NAPERVILLE, IL - 19 JUIN : Les voitures assises sur le parking se reflètent dans les vitres des voitures d'occasion … [+]
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Alors que les jours MOMO, YOLO et BTFD s'enfoncent plus profondément dans le passé, je rappelle aux investisseurs de se concentrer sur les fondamentaux. La recherche fondamentale peut sembler ennuyeuse, mais c'est le seul moyen de trouver des entreprises qui génèrent de réels bénéfices et qui ont des actions moins risquées. Les investissements ennuyeux peuvent être très gratifiants.
CarMax
Les fondamentaux sont aussi importants que jamais
Au milieu de l'incertitude économique et de la volatilité des marchés, les investisseurs doivent s'assurer - maintenant plus que jamais - que leurs portefeuilles sont remplis d'entreprises qui génèrent des bénéfices de base et se négocient à des valorisations bon marché.
Après des années passées à injecter de l'argent facilement dans des sociétés de croissance populaires, le marché ne tolère plus les pertes de résultat, quelle que soit la force de la croissance du chiffre d'affaires.
Les investisseurs doivent privilégier les sociétés présentant les caractéristiques suivantes, quelles que soient les perspectives économiques :
- croissance constante du bénéfice de base
- rendement élevé du capital investi (ROIC) par rapport à ses pairs
- hausse des revenus économiques
- fort cash-flow libre (FCF)
- faible rapport prix/valeur comptable économique (PEBV)
CarMax a surpassé Carvana de 60 %
Malgré une chute de 42% par rapport à ses sommets de novembre 2021, en raison des inquiétudes suscitées par la hausse des coûts de l'entreprise, l'action de CarMax s'est bien mieux comportée que les actions de son rival Carvana (CVNA) depuis que j'ai fait de CarMax une longue idée le 16 décembre 2020. Depuis lors, Le stock de CarMax est en baisse de 9% par rapport à une baisse de 69% pour CVNA au cours de la même période. Voir Figure 1.
Figure 1 : Performances tarifaires : KMX vs. CVNA Depuis le 12/16/20
Performance des prix KMX CVNA depuis décembre 2020
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Bien que le marché soit peut-être trop pessimiste quant aux perspectives de l'industrie des voitures d'occasion, il fait clairement la différence entre les performances des entreprises dans les L'industrie. Une activité sous-jacente solide positionne CarMax pour générer des revenus à long terme ainsi que croissance des bénéfices. La baisse récente du cours de son action offre un point d'entrée pour détenir cette entreprise de qualité à une valorisation bon marché.
Forte croissance des bénéfices de base avant la pandémie
Les inquiétudes quant à la capacité de la société à égaler les performances impressionnantes des bénéfices de base de l'exercice 2022 pèsent sur le titre. En effet, les bénéfices de base au 4T22 étaient de 34 % inférieurs au 4T21 et de 31 % inférieurs au 4T20. Des marges brutes historiquement faibles et des dépenses en hausse pourraient persister à court terme et faire chuter le bénéfice de base de CarMax pour l'exercice 2023 sous les niveaux de l'exercice 2022.
Cependant, la croissance constante des bénéfices de CarMax avant la pandémie suggère qu'à long terme, les bénéfices de base reviendront à la croissance tendancielle. Le bénéfice de base de CarMax est passé de 281 millions de dollars au cours de l'exercice 2010 à 888 millions de dollars au cours de l'exercice 2020 (exercice 2/29/20), soit 12 % composés annuellement. Au cours des deux dernières années, les bénéfices de base de CarMax ont atteint en moyenne 931 millions de dollars, soit 5 % au-dessus des niveaux de l'exercice 2020.
En revanche, les revenus de base de Carvana n'ont pas été positifs depuis 2015 (première année dans mon modèle). Les revenus de base de l'entreprise sont passés de -40 millions de dollars en 2015 à -127 millions de dollars en 2021. Avec une pénurie de véhicules neufs entraînant des niveaux records de demande sur le marché des véhicules d'occasion, l'incapacité de Carvana à générer des revenus de base positifs contraste fortement avec CarMax, qui a réalisé son bénéfice de base le plus élevé jamais enregistré au cours de l'exercice 2022 (exercice clos le 2/28/22).
CarMax crée de la valeur pour les actionnaires tandis que Carvana la détruit
Contrairement à GAA
Figure 2 : Bénéfices économiques cumulés de CarMax et Carvana depuis le calendrier 2015
Bénéfice économique cumulé de KMX CVNA
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La part de marché s'est également améliorée d'une année sur l'autre
CarMax est le plus grand détaillant de voitures d'occasion aux États-Unis (en volume) et continue de prendre des parts de marché. Selon la figure 3, la part de marché de l'entreprise pour les voitures d'occasion âgées de 10 ans ou moins (la mesure standard pour le marché des véhicules d'occasion) est passée de 3 % en 2017 à 4 % en 2021. Rien qu'en 2021, CarMax a amélioré sa part de marché d'environ 50 points de base tout en générant des revenus de base record.
CarMax a souligné dans son exercice Appel de revenus 4T22 qu'il se concentrera sur la croissance de sa part de marché tout en continuant « d'investir et d'innover pour réaliser une croissance rentable de sa part de marché ». La grande présence de l'entreprise, son large choix et ses prix compétitifs devraient continuer d'attirer les clients sur un marché restreint des véhicules d'occasion. La direction s'attend à ce que sa part de marché cible atteigne 5 % d'ici 2025.
Figure 3 : Part de CarMax dans les ventes américaines du marché des voitures d'occasion
Part de marché KMX
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La demande de voitures d'occasion semble forte à court et à long terme
Bien que le resserrement de l'offre de voitures d'occasion et la hausse des coûts de main-d'œuvre aient freiné l'enthousiasme pour l'industrie des voitures d'occasion, les ventes et les prix des voitures d'occasion sont bien supérieurs aux niveaux d'avant la pandémie. Compte tenu de l'incapacité des constructeurs automobiles à répondre à la demande de voitures neuves au cours des prochaines années, la demande de voitures d'occasion devrait rester à des niveaux historiquement élevés. En réalité, Grand View Research s'attend à ce que le marché mondial des voitures d'occasion croît à un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 6 % jusqu'en 2030.
CarMax est prêt à répondre à la demande croissante de voitures d'occasion. La société a augmenté son inventaire au cours de l'exercice 2022 et prévoit d'ajouter dix nouveaux magasins au cours de l'exercice 2023.
Un chef éprouvé
CarMax est capable de réaliser ce que Carvana n'a pas réussi à faire : une croissance rentable de sa part de marché. Le segment de gros de CarMax fait partie intégrante de sa rentabilité et de son succès dans l'approvisionnement de voitures d'occasion de qualité. Le commerce de gros renforce la qualité de ses offres de vente au détail en fournissant un canal pour décharger de manière rentable les véhicules de moindre qualité lors de ses ventes aux enchères. En outre, l'activité de vente en gros fournit à l'entreprise des informations en temps réel sur les prix et la demande sur le marché des voitures d'occasion.
Le temps nous dira si la tentative de Carvana d'accroître sa présence physique et ses opérations de vente en gros par l'acquisition de la maison de vente aux enchères ADESA États-Unis permettra d'améliorer la rentabilité de l'entreprise. Dans l'intervalle, CarMax exploite déjà une activité de gros et de détail omnicanal très rentable à une échelle sans précédent.
Les investisseurs manquent à l'appel l'efficacité du bilan à la pointe de l'industrie
Analystes sont déçus avec la baisse des marges du bénéfice d'exploitation net après impôt (NOPAT) de CarMax, qui sont passées de 5% au cours de l'exercice 2020 à un creux de 4 ans de 2022% au cours de l'exercice 4. La direction a déclaré dans son appel aux résultats du 22T2021 qu'elle "avait choisi de transmettre de nos économies de coûts d'acquisition d'auto-efficacité pour les consommateurs via des prix plus bas », ce qui semble être une décision prudente compte tenu des gains de parts de marché que l'entreprise a réalisés au cours de l'année civile XNUMX.
Cependant, la rentabilité de l'entreprise est plus forte que ne le suggèrent ses marges. La nouvelle offre d'évaluation en ligne instantanée de CarMax a contribué à la croissance des ventes unitaires en gros de l'entreprise de 44 % en glissement annuel au cours de l'exercice 4T22. La croissance du segment de gros a aidé la rotation du capital investi de CarMax (ma mesure de l'efficacité du bilan) à la hausse de 3.3 au cours de l'exercice 2020 à 3.8 au cours de l'exercice 2022. La société cherchera à continuer d'améliorer la rotation de son capital investi alors qu'elle se concentre sur la croissance ventes unitaires en gros via son canal en ligne.
L'augmentation du capital investi de CarMax soutient le retour sur investissement élevé de l'entreprise, qui se classe au troisième rang de son groupe de pairs. Le ROIC de Carvana, en revanche, est négatif et se classe avant-dernier. Voir Figure 4.
Figure 4 : Rentabilité de CarMax Vs. Compétition : TTM
Analyse KMX DuPont
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KMX a 43% + à l'envers si le consensus est correct
Le ratio PEBV de CarMax[2] de 1.1 signifie que le prix de l'action est fixé pour que les bénéfices n'augmentent que de 10 % au-dessus des niveaux de l'exercice 2020. Une telle hypothèse semble trop pessimiste, étant donné que la société a augmenté le NOPAT de 13 % composé annuellement de l'exercice 2010 à 2020.
Ci-dessous j'utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisés inversés (DCF) pour analyser deux scénarios de flux de trésorerie futurs et mettre en évidence le potentiel de hausse du cours actuel de l'action CarMax.
Scénario DCF 1 : pour justifier le cours actuel de l'action de 88 $/action.
Si je suppose que CarMax :
- La marge NOPAT reste aux niveaux de 4 % de l'exercice 22-2 au 2023T2024,
- La marge NOPAT passe à 4 % (plus bas en 13 ans et égale à l'exercice 2022) au cours de l'exercice 2025-2032 et
- le chiffre d'affaires chute de 2 % (par rapport à l'estimation consensuelle de l'exercice 2023-2024 de +3 %) composé annuellement à partir de l'exercice 2023-2032, puis
l'action vaut 88 $/action aujourd'hui, soit l'équivalent du prix actuel. Dans ce scénario, CarMax gagne 1.1 milliard de dollars en NOPAT au cours de l'exercice 2032, soit à peine 7 % de plus que son NOPAT pré-pandémique au cours de l'exercice 2020.
Scénario DCF 2 : les actions valent plus de 126 $
Si je suppose que CarMax :
- La marge NOPAT reste aux niveaux de 4 % de l'exercice 22-2 au 2023T2024,
- La marge NOPAT passe à 4 % (plus bas en 13 ans et égale à l'exercice 2022) au cours de l'exercice 2025-2032 et
- augmente son chiffre d'affaires de 3 % par rapport à l'exercice 2023-20232,
le stock vaut 126 $ / action aujourd'hui - une hausse de 43% par rapport au prix actuel. Dans ce scénario, le NOPAT de CarMax n'augmente que de 3 % par an au cours de la prochaine décennie. Pour référence, CarMax a augmenté le NOPAT à un TCAC de 9 % de l'exercice 2015 à 2020 avant la pandémie de COVID-19. Si le NOPAT de CarMax devait croître conformément aux taux de croissance pré-pandémiques, le titre aurait encore plus de potentiel.
La figure 5 compare le NOPAT historique de CarMax à son NOPAT implicite dans chacun des scénarios DCF ci-dessus.
Figure 5 : NOPAT historique et implicite de CarMax : scénarios d'évaluation DCF
Scénarios d'évaluation KMX
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Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur un titre, un style ou un thème spécifique.
[1] Pour cette analyse, je compare les états financiers du calendrier 2015 de CarMax (exercice clos le 2/29/16) aux états financiers du calendrier 2015 de Carvana (exercice clos le 12/31/15).
[2] Je calcule le ratio PEBV de CarMax en utilisant le NOPAT pré-pandémique de l'exercice 2020 de la société, qui représente un niveau de bénéfices plus normal que les bénéfices records de l'exercice 2022.
Source : https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2022/05/09/focus-on-fundamentals-in-stormy-markets-carmax-kmx/