Comment faire du stop sur l'introduction en bourse de Porsche

Le rapport détaillé de mercredi comprenait la répartition des bénéfices d'exploitation de Volkswagen par marque, y compris une marge d'exploitation de 18.6 % pour Porsche qui n'avait rien à voir avec la couverture. Si ce nombre se maintient, ce serait l'année la plus lucrative de la marque depuis le rachat en 2012. Pourtant, la constance de la rentabilité de Porsche au cours de la dernière décennie, même si les revenus ont plus que doublé, est le véritable attrait pour les investisseurs. La plus faible baisse annuelle de la marge était de 15.4 % en 2020, frappée par la pandémie.

Ce record place Porsche devant ses pairs premium allemands, mais pas au niveau de Ferrari, qui a fait état mercredi d'une marge opérationnelle de près de 26% au premier trimestre. Que les investisseurs perçoivent Porsche comme un autre constructeur automobile allemand ou une marque de luxe unique comme Ferrari fera une énorme différence dans sa valorisation.

Mercedes

ainsi que

BMW

les actions s'échangent pour 5.5 fois les bénéfices à terme, contre près de 40 pour celles du constructeur italien de voitures de sport.

En supposant que les actions de Porsche se négocient à un point médian très approximatif entre ces deux extrêmes, sa valeur marchande pourrait être d'environ 80 milliards d'euros, ce qui équivaut à environ 84 milliards de dollars, sur la base des calculs du courtage.

Cowen.

Volkswagen lui-même a une valeur marchande de seulement 92 milliards d'euros. La comparaison souligne la valeur qui pourrait être débloquée pour les investisseurs grâce à l'introduction en bourse minoritaire, que la société continue de planifier pour le quatrième trimestre. Malheureusement, l'accord proposé est structuré d'une manière qui ne donnera pas aux investisseurs de VW quelque chose comme un accès complet aux gains. Au lieu de cela, ils recevront un dividende spécial équivalant à environ la moitié du produit de la vente par VW de 25 % des actions de Porsche, soit un peu plus de 10 milliards de dollars au total si la filiale est évaluée à 84 milliards de dollars.

La bonne nouvelle est que ce dividende spécial ne semble pas être intégré dans les soi-disant actions privilégiées de VW, plus largement négociées, dont la valorisation sur 12 ans est de 4.6 fois les bénéfices attendus. Il y a de la place pour de l'espoir à l'approche de l'introduction en bourse. Les actions "ordinaires" de VW, qui sont détenues principalement par des actionnaires de référence mais également suivies par un American Depositary Receipt populaire parmi les investisseurs individuels américains, restent surévalué par rapport aux niveaux historiques et les actions privilégiées. Les deux instruments recevront le dividende spécial.

Le propre actionnaire majoritaire de VW, appelé Porsche SE de manière confuse, offre une autre voie dans l'accord. Ce véhicule d'investissement coté, dirigé par le président de VW

Hans Dieter Potsch,

jouera un rôle particulier dans le projet d'introduction en bourse en achetant une poignée d'actions avec droit de vote de Porsche à VW avec une prime de 7.5 %, bien inférieure à la prime de 38 % à laquelle se négocient les actions avec droit de vote de VW. Quels que soient les détails délicats, il peut être prudent de supposer que Porsche SE finit par gagner dans une transaction complexe avec une entreprise qu'elle contrôle.

L'essentiel avec l'introduction en bourse de Porsche est que la remise du conglomérat VW qui pourrait être partiellement annulée est en effet très importante. Même avec une approche qui est loin d'être idéale, les investisseurs extérieurs devraient finir par profiter de certains avantages.

Écrire à Stephen Wilmot à [email protected]