Comment gagner de l'argent sur les obligations maladives

Le fonds des anges déchus de Francis Rodilosso achète ce que les autres ont à vendre et vend ce que les autres ont à acheter.

AÊtes-vous prêt à parier contre le marché, voire contre votre instinct ? Essayez de faire ceci : à un moment où une récession semble imminente et où les taux d'intérêt augmentent, investissez dans des obligations de pacotille.

Francis Rodilosso dirige le Van Eck Fallen Angel High Yield Bond ETF. Pour ce portefeuille de 2.8 milliards de dollars, il achète mécaniquement des obligations dès qu'elles sont rétrogradées de haute qualité à junk et vend celles qui sont reclassées de junk à haute qualité. C'est précisément l'inverse de ce que fait tout gestionnaire prudent d'un portefeuille obligataire « investment grade ».

Dans la pile de déchets des anges déchus : la dette de sociétés telles que Bed, Bath & Beyond, Royal Caribbean Cruises et Transocean. Beurk.

Mais maintenant, regardez les résultats. Au cours de la dernière décennie, le fonds indésirable de Rodilosso a enregistré en moyenne un rendement annuel de 5.8 %. Le fonds négocié en bourse Vanguard Total Bond Market, qui s'en tient aux crédits de haute qualité, n'a gagné que 1.4% par an.

FALLEN ANGEL REND

^{Le rendement moyen à l'échéance des obligations qui ont commencé avec de bonnes cotes de crédit puis dont la qualité a chuté est maintenant assez élevé, à 7.5 %. Mais l'avantage de rendement de 3.4 % par rapport aux bons du Trésor comparables n'est que médiocre. Le spread est "ajusté en fonction des options" - c'est-à-dire calculé après avoir tenu compte des dommages causés par les clauses d'appel d'obligations.}

Sommes-nous ou sommes-nous sur le point d'être en récession? Cela est fortement suggéré par le niveau élevé des taux d'intérêt à court terme par rapport aux taux à long terme. Si cela se produit, ce fonds de pacotille, comme tous les fonds de pacotille, en souffrira. Les taux d'intérêt vont-ils poursuivre leur dérive haussière ? Ils pourraient. Les taux ont grimpé l'année dernière, ce qui a causé beaucoup de tort au fonds Van Eck et à presque tous les fonds obligataires.

Vous pouvez, en tout cas, tolérer un certain risque lorsque le coupon de l'obligation est suffisamment gros. La philosophie de Rodilosso : « Allez là où se trouve le rendement ».

Le rendement du fonds des anges déchus, tel que le calcule Morningstar, est de 6.7 %. C'est mieux que 3 points de pourcentage au-dessus du rendement des bons du Trésor américain d'échéance comparable. Trois points d'intérêt supplémentaires suffisent à compenser une partie de l'indigestion vécue par les investisseurs en bric-à-brac.

Attendez-vous à des brûlures d'estomac. Attraper les anges au fur et à mesure qu'ils tombent, c'est acheter dans des secteurs sur lesquels le reste de Wall Street bâillonne. Il y a trois ans, le fonds Van Eck a ajouté des obligations d'Occidental Petroleum et de Ford Motor alors que leur qualité de crédit dégringolait, ce qui n'est pas surprenant étant donné que le prix au comptant du brut était sur le point d'atteindre zéro et que Ford sombrait dans l'encre rouge.

Résultats : pas mal. Occidental Pete et Ford, tous deux toujours dans le portefeuille, n'ont pas retrouvé leur cote de crédit de qualité supérieure, mais ils suivent le rythme des paiements de coupons. Les obligations occidentales, achetées à 75 cents sur le dollar, ont augmenté de prix à 97. Le fonds a monté l'obligation Ford à 4.75 % échéant en 2043 de 64 à 77.

À l'occasion, une obligation a augmenté et s'est éteinte. La dette d'EQT, le foreur et distributeur de gaz, est entrée en vigueur en 2020 au prix de 77. L'obligation a retrouvé son statut BBB- deux ans plus tard, ce qui la rend trop solvable pour être conservée. Le fonds est sorti à un prix moyen de 106.

Certains anges vont dans l'autre sens. Lors de l'ouverture du fonds en 2012, JC Penney était inclus. Le détaillant maladif a finalement fait faillite. Le fonds a perdu beaucoup.

D'une manière ou d'une autre, Van Eck Fallen Angles a réussi à compenser, avec des gagnants comme EQT et Occidental, les pertes en capital des ratés. Son actif net par action est maintenant mort même avec ce qu'il était il y a dix ans. Comparez le Vanguard High Yield Corporate Fund, un open-end, et le SPDR Bloomberg High Yield Bond ETF : ces acteurs beaucoup plus importants ont tous deux une érosion de la valeur des actifs.

Comment se fait-il que les rendements excessifs de la stratégie de l'ange déchu aient persisté pendant si longtemps ? On pourrait penser que les fonds spéculatifs ou d'autres investisseurs copieraient ce que fait Rodilosso, lui laissant moins d'argent sur la table. En effet, ils font probablement exactement cela.

Mais il y a une offre abondante d'obligations survendues et une forte demande pour les anges récupérés. C'est parce que, dans une large mesure, les investisseurs de l'autre côté des métiers ont les mains liées. Un gestionnaire ayant pour mandat de détenir des obligations de haute qualité doit tôt ou tard se débarrasser de la camelote et la remplacer par des obligations de haute qualité. Ces gestionnaires et Rodilosso ont cependant un peu de flexibilité dans le calendrier exact des mises à jour de leur portefeuille ; c'est pour rendre difficile pour les spéculateurs de prendre le pas sur leurs métiers.

UN ÉCHANTILLONNEUR DE FONDS JUNK BOND

^{Des centaines de fonds se spécialisent dans la dette d'entreprises faibles ou de régions fragmentaires du globe. Ceci est un petit sous-ensemble.}

Si les fluctuations des crédits des entreprises ne causent pas de nuits blanches à Rodilosso, c'est pour deux raisons. La première est que son portefeuille est entièrement dicté par des règles. Si une émission dépasse une certaine taille et n'est pas proche de l'échéance, elle est automatiquement ajoutée lorsqu'elle est déclassée en qualité de crédit moyenne, parmi plusieurs agences de notation, d'investment grade (BBB- ou mieux) à BB+ ou moins. Il n'a donc pas besoin de ressentir de remords pour les tacots.

L'autre raison de l'équanimité à propos des anges déchus est que Rodilosso, 54 ans, a acquis une peau épaisse. Il a passé une grande partie de sa carrière à s'emmêler avec des débiteurs beaucoup plus en détresse que Ford.

Après avoir obtenu un diplôme en histoire de Princeton, avec une spécialisation sur l'Amérique latine, puis un MBA à Wharton, Rodilosso a commencé sur un bureau de négociation d'obligations, mais a rapidement saisi l'occasion d'analyser la dette d'Amérique du Sud. Ce continent regorge de décotes principales et de reprises spéculatives. "Dans les situations de crise, il y a deux aspects à l'analyse du crédit", dit-il : "la capacité de payer et la volonté de payer".

Réticence? Ce n'est pas un problème aux États-Unis, où nous avons un État de droit et des tribunaux de faillite, mais c'est vraiment un problème dans les marchés émergents. Si l'Argentine veut durcir ses créanciers, elle le fera.

La collection d'ETF à revenu fixe que Rodilosso et trois adjoints supervisent chez Van Eck Associates comprend deux avec des titres de pays incertains : Emerging Markets High Yield Bond, qui détient des obligations libellées en dollars de sociétés étrangères, et JP Morgan EM Local Currency Bond, qui détient une dette souveraine payable en monnaie fiduciaire qui n'a pas de relation fiable avec le dollar.

Le portefeuille en monnaie locale a commencé 2022 avec 5.7 % de ses actifs libellés en roubles. Oh cher. Pourtant, ce fonds a clôturé l'année en baisse de seulement 10%, pas autant que la perte de 13% sur le fonds obligataire américain à tranches dorées de Vanguard ou la perte de 14% sur le fonds des anges déchus.

Allez là où est le rendement, dit notre garant. Où est-ce? « Crédit et marchés émergents », il entend par là : la dette d'émetteurs moins solvables que le Trésor américain et la dette de marchés étrangers moins établis que ceux du Japon et de l'Europe.

Vous trouverez beaucoup de rendement là-bas en marge du marché obligataire, ainsi que beaucoup de risques. Mais alors, la dette publique américaine est également risquée. Lors du crash de l'année dernière, les plus gros dégâts concernaient les bons du Trésor triple A à long terme, en baisse de 39%. Qui ne risque rien n'a rien.

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