Le président de la Fed, Jerome Powell, hanté par le fantôme de Paul Volcker, pourrait faire chuter l'économie

Les économistes craignent de plus en plus que la Fed ne pousse maintenant les États-Unis - et le monde - dans une récession plus profonde que nécessaire, mettant en péril des millions d'emplois et la stabilité du marché. Pendant le règne de Volcker, le chômage est resté au-dessus de 10 % pendant neuf mois consécutifs et le taux hypothécaire a atteint près de 17 %.

Squelques mois après Jerome Powell est devenu président de la Réserve fédérale au début de 2018, l'ancien avocat et banquier d'investissement de longue date a commencé à transporter un nouveau mémoire de Paul Volcker : Tenir bon : la quête d'une monnaie saine et d'un bon gouvernement. "En fait, j'ai pensé que je devrais acheter 500 exemplaires de son livre et les distribuer à la Fed", a plaisanté Powell lors d'une conférence en octobre 2019, deux mois seulement avant le décès de Volcker à 92 ans. "Je n'ai pas fait ça, mais c'est un livre que je recommande fortement, et nous pouvons tous espérer être à la hauteur d'une partie de qui il est.

C'était un hommage gracieux, mais sans doute sans conséquence, de Powell. Après tout, l'inflation n'atteignait alors que 2 % et l'imposant Volcker (6'7 "), qui bouffait de cigares, était surtout connu pour avoir maîtrisé l'inflation obstinément élevée qui sévissait aux États-Unis dans les années 1970 et au début des années 1980 - et pour stimuler l'économie. dans une douloureuse récession à double creux tout en le faisant. Pas besoin d'imiter ça.

Mais maintenant, Powell fait face à la plus forte hausse d'inflation en 40 ans et certains critiques craignent qu'il ne se rapproche trop d'un livre de jeu obsolète de Volcker, resserrant trop rapidement et trop longtemps et provoquant une récession plus profonde que nécessaire au pays et à l'étranger. À plusieurs reprises cette année, Powell a fait allusion au titre des mémoires de Volcker lorsqu'il a discuté de la durée des hausses de taux d'intérêt, mise en gage la Fed doit « persévérer » jusqu'à ce que l'inflation ralentisse. Il a insisté la politique stop-and-start de la Fed, menée par le prédécesseur de Volcker Arthur Burns dans les années 1970, était une erreur car elle a engendré la stagflation - c'est-à-dire une inflation prolongée en plus d'une croissance stagnante - rendant encore plus difficile la maîtrise de la flambée des prix.

Mercredi, les responsables de la Fed hausse des taux d'intérêt de 75 points de base pour la quatrième fois consécutive en six mois, poussant le taux directeur des fonds fédéraux (c'est-à-dire le taux auquel les banques se prêtent entre elles, et non aux consommateurs ou aux entreprises) à une fourchette cible de 3.75 % à 4 %, le niveau le plus élevé depuis la Grande Récession.

Dans leur annonce officielle, les responsables ont laissé entendre qu'ils pourraient ralentir le rythme des hausses en décembre, affirmant qu'ils prendraient en compte "les décalages avec lesquels la politique monétaire affecte l'activité économique" pour déterminer les augmentations futures. Mais Powell, lors de la conférence de presse qui a suivi, n'a pas reculé devant sa position belliciste, affirmant que les dernières données économiques suggèrent que la Fed pourrait finalement déplacer les taux à des niveaux plus élevés qu'elle ne l'avait prévu en septembre et que le risque fait trop peu de taux. randonnée, pas trop.

"Nous voulons que tout soit parfait, mais si nous resserrons trop, nous avons la capacité, avec nos outils, de soutenir fortement l'activité économique", a déclaré Powell. "D'un autre côté, si vous faites une erreur dans l'autre sens et que vous laissez cette [inflation] s'éterniser un an ou deux, le risque est qu'elle s'enracine dans la pensée des gens." C'est ce qui s'est produit dans les années 1970 et au début des années 1980, alors que les attentes d'une inflation élevée se sont enracinées et que les travailleurs (beaucoup plus d'entre eux étaient syndiqués à l'époque) ont exigé des augmentations plus élevées pour couvrir l'inflation future.

"Le fantôme de Paul Volcker est de retour à la Fed", déplore l'ancienne économiste de la Fed Claudia Sahm, fondatrice de Sahm Consulting. Elle reproche à la banque centrale de "se reculer dans ses retranchements" en insistant sur le fait qu'elle maintiendra sa politique agressive jusqu'à ce que l'indice des prix à la consommation (un indicateur retardé des tendances inflationnistes) baisse de manière significative sur plusieurs mois. "Ils sont vraiment dans les années 70, et ils craignent de commettre l'erreur que Volcker a commise lors de la première récession en se retirant trop vite", dit-elle, faisant référence à la décision de l'ancien président d'assouplir la politique au début des années 1980 - seulement pour voir l'inflation a de nouveau augmenté plus tard dans l'année, nécessitant un resserrement supplémentaire et une autre récession plus prononcée - la deuxième baisse. "Mais à ce stade, c'est absolument absurde", ajoute Sahm, pointant des indicateurs prospectifs, notamment les prix à la production qui étaient plats en septembre, alors que l'inflation s'atténue et que les anticipations inflationnistes ne se sont pas encore enracinées.

Sahm est une colombe de l'inflation bien connue. Mais certains observateurs de l'inflation intermédiaires et même traditionnellement bellicistes voient maintenant les risques que la Réserve fédérale attende trop longtemps pour ralentir ou mettre en pause son resserrement spectaculaire.

"Un resserrement supplémentaire au-delà de novembre semble inutilement risqué", a déclaré Ian Shepherdson, fondateur et économiste en chef américain de Pantheon Macroeconomics, avant la hausse largement attendue de mercredi. Notamment, il a correctement prédit en 2020 que les taux devraient augmenter en 2022 et au début de cette année a prédit que logement subirait un coup porté par les taux d'intérêt. La première moitié de 2023 sera exposée de « pleine force » au resserrement des conditions, avec le risque que l'économie « se contracte carrément » et tombe en récession. Même Volcker a cessé d'augmenter les taux before l'inflation a culminé (de deux mois en 1980 et de trois mois en 1981), note-t-il.

Un Bloomberg enquête des économistes publiés la semaine dernière ont trouvé que les trois quarts pensent que la Fed agira de manière trop agressive, déclenchant éventuellement une récession mondiale. "Personne ne sait s'il va y avoir une récession ou non, et si oui, à quel point cette récession serait grave", a déclaré Powell mercredi. "Le tableau de l'inflation est devenu de plus en plus difficile au cours de cette année, sans aucun doute. Cela signifie que nous devons avoir une politique plus restrictive, et cela réduit la voie vers un atterrissage en douceur.

L'une des principales raisons pour lesquelles la Fed pourrait dépasser est que la politique monétaire elle-même (comme la Fed l'a fait signe dans la déclaration de mercredi) fonctionne avec des décalages longs et variables, ce qui rend difficile de juger quand les taux d'intérêt ont atteint le niveau nécessaire pour faire baisser l'inflation, note British société d'investissement Schroders. Il ajoute qu'une hausse des taux aujourd'hui peut prendre jusqu'à deux ans pour se répercuter pleinement sur l'ensemble de l'économie. "Ça va être douloureux", déplore Jason Vaillancourt, stratège macroéconomique mondial chez Putnam Investments, qui prédit qu'il faudra attendre le deuxième ou le troisième trimestre de 2023 pour que l'économie américaine perçoive "l'impact réel de l'effet décalé du resserrement dans un manière significative."

En octobre, le professeur de Harvard Greg Mankiw, un économiste conservateur qui dirigeait le Conseil économique du président George W. Bush, a cité le décalage monétaire comme l'une des nombreuses raisons selon lui. "la Fed en fait peut-être trop." D'autres incluent un resserrement simultané en Europe, des changements économiques structurels depuis l'époque de Volcker et un ralentissement déjà marqué de la croissance de la masse monétaire.

Il y a aussi le risque que Powell montre une tendance humaine naturelle à surcorriger sa lenteur à réagir à l'inflation - pendant la majeure partie de 2021, il a décrit la hausse de l'inflation comme "transitoire" et la Fed a attendu que les prix augmentent au rythme le plus rapide de 40 ans pour commencer à augmenter les taux en mars 2022. Pour être juste, Powell n'aurait pas pu prédire les vagues de Covid qui ont exacerbé les contraintes de la chaîne d'approvisionnement l'hiver dernier, ni la guerre en Ukraine qui a poussé les prix du pétrole à un sommet de sept ans en mars, mais beaucoup d'autres ont quitté le train transitoire plus tôt. "À ce stade, une récession semble une quasi-certitude en raison, en partie, des erreurs de calcul précédentes de la Fed qui ont conduit la politique monétaire à être trop facile pendant trop longtemps", a déclaré Mankiw sur son blog. "Il n'y a rien à gagner à rendre la récession plus profonde que nécessaire. La deuxième erreur aggraverait, et non annulerait, la première.

Eles critiques de ven Powell ne prédisent rien d'aussi douloureux que les récessions Volcker, dont la majorité des Américains (âge médian 38.8 ans) ne se souviennent pas. Lorsque Volcker a pris ses fonctions en août 1979, l'inflation atteignait un taux annuel de 12 %, après deux chocs énergétiques (l'embargo arabe sur le pétrole à partir de 1973 et la révolution iranienne à partir de 1978), et des années de déficits importants et de politique accommodante de la Fed. Le président Jimmy Carter a élevé Volcker de son poste de président de la Federal Reserve Bank de New York précisément parce qu'il était connu comme un faucon de l'inflation. Et il n'a pas déçu.

Déterminé à empêcher l'inflation de s'enraciner encore plus, Volcker a rapidement commencé à augmenter les taux d'intérêt, puis a adopté l'approche monétariste défavorisée consistant à resserrer la masse monétaire. Mais il s'est calmé en 1980 après que le pays soit entré en récession. À l'automne 1980, il a recommencé à resserrer, se concentrant sur la masse monétaire et portant le taux des fonds fédéraux à un niveau record de plus de 22 % et les taux hypothécaires à près de 17 % dans le processus. Le chômage est resté au-dessus de 10% pendant 9 mois douloureux et a culminé à 10.8 % en novembre 1982 - plus élevé que le pic de 10 % pendant la Grande Récession qui a duré de décembre 2007 à juin 2009. (Alors que les fermetures et la récession de Covid-19 ont poussé le chômage à un niveau surprenant de 14.7 % en avril 2020, le le taux a ensuite chuté rapidement et se situe maintenant à 3.5 %)

Volcker a fait face à des protestations, à des menaces de destitution du Congrès et même à des menaces physiques qui ont incité la Fed à insister pour qu'il obtienne un garde du corps. Mais il a tenu bon et a par la suite dénoncé l'inflation comme "peut-être la taxe la plus cruelle" - une avec un lourd tribut dans tous les secteurs et une tendance à "frapper les plus pauvres plus que les riches". Après avoir culminé à 14.8 % au début des années 1980, l'inflation a commencé à baisser régulièrement, tombant à 8.4 % en janvier 1982 et à 3.7 % un an plus tard.

Pourtant, les impacts négatifs de la répression de l'inflation Volcker ne se sont pas limités aux États-Unis ou au chômage. Entre autres choses, la hausse des taux d'intérêt aux États-Unis a contribué à déclencher une crise de la dette parmi les gouvernements latino-américains qui avaient emprunté de manière excessive auprès des banques américaines.

Powell a clairement eu du pain sur la planche pour lutter contre l'inflation, mais le pic d'inflation apparent de ce cycle - à 9.1% en juin - ne rivalise pas avec le taux le plus élevé auquel Volcker a été confronté. De plus, le public (dans un enquête mensuelle de la Fed de New York) semble toujours croire que l'inflation diminuera rapidement par rapport à son taux actuel de 8.2 %, tombant à 5.4 % en un an et à 2.9 % en trois ans.

Bien que l'emploi soit resté solide (un facteur soutenant le bellicisme de Powell), le marché boursier s'est déjà préparé à un ralentissement. Après avoir grimpé de 27 % en 2021, le S&P 500 est en baisse de 21 % cette année, malgré de gros gains en octobre. La plupart des analystes prédisent que la baisse ne s'accentuera que si l'économie plonge dans une récession. Vincent Deluard, stratège macroéconomique mondial de la société d'investissement StoneX, prévoit que les bénéfices de l'indice S&P diminueront de 7.4 % au cours de l'année prochaine, menaçant de faire chuter l'indice de 24 % à 2,950 13 points d'ici la fin de l'année prochaine. D'autres sont un peu moins baissiers : Goldman Sachs prévoit que le S&P pourrait encore plonger de 3,400 % à 19 3,150 points d'ici la fin de l'année et de XNUMX % à XNUMX XNUMX au cours des six prochains mois, ce qui prendrait une année complète pour récupérer ses pertes en cas de récession. .

Mercredi, les indices boursiers ont d'abord rebondi sur la déclaration officielle de la Fed, puis a coulé après que les marchés eurent entendu les propos bellicistes de Powell, avec le S&P en baisse de 2.5 % pour la journée.

Pourtant, les enjeux sont plus élevés que ce qui pourrait arriver à la valeur des 401 (k) américains. "La Fed évolue au rythme qu'elle estime optimal pour réduire l'inflation, mais cela pourrait éventuellement s'avérer trop rapide", a déclaré l'économiste en chef d'EY, Gregory Daco. Il pense que les hausses créeront un resserrement "désordonné" des conditions financières et propulseront probablement l'économie dans une récession d'ici la fin de cette année, ou au début de l'année prochaine. En conséquence, le taux de chômage pourrait atteindre 5.5 %, laissant près de 3 millions de personnes au chômage l'année prochaine, selon les prévisions d'EY.

Pendant ce temps, l'impact résultant du resserrement mondial pourrait être pire à l'étranger. "Le monde se dirige vers une récession mondiale et une stagnation prolongée à moins que nous ne changions rapidement la politique actuelle de resserrement monétaire et budgétaire dans les économies avancées", ont averti les Nations Unies dans un communiqué. rapport le mois dernier, ajoutant que "les sonnettes d'alarme sonnent le plus" pour les pays en développement endettés et se rapprochant d'un défaut potentiel, les hausses de taux d'intérêt dans les économies avancées frappant le plus durement les plus vulnérables.

En rendant le dollar plus fort par rapport aux devises étrangères, les hausses de la Fed de cette année pourraient à elles seules cut 360 milliards de dollars de revenus futurs pour les pays en développement, selon les estimations de l'ONU. "C'est dangereux", dit Sahm, notant que "les enjeux sont beaucoup plus élevés que dans les années 1970" alors que des régions comme l'Europe visent à soutenir l'Ukraine dans sa lutte contre la Russie, et avertissant davantage que le resserrement pourrait alimenter une crise mondiale. crise alimentaire dans les pays les plus pauvres.

"Plus la Fed se resserre, plus elle crée ces effets d'entraînement - ces effets d'entraînement - au niveau national et international, et plus elle augmente le risque d'un atterrissage brutal et d'une récession", déclare Daco.

AÀ ce stade, la plus grande question pour de nombreux économistes, c'est le moment où la Fed ralentira ou arrêtera ses hausses de taux – et cette date a glissé dans le futur. Dans une note du week-end dernier, l'équipe dirigée par l'économiste en chef de Goldman, Jan Hatzius, a déclaré que la Fed serait plus belliciste que prévu, dépassant sa réunion de février pour atteindre un taux maximal des fonds fédéraux de 5%. (En décembre dernier, la Fed avait projetée il lui suffirait d'augmenter les taux à 3.1 %.)

Powell a insisté mercredi sur le fait qu'il était "prématuré" de discuter de la suspension des randonnées, disant: "Ce n'est pas quelque chose auquel nous pensons" et refusant de fournir un calendrier précis. Goldman s'attend à ce que les responsables accordent une hausse d'un demi-point en décembre, suivie de hausses d'un quart de point en février et en mars avant de s'arrêter pour évaluer les conditions financières.

Mais un nombre croissant d'experts affirment qu'il pourrait falloir une importante perturbation des marchés financiers pour forcer une véritable pause. Tel que? Alors que les rendements du Trésor à 30 ans augmentent, les décideurs pourraient s'inquiéter davantage de la faible liquidité du marché du Trésor, a écrit le stratège du crédit de la Bank of America, Yuri Seliger, dans une note la semaine dernière, soulignant que la secrétaire Janet Yellen a déclaré que le Trésor était "étroitement surveillance du secteur financier » après que la volatilité ait augmenté. De plus, une "chute précipitée des prix de l'immobilier" a soulevé des inquiétudes quant à la stabilité financière et pourrait potentiellement entraîner un resserrement excessif du secteur de l'immobilier, un élément clé de l'économie américaine, a observé Seliger.

Pour l'instant, cependant, il est trop tôt pour dire quand la Fed fera une pause ou pivotera, ou ce qui pourrait l'amener à le faire. Une chose est plus certaine : cela peut prendre un certain temps, au moins selon aux responsables de la Fed.

« Cette idée – que les marchés continuent de s'attendre à ce pivot, puis que la Fed continue de repousser le pivot – est un peu comique, car ils ont été extraordinairement transparents », déclare Vaillancourt. « Ils ont dit : 'Ecoutez, nous devons nous rendre en territoire restreint et y rester un moment.' et je les prendrais au mot.