Sethaput Suthiwartnarueput.

Au début de 2022, alors que la Fed, la BCE et la Banque d'Angleterre modifiaient leurs perspectives pour l'économie et l'inflation, il y a eu un "échec assez massif" pour communiquer comment la politique réagirait à ces changements, déclare Athanasios Orphanides, qui a siégé au conseil d'administration de la BCE. conseil de 2008 à mi-2012. « Le resserrement de la politique monétaire n'est pas difficile. C'est une évidence dans la banque centrale.

Les fils croisés ont pu être observés dans les fluctuations sauvages des marchés mondiaux des obligations et des devises tout au long de l'année. En août, l'indice MOVE de volatilité implicite des obligations - connu sous le nom de jauge de peur des bons du Trésor américain - a bondi à un niveau dépassé seulement trois fois depuis 1988. Les investisseurs ont commencé à exiger une prime pour détenir les obligations notées AAA de l'Australie après que la banque centrale a annulé son engagement les taux d'intérêt ont été maintenus jusqu'en 2024 et a plutôt entamé son cycle de resserrement le plus rapide depuis une génération.

Certaines banques centrales ont lancé des signes avant-coureurs. En octobre 2021, la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande a commencé à augmenter les taux d'intérêt et la Banque du Canada a adopté une position plus belliciste à l'égard de l'inflation, mettant fin à son programme d'achat d'obligations. Plus récemment, la Banque du Canada a annoncé qu'elle commencerait à publier un résumé semblable à un procès-verbal des délibérations des fonctionnaires après chaque décision politique afin d'améliorer la transparence.

En revanche, la Banque d'Angleterre, déjà critiquée pour avoir laissé l'inflation devenir incontrôlable, a également été critiquée pour la façon dont elle a géré une ruée sur la monnaie et les obligations d'État britanniques après que le gouvernement du Premier ministre Liz Truss a proposé une refonte fiscale visant à réduire le déficit. D'abord, la banque centrale a été accusée de traîner les pieds avant d'aider à gérer les retombées lorsque la livre est tombée à un niveau historiquement bas par rapport au dollar, puis les investisseurs ont été choqués lorsque la BOE s'est engagée à mettre un terme brutal aux achats d'états d'urgence. En fin de compte, c'est Truss qui a pris le blâme, démissionnant après seulement 44 jours.

Stephen Miller, ancien responsable des titres à revenu fixe chez BlackRock Inc. en Australie, qui est maintenant chez GSFM Pty, dit qu'il s'est penché sur des feuilles de calcul d'indicateurs économiques tels que les mesures de l'indice des prix à la consommation de la Federal Reserve Bank of Cleveland d'une manière qu'il n'a pas fait depuis plus de trois décennies. La raison : il ne fait pas confiance aux prévisions et aux orientations des banques centrales.

"Pour moi, la sonnette d'alarme a commencé à retentir sur l'inflation bien avant que le langage de la banque centrale ne change", déclare Miller. "L'un des avantages d'avoir 61 ans est que vos années de formation ont été une période où l'inflation était la norme, les chocs pétroliers étaient la norme. Au cours de la dernière année, j'ai eu l'impression de revenir à cette période.

Le bulletin de Miller est sévère : "La Banque du Canada, la Fed et la RBNZ, je donnerais un C+, la RBA un C- et le reste, y compris la BOE, un F."

Pour Jérôme Haegeli, le mantra « less is more » devrait s'étendre au soi-disant Fedspeak. L'ancien économiste de la Banque nationale suisse affirme que trop de fonctionnaires faisant des déclarations publiques sèment la confusion. Il recommande à la Fed de tirer une leçon des communications suisses "très maigres".

Après le rassemblement estival annuel des banquiers centraux dans la retraite montagneuse de Jackson Hole, Wyoming, les responsables de la Fed se sont déployés sur le circuit public. En une période de 24 heures, trois hauts responsables de la Fed ont parlé des perspectives économiques lors de trois événements différents et avec trois tons différents. Esther George a mis l'accent sur la stabilité plutôt que sur la vitesse, Christopher Waller a signalé son soutien à une hausse de 75 points de base lors de la prochaine réunion, et Charles Evans a déclaré qu'il était ouvert à 50 ou 75. C'est une histoire similaire à la BCE, où au moins 19 de ses les principaux responsables étaient sortis pour prononcer des discours au cours de la dernière semaine de septembre seulement.

Alors que les banques centrales de la plupart des économies modernes jouissent d'une indépendance quotidienne, leurs mandats sont définis par des gouvernements démocratiquement élus. En Australie et en Nouvelle-Zélande, par exemple, les autorités revoient les paramètres de leurs directives aux responsables de la politique monétaire.

Pour faire passer son message auprès du public, la BCE a mis en place des dessins animés et des vidéos d'animation, dont certains accompagnent les décisions de taux et les documents de révision de la stratégie. Et Bank Indonesia, qui compte déjà de nombreux abonnés sur Facebook et Instagram, possède désormais également son propre compte TikTok.

Essayer de communiquer aux deux publics - les marchés et le grand public - peut parfois prêter à confusion.

Maintenir la flexibilité

Une troisième prescription courante pour les banques centrales : abandonner les orientations prospectives. Cette pratique, adoptée pour la première fois au début des années 2000, vise à indiquer au public l'orientation probable de la politique monétaire. Le problème : il est trop difficile de prédire l'avenir. Et cela peut enfermer les décideurs politiques dans un état d'esprit particulier.

Dans un discours du 12 octobre, la gouverneure de la Fed, Michelle Bowman, a blâmé les orientations prospectives du FOMC pour son incapacité à s'attaquer plus tôt à l'inflation : trop accommodant pendant trop longtemps, alors même que l'inflation augmentait et montrait des signes d'élargissement de sa base », a-t-elle déclaré.

Et les promesses non tenues peuvent réellement nuire à la confiance des investisseurs. Miller de GSFM cite comme exemple l'échec des conseils du gouverneur de la RBA Lowe.

"Phil Lowe disant qu'il n'y a pas d'augmentation des taux jusqu'en 2024 ? Ce genre de messages est mort », déclare Miller. "Les marchés ne peuvent plus croire les banquiers centraux au mot", étant donné qu'ils ont fait semblant de "tout voir".

James Athey, directeur des investissements de la gestion des taux chez Abrdn Plc, basé à Édimbourg, prévient que les orientations prospectives ne prendront fin que lorsque les banquiers centraux cesseront de parler si souvent. "Le grand nombre de discours prononcés par les décideurs de la banque centrale au cours d'une semaine donnée et le désir apparent de ces orateurs d'exposer leurs propres attentes subjectives en matière d'économie et de politique monétaire signifient que même lorsque la communication officielle évite des orientations spécifiques, il y a encore beaucoup de marchés auxquels s'accrocher », dit Athey.

La communication des objectifs politiques devient plus difficile à mesure que l'inflation grimpe, a déclaré le gouverneur de la Banque de réserve de l'Inde, Shaktikanta Das, dans un discours à Mumbai en septembre. "Il peut être assez difficile de fournir des orientations cohérentes et cohérentes dans un cycle de resserrement", a-t-il déclaré. "La communication de la banque centrale dans le contexte actuel est donc devenue encore plus difficile que les actions politiques réelles."

Bien sûr, les banques centrales continueront de jouer un rôle crucial dans leurs économies, même si elles renoncent à la rhétorique et abandonnent des objectifs plus difficiles à mesurer tels que la promotion d'une croissance inclusive. Ils continueront à servir de gardiens de la stabilité financière, fournissant des liquidités lorsque les marchés se grippent. Et ils trouveront des moyens de stimuler la croissance économique lorsqu'elle sera à nouveau nécessaire.

Mais s'ils tiennent compte des leçons de 2022, les marchés et le public peuvent s'attendre à une communication politique plus rare, plus claire et moins ambitieuse - une nouvelle ère d'humilité des banques centrales résultant de leur incapacité à prévenir le choc inflationniste.

Jamrisko et Carson sont des reporters seniors à Singapour couvrant respectivement l'économie et les taux de change/taux.

–Avec l'aide de Theophilos Argitis, Enda Curran, Kathleen Hays, Prinesha Naidoo, Garfield Reynolds, Jana Randow, Anup Roy, Craig Torres et Suttinee Yuvejwattana.