Gramercy Funds CIO sur les marchés émergents investissant au milieu de la guerre de Russie, y compris les obligations ukrainiennes

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Les marchés émergents, en particulier ceux d'Europe de l'Est, ont été pris de court par le conflit en cours entre la Russie et l'Ukraine. Avec les sanctions en place et la date limite de défaut de la Russie approchant en avril, les investisseurs se concentrent particulièrement sur la dette souveraine de la région – un domaine dans lequel Gramercy Funds s'est spécialisé depuis sa création en 1998. 

Robert Koenigsberger est CIO de la société d'investissement de 5.5 milliards de dollars. Il s'est assis avec Bulletin d'information Delivering Alpha de CNBC pour discuter de son investissement dans les obligations ukrainiennes et pourquoi un défaut de paiement de la Russie en 2022 serait très différent de la crise financière du pays en 1998.

 (Ce qui suit a été modifié pour plus de longueur et de clarté. Voir ci-dessus pour la vidéo complète.)

Leslie Picker : Vous avez acheté des obligations ukrainiennes. Combien possédez-vous à ce stade ? Et pouvez-vous expliquer votre réflexion derrière cet investissement ?

Robert Koenigsberger : Heureusement, nous ne possédions ni Russie ni Ukraine, entrant dans l'invasion le 24, et très franchement, les analyses étaient simples. Nous pensions que malheureusement, la probabilité d'une invasion était à peu près un tirage au sort. Et à l'époque, les obligations ukrainiennes se négociaient à 80 cents et les obligations russes se négociaient entre 100 et 150. Nous avons donc estimé que l'Ukraine avait peut-être 10 points de hausse dans l'heureuse occasion sans invasion ou peut-être 50 ou 60 de baisse. Après le 24, nous avons vu des actifs s'échanger, des obligations s'échanger jusqu'à peut-être moins de 20 ans/adolescents, ce qui nous a permis d'établir une position initiale en Ukraine et, très franchement, d'être très dynamique avec cette position. Parce que nous nous attendons à ce que de l'autre côté de ce conflit, oui, il y ait une Ukraine très forte et bien soutenue par l'Occident, mais j'espère aussi et je m'attends à ce que les détenteurs d'obligations partagent le fardeau et la reprise. Et nous avons mis au point ce concept d'obligation de relance ukrainienne qui peut aider à faciliter le retour vers les marchés financiers pour l'Ukraine à terme.

Cueilleur: Que pensez-vous de l'école de pensée, cependant, qui dit d'éviter les obligations ukrainiennes, en raison du risque que l'Ukraine devienne effectivement une partie de la Russie, ce qui rendrait cette dette essentiellement sans valeur ?

Koenigsberger : Il y a certainement cette notion et espérons qu'elle ne devienne pas une partie de la Russie, mais nous avons une longue histoire de pays qui n'existent plus, mais dont le stock de dette demeure. Un couple me vient à l'esprit - la Yougoslavie, il y a bien longtemps. La Yougoslavie n'a pas existé, mais son stock de dette a été récupéré par les républiques qui en sont issues. Et tant que nous parlons de la Russie, l'Union soviétique a échoué, a cessé d'exister, mais son stock de dette a toujours été honoré lors d'une restructuration de la dette en 99 et 2000… Notre scénario de base est que l'Ukraine continuera d'exister. Nous ne pensons pas qu'il sera absorbé par la Russie. Il continuera d'avoir un stock de dette, il continuera d'avoir une grande partie des actifs et la capacité de service de la dette dont il dispose aujourd'hui. Bien sûr, il leur faudra beaucoup de temps pour reconstruire cela, mais je ne dirais pas que l'encours de la dette est sans valeur.

Cueilleur: Qu'en est-il de l'encours de la dette en Russie actuellement ? Avez-vous essayé d'échanger cela, que ce soit du côté long ou du côté court ? Avez-vous un poste là-bas?

Koenigsberger : Nous ne sommes absolument pas impliqués en Russie. Nous n'avons pas été impliqués pendant des mois avant l'invasion. Une fois que le risque d'invasion est devenu quelque chose avec un poids substantiel, juste le risque-récompense, l'asymétrie n'a tout simplement plus de sens. Vous savez, après l'invasion, Russie 2022 est très différente de la Russie en 1998-99. Après ce défaut, une grande partie de la douleur que la Russie a subie à l'époque n'était pas nécessairement auto-infligée. Une grande partie de la douleur aujourd'hui est évidemment auto-infligée. Mais réfléchissons-y, de bas en haut et de haut en bas pourquoi la dette russe n'a pas de sens ici. De bas en haut, nous entendons encore des clients cette notion de boycotts ou de sanctions auto-imposés, je pense que c'est encore très tôt dans le jeu techniquement, en termes de quantité d'offre qui va être vendue par les ETF et les fonds communs de placement et à long [inintelligible] les investisseurs obligataires des marchés émergents à un moment où les tuyaux sont rompus. Et ce que je veux dire par là, c'est que les banques cessent leurs activités, les tuyaux pour le régler - l'Euroclear, la DTC, etc. - ne se règlent pas. Donc, même si vous voulez faire du commerce, cela va devenir difficile. Donc, très franchement, je vois un peu un tsunami de bas en haut venir où il y a une offre inélastique que les détenteurs sont invités à cesser de détenir dans un monde où il est difficile de se débarrasser de le détenir, ce qui devrait signifier une baisse des prix. 

Et puis de haut en bas, à quoi ressemblera la Russie, "le jour d'après?" Et je pense qu'il faut revenir en arrière et regarder à quel point la Russie était instable entre la chute du mur au début des années 90 et la consolidation du pouvoir par Vladimir Poutine plus tard dans la décennie. C'était très éprouvant pour les nerfs de devoir comprendre qui allait consolider le pouvoir, ce que cela allait signifier. Et je me souviens, par exemple, autrefois, quand Eltsine était président, j'avais l'habitude de recevoir des appels de notre bureau de négociation, et ils disaient : "Boris Eltsine est à l'hôpital", et nous devions trier pourquoi il était à l'hôpital, parce qu'un hôpital était pour la dégrisement et l'autre était l'hôpital cardiaque. Et si c'était l'hôpital cardiaque, nous devions vraiment nous inquiéter de ce que cela signifiait pour le pouvoir de l'autre côté d'Eltsine. Et malheureusement, je pense que c'est là où nous en sommes aujourd'hui. Je veux dire, beaucoup disent simplement que la solution à la Russie est que Poutine n'est plus là. Mais avec la fin de Poutine deviendrait le début de quoi ? Et donc je pense que du haut vers le bas, il y a aussi beaucoup de défis à penser à la dette russe.

Cueilleur: Selon vous, quelle est la probabilité à ce stade d'un défaut définitif, d'ici le 15 avril ?

Koenigsberger : Ainsi, le défaut concerne généralement la capacité et la volonté de quelqu'un de payer. Certes, dans le cas de la Russie, ils indiquent une volonté de payer, mais un manque de capacité ou de capacités. Et cette capacité n'est pas nécessairement due au fait qu'ils n'ont pas les ressources financières. Cette capacité est due au fait que techniquement, il leur sera très difficile de payer… Ce n'est pas très différent de l'Argentine, quand il y a longtemps, lorsque Cristina Kirchner a mis, je pense, près d'un milliard de dollars dans la Banque de New York, mais depuis un tribunal avait dit à la Bank of New York : « Vous ne pouvez pas offrir cela aux détenteurs d'obligations », cela est devenu connu comme un défaut technique. Je pense donc qu'il est fort probable que vous assistiez à un défaut de paiement en Russie, qu'ils essaient de payer ou non. 

Cueilleur: Pensez-vous que ce sera douloureux, que cela étouffera l'économie russe si elle fait défaut ou pensez-vous qu'ils n'avaient pas vraiment prévu d'accéder aux marchés étrangers pour s'endetter de toute façon ? Leur endettement par rapport à d'autres pays, leur taille est relativement faible, seulement 20 milliards de dollars de dette en devises étrangères à ce stade. Alors est-ce même si monumental pour eux du point de vue des sanctions ?

Koenigsberger : Je ne pense pas que la dette et l'isolement soient si monumentaux. La Russie va subir de profondes conséquences économiques. La rapidité de ces sanctions et la profondeur de ces sanctions sont sans précédent. Et si l'on met de côté l'encours de la dette, je ne pense pas vraiment qu'ils paient ou non, cela fera une différence quant à savoir si la Russie n'est pas une économie isolée, ce qui est différent de 1998-99. Lorsqu'ils avaient le défaut de paiement à l'époque, on pensait que la Russie finirait par vouloir accéder à nouveau aux marchés des capitaux, que le défaut de paiement est le problème lui-même et qu'ils vont donc devoir le résoudre très rapidement afin d'obtenir l'accès aux marchés. Et en fait, c'est ce qui s'est passé. En 12 à 13 mois, ils ont restructuré les prêts de la Vneshekonombank qui sont ensuite devenus des obligations de la Fédération de Russie et ils ont pu accéder aux marchés. Qu'ils paient ou non cette semaine, qu'ils paient l'échéance d'avril ne leur donnera pas accès aux marchés et cela ne résoudra pas les conséquences économiques désastreuses que cette économie va subir.

Cueilleur: Selon vous, quelles sont les implications plus larges pour les marchés émergents ? L'Inde, la Chine [sont] des partenaires commerciaux majeurs pour la Russie, donc on pourrait présumer que si leur économie en souffre, cela pourrait avoir des effets d'entraînement sur d'autres marchés émergents, évidemment, l'Europe et les États-Unis également. Mais je m'intéresse particulièrement aux endroits qui se trouvent dans cette catégorie de marchés émergents que vous avez étudiée. 

Koenigsberger : Dans le cas du conflit russo-ukrainien, l'impact sur le marché pétrolier, je veux dire, immédiatement vous pouvez commencer à voir des gagnants et des perdants dans les marchés émergents. Et les marchés émergents sont toujours considérés comme une classe d'actifs de matières premières. Eh bien, certains endroits comme le Mexique exportent du pétrole. Certains endroits comme la Turquie importent de l'énergie. Il est donc difficile de faire une déclaration générale sur ce que cela va signifier. Cela étant dit, je crois que les événements du 24 février ont pris le monde par surprise. Ce n'était le cas de base de personne qu'il y aurait une invasion et aussi une invasion de ce que j'appellerais une invasion capitale. Peut-être allait-il y avoir une incursion vers l'est de l'Ukraine. Mais cela a pris tout le monde par surprise et donc l'effet d'entraînement va probablement surprendre les gens. Et je pense qu'une partie du défi ici est l'effet cumulatif, n'est-ce pas ? Je veux dire, nous venons de traverser une pandémie mondiale et maintenant nous nous attaquons à cette guerre en Ukraine, et à ses effets d'entraînement.

Cueilleur: Sans oublier qu'il existe déjà des pressions inflationnistes, les banques centrales augmentant les taux d'intérêt, ce qui a historiquement eu un impact sur les marchés émergents. Compte tenu du contexte macroéconomique compliqué, où voyez-vous cela se dérouler ? Qui sont les gagnants et qui sont les perdants ?

Koenigsberger : Vous commencez par le pétrole, vous commencez par les matières premières, vous essayez de déterminer de quel côté un pays ou une entreprise pourrait être. L'une des autres choses qui peuvent être moins évidentes est cette notion que - et c'est une déclaration générale, que je n'aime généralement pas faire, mais - COVID et cette crise vont être un plus grand défi pour les souverains et leur équilibre qu'il ne l'est peut-être pour les entreprises. Ainsi, une fois qu'ils auront compris les implications en matière d'investissement, les souverains pourraient être plus menacés, les entreprises pourraient être un endroit plus sûr, un peu comme l'année dernière lorsque nous avons vu que les entreprises à haut rendement des marchés émergents ont surperformé les souverains. C'était pour une raison différente, à cause des taux d'intérêt plus élevés entraînant une baisse des prix. Mais imaginez un souverain qui prend la décision suivante : « Répercutons-nous les prix sur notre société qui ne peut pas se permettre ces prix en ce qui concerne la nourriture ? Ou est-ce qu'on subventionne ça ? Et je pense que le choix sera qu'ils vont subventionner pour essayer de réduire l'impact pour leurs sociétés. Eh bien, ce faisant, un peu comme nous l'avons vu avec les bilans des marchés développés, cela va exercer une pression sur ces bilans qui n'existaient pas auparavant du point de vue de la dette, de la dette par rapport au PIB, de la viabilité de la dette. C'est donc certainement l'une des choses à surveiller ici.