"De Bambi à Godzilla." Le stratège David Rosenberg embrouille la Réserve fédérale alors qu'il voit une baisse de 30% des prix de l'immobilier et le S&P 500 revenir à un creux du début de 2020

Rosenberg est le président, économiste en chef et stratège largement suivi de Toronto Rosenberg Research & Associates Inc. Son regard qui donne à réfléchir en mai dernier faisait écho à sa pensée de mars 2022, lorsqu'il appelait le L'intention de la Réserve fédérale de relever les taux d'intérêt américains "n'est pas une bonne idée" et prédit que le mouvement de lutte contre l'inflation déclencherait une récession économique douloureuse.

Cinq hausses de taux plus tard, avec d'autres attendues, Rosenberg est encore plus pessimiste quant au marché boursier et à l'économie en 2023 – et dire qu'il est déçu de la Réserve fédérale et du président Jerome Powell serait un euphémisme.

"Le travail de la Fed est de retirer le bol de punch au début de la fête, mais cette version de la Fed a retiré le bol de punch à 4 heures du matin", a déclaré Rosenberg, "lorsque tout le monde était bourré d'alcool."

De nombreux experts du marché et économistes se rangent maintenant du côté de Rosenberg – critiquant la Fed pour avoir attendu trop longtemps pour lutter contre l'inflation et avertissant que la banque centrale pourrait maintenant aller trop vite et trop loin.

Mais Rosenberg se penche encore plus sur la rambarde. Voici ce qu'il dit que les investisseurs, les propriétaires et les travailleurs peuvent attendre au cours de l'année à venir : le S&P 500 chute à 2,700 2020 (le plus bas depuis avril 30), les prix des maisons aux États-Unis baissent de XNUMX % et le taux de chômage augmente. L'économie américaine s'enfonce dans une récession, dont la Fed - en particulier Powell - serait en grande partie responsable.

"Il est passé de Bambi à Godzilla", dit Rosenberg à propos de la transformation radicale et rapide de Powell de sceptique à l'inflation à tueur d'inflation. Rosenberg ajoute : « Powell était comparé à [le président déshonoré de la Fed des années 1970] Arthur Burns. Personne dans la banque centrale ne veut être comparé à Arthur Burns. C'est la réalité."

Certes, la réalité n'est pas quelque chose sur laquelle les marchés financiers ont eu beaucoup de prise au cours des dernières années, avec essentiellement de l'argent gratuit et une Fed sans intervention alimentant un climat d'investissement dynamique. "Maintenant, ce film tourne à l'envers", dit Rosenberg, et la réalité ici est que les prochaines scènes seront difficiles.

Mais puisque les marchés sont cycliques, l'inflation de la Fed et le dumping du bol de punch devraient conduire à un nouveau marché haussier pour les actions, les obligations et les autres actifs à risque, dit Rosenberg. Il voit ce nouveau départ commencer en 2024, alors ne désespérez pas - c'est dans moins de 15 mois.

Dans cette interview de la mi-octobre, qui a été éditée pour plus de longueur et de clarté, Rosenberg a discuté des conditions difficiles auxquelles les investisseurs sont actuellement confrontés et a proposé ses meilleures idées pour leur argent au cours des 12 prochains mois – y compris les bons du Trésor, les secteurs boursiers qui peuvent profiter de plus long- tendances commerciales à long terme et thèmes technologiques, et bon argent à l'ancienne.

Surveillance du marché : Vous avez été sceptique quant aux hausses de taux d'intérêt de la Fed depuis qu'elles ont commencé en mars dernier. Mais il semble que votre scepticisme se soit transformé en une sorte d'incrédulité. Que fait la Fed maintenant qui est si sans précédent ?

Rosenberg : La Fed ignore les signaux du marché et poursuit des indicateurs retardés comme l'IPC d'une année sur l'autre et le taux de chômage. Je n'ai jamais vu la Fed à aucun moment avant cette version rejeter totalement ce qui se passe du côté de l'offre de l'économie et ignorer totalement ce qui se passe à partir des signaux du marché. Je n'ai jamais vu la Fed resserrer cela agressivement dans un marché haussier déchaîné pour le dollar américain
DXY,
+ 0.03%.
Je n'ai jamais vu la Fed resserrer cela de manière agressive jusqu'à une baisse majeure, non seulement sur le marché boursier, mais aussi sur les actions les plus sensibles à l'économie. Je n'ai jamais vu la Fed resserrer cela de manière agressive dans une courbe de rendement inversée ou dans un marché baissier des matières premières.

Surveillance du marché : L'accent mis sur les indicateurs retardés ne dit pas grand-chose sur la direction que prend l'économie. Que voyez-vous arriver à l'économie si les banquiers centraux américains ne regardent vraiment qu'une moitié de l'image ?

Rosenberg : Les choses sur lesquelles la Fed a réellement le contrôle sont soit en train de se désgonfler, soit en train de se dégonfler. Les domaines les plus étroitement liés au cycle économique commencent à voir une décélération de la dynamique des prix. Ce sont des domaines qui sont très étroitement liés aux changements dans les dépenses.

L'indice des indicateurs avancés est en baisse six mois de suite. Lorsque vous êtes en baisse six mois de suite sur les principaux indicateurs économiques officiels, historiquement, les chances d'une récession ne sont pas de 80 % ou 90 % ; ils sont à 100 %.

Mais les principaux indicateurs économiques ne sont pas ce sur quoi la Fed se concentre. Si j'appliquais la politique monétaire, je choisirais de conduire en regardant par la fenêtre avant plutôt que par le rétroviseur. Cette Fed se concentre sur le rétroviseur.

L'impact de la Fed ne s'est pas encore fait sentir dans l'économie. Ce sera l'histoire de l'année prochaine. Cette Fed est consumée par une inflation élevée et très inquiète qu'elle alimente une spirale salaires-prix même si cela ne s'est pas encore produit. Ils vous disent dans leurs prévisions qu'ils sont prêts à pousser l'économie dans la récession afin de tuer le dragon de l'inflation.

Une récession est donc une chose sûre. Ce que je sais des récessions, c'est qu'elles détruisent l'inflation et déclenchent des marchés baissiers sur les actions et l'immobilier résidentiel. Vous obtenez la déflation des actifs avant la désinflation des consommateurs, qui va se produire ensuite.

C'est pas compliqué. Jay Powell se compare à Paul Volcker et à aucun autre banquier central. Volcker a également dû faire face à l'inflation du côté de l'offre et l'a fait en écrasant la demande et en créant les conditions de récessions consécutives et d'un marché baissier des actions pendant trois ans. Qu'est-ce que quelqu'un a besoin de savoir d'autre ? Powell était comparé à [l'ancien président de la Fed] Arthur Burns. Personne dans la banque centrale ne veut être comparé à Arthur Burns. C'est la réalité.

Surveillance du marché : Il est curieux que la Fed choisisse la voie étroite que vous décrivez. Selon vous, qu'est-ce qui a causé cela?

Rosenberg : Powell nous a dit en mars que la Fed allait fonctionner indépendamment de ce qui se passe du côté de l'offre de l'économie. Ils ne se concentrent vraiment que sur le côté de la demande. Le risque est qu'ils en fassent trop.

Je sais ce que pense la Fed. Je ne suis tout simplement pas d'accord avec eux. Ben Bernanke pensait que les problèmes des subprimes allaient rester contenus. Alan Greenspan pensait au début de 2001 que nous étions juste dans une récession des stocks.

Regardez ce qui s'est passé. En août 2021 à Jackson Hole, Powell ressemblait au travailleur social du pays. Il est venu à la défense rigoureuse de l'inflation non seulement transitoire mais séculaire. En mars 2022, il est passé de Bambi à Godzilla. Assez c'était assez. L'impact persistant de Covid, Omicron, la fermeture de la Chine, la guerre en Ukraine, la frustration du retour de la main-d'œuvre. Je comprends tout ça. Mais d'une manière très rapide, ils ont changé ce qui m'a semblé être une vision structurelle efficace.

C'est essentiellement une politique de putain de torpilles, à toute vapeur. Ils sont tout à fait prêts à plonger l'économie dans une récession. Que ce soit doux ou non, qui sait. Mais ils se concentrent sur la baisse de la demande. Ils se concentrent sur la baisse des prix des actifs. Parce que le Saint Graal est de ramener le plus rapidement possible l'inflation à 2 %. Plus les relevés d'inflation sont élevés, plus il y a de chances qu'ils se répercutent sur les salaires et que nous recréions les conditions qui se sont produites dans les années 1970. Ce n'est pas ma préoccupation première. Mais c'est leur préoccupation première.

Surveillance du marché : Les marchés financiers ont déjà convulsé. Parcourez-nous les 12 prochains mois. À quelle douleur supplémentaire les investisseurs doivent-ils s'attendre ?

Rosenberg : Tout d'abord, faites une distinction entre un atterrissage en douceur et un marché baissier en atterrissage brutal. Dans un marché baissier en douceur, vous renversez 40 % du marché haussier précédent. Si vous pensez que nous allons éviter une récession, alors les plus bas ont déjà été enregistrés pour le S&P 500.

Dans un marché baissier en récession, historiquement, 83.5 % du marché haussier précédent s'inverse. Parce que vous n'obtenez pas seulement des contractions multiples. Vous obtenez une contraction multiple qui se heurte à une récession des bénéfices. En plus de cela, nous devons nous superposer à un creux de récession multiple de 12. Nous n'en sommes pas à 12. Ensuite, en plus de cela, quel est l'impact de la récession sur les bénéfices, qui sont généralement en baisse de 20 %. Les analystes n'ont même pas commencé à toucher leurs chiffres pour l'année prochaine. Et c'est ainsi que vous arrivez à 2,700 XNUMX.

C'est le retracement de la folie, qui a plus que doublé sur le marché boursier en moins de deux ans - dont 80% était lié à ce que faisait la Fed et non parce que quelqu'un était intelligent ou que nous avions un cycle de bénéfices massif. C'est parce que la Fed a réduit ses taux à zéro et a doublé la taille de son bilan.

Maintenant, ce film tourne à l'envers. Mais ne nous concentrons pas tellement sur le niveau du S&P 500 ; parlons de quand le marché touchera-t-il le fond ? Quelles sont les conditions lorsque le marché atteint un creux ? Historiquement, le marché a atteint un plancher à 70 % du chemin vers la récession et à 70 % dans le cycle d'assouplissement de la Fed. La Fed n'assouplit pas. La Fed se resserre dans une courbe de rendement inversée. La courbe des taux est actuellement très anormale. Pourquoi quelqu'un penserait-il que nous allons avoir un marché boursier normal avec une courbe de rendement anormalement formée ?

La question est de savoir à quel moment le risque-récompense sera là pour commencer à puiser dans le pool de risques ? À cette époque l'année prochaine, je m'attends à ce que nous y soyons, ce qui me rendra plus optimiste pour 2024, qui, je pense, sera une excellente année. Mais pas maintenant.

Surveillance du marché : Il est probable que la Fed suspende les hausses de taux. Mais une pause n'est pas un pivot. Comment les investisseurs doivent-ils réagir aux annonces qui ressemblent à des changements de politique ?

Rosenberg : Je pense que la Fed va faire une pause au premier trimestre de 2023, et les marchés vont rebondir, mais ce sera un rebond instinctif dont il faut se méfier. Le problème est que la récession prend le dessus et que vous obtenez des révisions à la baisse des bénéfices. Et le marché se redressera lors de la première baisse des taux, et ce sera un rallye de ventouse car le marché n'atteindra le plus bas fondamental qu'une fois que la Fed aura suffisamment réduit les taux pour accentuer la courbe des taux dans une forme positive. Cela demande beaucoup de travail. C'est pourquoi normalement le plus bas n'est pas proche de la première baisse des taux de la Fed. Elle a lieu plus près de la dernière baisse des taux de la Fed.

La Fed a commencé à réduire ses taux en septembre 2007 et le marché a atteint son sommet ce jour-là. Vouliez-vous acheter ce rallye ? Les creux ne se sont produits qu'en mars 2009, près de la dernière baisse des taux de la Fed. Si vous jouez les probabilités et respectez le compromis risque-récompense, vous ne serez pas aspiré dans le vortex de la pause et du pivot mais attendez que la Fed accentue la courbe des taux. Pour moi, c'est le signal le plus important lorsque vous voulez être long sur les actions pour le prochain cycle, pas pour une transaction.

Surveillance du marché : Vous n'êtes pas étranger aux appels de marché controversés et aberrants. Cette fois, il s'agit d'une chute de 30 % des prix des maisons aux États-Unis. Qu'est-ce qui, dans votre analyse, vous amène à cette conclusion ?

Rosenberg : La bulle immobilière est plus importante aujourd'hui qu'elle ne l'était en 2007. Il faut aujourd'hui plus de huit ans de revenus pour acheter une maison unifamiliale, soit environ le double de la norme historique. Si vous regardez les prix des maisons à louer, les revenus et l'IPC, nous sommes fondamentalement au-delà d'un événement d'écart-type à deux. Nous avons retiré les ratios de pointe de 2006-2007.

Ces rapports moyenne-retour. Le marché boursier nous donne un indice très important car le marché boursier et le marché du logement ont une corrélation de plus de 90% car ils partagent deux caractéristiques très importantes. Ce sont les actifs les plus durables de l'économie et ils sont très sensibles aux taux d'intérêt.

Lors du dernier cycle, à la fin des années 2000, c'était le marché du logement d'abord, le marché des actions ensuite. Cette fois, c'est le marché boursier d'abord, le marché immobilier ensuite. Ce n'est que maintenant, avec un décalage, que nous commençons à voir les prix des maisons se dégonfler. L'ampleur de la bulle signifie qu'en renversant la moyenne de ces ratios, on parle de baisses des prix de l'immobilier de 30 %.

Surveillance du marché : C'est vraiment la fin d'une ère d'argent facile et de gains d'investissement encore plus faciles. Pourtant, cela n'avait pas à se terminer aussi brusquement. Quelle est la responsabilité de la Fed dans cette tournure des événements ?

Rosenberg : Que dire de cette version de la Fed ? Voyons ce qu'ils ont fait. Ils ont ouvert leur bilan à la structure du capital des entreprises zombies pour sauver le système à l'hiver 2020.

Vous pourriez dire, eh bien, les marchés ne fonctionnaient pas et nous étions bloqués et pensions que c'était la peste noire. Mais même après avoir su que ce n'était pas la peste noire, nous avons été chargés de toutes ces mesures de relance budgétaire et la Fed a continué d'assouplir sa politique. Ils achetaient encore des RMBS [titres adossés à des hypothèques résidentielles] plus tôt cette année face à une bulle massive des prix de l'immobilier. Comment pourraient-ils continuer à étoffer leur bilan ?

Regardez le comportement de la base d'investisseurs. Les actions memes, Robinhood, la cryptographie, les actions spéculatives, les entreprises qui perdent de l'argent - toutes surperformant les entreprises qui avaient en fait un modèle commercial. Ensuite, vous avez eu FOMO, TINA – la Fed a toujours votre dos.

Et la Fed savait tout cela. Mais y a-t-il eu une persuasion morale, un commentaire de la Fed pour « refroidir vos jets » ? Vous avez la Fed qui vous dit, nous allons infliger des souffrances. Le même banquier central n'a jamais dit un mot car il jouait le rôle de barman, distribuant les boissons gratuitement pendant la majeure partie de 2020 et toute l'année 2021.

Maintenant, c'est l'heure de la récupération. Ils enlèvent le bol de punch. Le travail de la Fed est d'emporter le bol de punch au début de la fête, mais cette version de la Fed a enlevé le bol de punch à 4 heures du matin quand tout le monde était bourré.

Surveillance du marché : Jay Powell ne cache pas son adulation pour l'ancien président de la Fed, Paul Volcker, au point que certains l'appellent Volcker 2.0. Powell doit en profiter, car Volcker, bien sûr, est vénéré comme le plus grand combattant de l'inflation de tous les temps. Mais en 1980, Volcker n'était pas si aimé.

Rosenberg : Volcker a été deux récessions consécutives et trois années d'enfer pour l'économie et les investisseurs en actions. En fin de compte, la piste a été tracée pour une réduction phénoménale de l'inflation et tout a touché le fond à l'été 1982, et tout ce dont on se souvient de Paul Volcker, c'est qu'il a ouvert la voie à 20 ans d'expansion économique presque ininterrompue et à un marché haussier des actions. Même si à l'époque il était vilipendé, haï et méprisé.

Il y a une raison pour laquelle Powell se compare à Volcker – une douleur à court terme pour un gain à long terme. La douleur à court terme sous Volcker était de trois ans et je pense que c'est ce que nous attendons. Ils agissent pour écraser l'inflation et ferment les yeux sur l'offre, en se concentrant sur la demande. Ils vont s'assurer que l'inflation est écrasée. Cela va arriver. Ensuite, nous passerons par un nouveau cycle d'assouplissement. Cette fois-ci l'année prochaine, nous parlerons d'un renouveau et je me transformerai en permabull pour 2024.

Lire: Paul Volcker n'a pas attendu que l'inflation revienne à 2% pour pivoter

Surveillance du marché : Avec tous ces défis d'investissement et économiques, quels investissements vous semblent les plus attrayants pour l'année à venir ?

Rosenberg : Je suis très optimiste sur les obligations. Je pourrais être accusé d'avoir tort, et cela est dû en grande partie au fait que le marché obligataire a été contraint de se réinitialiser sur cette nouvelle politique de la Fed. Mais je suis très encouragé par le fait que les anticipations d'inflation basées sur le marché ont été extrêmement bien contenues. C'est une belle configuration pour l'avenir d'un grand rassemblement dans les Trésors
TMUBMUSD10Y,
4.231%.

Tout ce dont nous avons besoin, c'est que la Fed cesse et s'abstienne, ce que je pense qu'elle fera l'année prochaine. Nous aurons la pause, le pivot et l'assouplissement. Nous aurons la récession et les rendements obligataires baisseront considérablement. Je ne serais pas surpris qu'ils baissent de 200 points de base par rapport à leur niveau actuel. Je pense qu'à l'extrémité longue de la courbe du Trésor, les investisseurs obtiendront probablement un rendement total de plus de 20 % au cours des 12 prochains mois. Je ne pense pas que la bourse va faire ça pour vous.

Deux choses importantes à reconnaître : premièrement, le marché boursier a désespérément besoin de rendements obligataires plus faibles pour atteindre un creux. Le creux du S&P 500 ne se produira pas avant le rallye des bons du Trésor. Au plus bas des marchés boursiers, la prime de risque actions s'est généralement élargie de 450 points de base. Nous avons besoin de rendements obligataires plus faibles pour donner au marché boursier le soutien de valorisation relatif qu'il obtient toujours au plus bas fondamental. Les rendements obligataires doivent baisser en premier ; les actions suivront. Nous devons donc rétablir une prime de risque action plus appropriée pour ouvrir la voie au prochain marché haussier.

Deuxièmement, historiquement, la première classe d'actifs qui entre dans le marché baissier est la première à en sortir. La première classe d'actifs à entrer dans ce marché baissier a été le marché du Trésor, suivi des actions puis des matières premières. Les obligations seront donc la première classe d'actifs à acheter. Nous voulons tous désespérément que le marché boursier atteigne son plus bas niveau, mais cela n'arrivera pas sans que le marché obligataire ne se redresse d'abord.

Maintenant que vous êtes payé pour être en espèces, ce n'est plus une poubelle. Il existe également des segments du marché des obligations d'entreprises qui semblent très attractifs. Le rendement élevé simple B et double B semble attrayant. Beaucoup de ces obligations se négocient à escompte par rapport au pair. J'aurais une barre d'obligations de sociétés à plus courte durée contre des obligations d'État à plus longue durée. Si nous obtenons la récession, les obligations à faible durée s'en tireront extrêmement bien, la durée plus courte pas tout à fait aussi bien, mais vous avez une protection en raison des rabais auxquels elles se négocient.

Sur le marché des actions, je ne vais dire à personne d'être à XNUMX% d'actions. Mais vous voulez être un investisseur à long terme. Vous voulez penser à des changements sectoriels à long terme. Vous voulez être impliqué dans l'énergie verte, la cybersécurité, des parties du marché qui se comportent comme des services publics, l'aérospatiale et la défense, car chaque pays augmente son budget militaire. Vous ne voulez certainement pas être exposé aux valeurs cycliques en ce moment. Mettez votre chapeau de grande image et réfléchissez aux thèmes à long terme.

Plus de MarketWatch

Quand les prix de l'immobilier vont-ils baisser ? Ces économistes disent se préparer à un "ralentissement prolongé" - et à une forte baisse de la valeur des maisons

Le marché du Trésor "fragile" risque une "vente forcée à grande échelle" ou une surprise qui mène à la panne, selon BofA

C'est ainsi que les taux d'intérêt élevés pourraient augmenter et ce qui pourrait effrayer la Réserve fédérale dans un pivot politique