Le « faux Ebitda » masque le risque dans les entreprises endettées

(Bloomberg) - À l'époque de l'argent facile, l'un des chiffres les plus suivis sur les marchés du crédit est devenu un malheureux coup de poing.

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L'Ebitda, qui représente le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement - un chiffre qui s'apparente au flux de trésorerie d'une entreprise et, par conséquent, à sa capacité à payer ses dettes - a plutôt été moqué comme un gadget marketing. Lorsque les banquiers et les sociétés de capital-investissement demandaient aux investisseurs d'acheter une partie de leurs prêts pour financer des rachats et d'autres transactions, ils ajoutaient des soi-disant rajouts aux projections de bénéfices qui, pour certains, défiaient la raison.

"Ebitda : Éventuellement cassé, théorie intéressante, profondément ambitieuse", a plaisanté un analyste de Moody's en 2017. Le co-fondateur de Sixth Street Partners, Alan Waxman, a eu une évaluation plus franche, avertissant un public lors d'une conférence privée qu'un tel "faux Ebitda" menaçait d'exacerber la prochaine crise économique.

Aujourd'hui, dans un contexte de hausse des taux d'intérêt, d'inflation persistante et d'avertissements d'une récession potentielle à l'horizon, les recherches de S&P Global Ratings soulignent à quel point les projections de bénéfices se révèlent éloignées de la réalité.

Comme Diana Li de Bloomberg l'a écrit vendredi, 97% des entreprises de qualité spéculative qui ont annoncé des acquisitions en 2019 ont été en deçà des prévisions au cours de leur première année de bénéfices, selon S&P. Pour les transactions de 2018, il était de 96 % et de 93 % pour les acquisitions de 2017. Même après que l'économie a été inondée de mesures de relance budgétaire et monétaire après la pandémie, environ 77 % des rachats et acquisitions de 2019 étaient encore en deçà de leurs bénéfices prévus, selon les recherches de S&P.

La plus grande inquiétude est que des années de projections de bénéfices roses masquent le montant de l'effet de levier sur les bilans des entreprises les moins bien notées. En 2019, avant que la pandémie de Covid-19 ne fasse chuter les marchés l'année suivante, les rajouts représentaient environ 28% du total des chiffres de l'Ebitda ajusté utilisé pour commercialiser les prêts d'acquisition, selon les données de Covenant Review à l'époque. Ce chiffre était de 17 % en 2017.

Les analystes de S&P ont déclaré cette semaine que les dernières données renforcent leur opinion selon laquelle ces chiffres d'Ebitda ne sont "pas une indication réaliste de l'Ebitda futur et que les entreprises surestiment systématiquement le remboursement de la dette".

"Ensemble, ces effets sous-estiment de manière significative l'effet de levier et le risque de crédit futurs réels", ont-ils écrit.

Ailleurs:

Les obligations du groupe Adani se sont redressées la semaine dernière alors que les dirigeants cherchaient à rassurer les investisseurs en dette sur le fait que le conglomérat abordera les échéances de sa dette dans les mois à venir. Les options comprenaient l'émission de billets de placement privé et l'utilisation des liquidités provenant de l'exploitation pour rembourser les obligations d'Adani Green Energy arrivant à échéance l'année prochaine. Les obligations avaient chuté à des niveaux de détresse après que le groupe Adani ait été ciblé par le vendeur à découvert Hindenburg Research.

Apollo Global Management et Goldman Sachs prévoient des fonds de crédit privés qui concurrenceront Blackstone pour les riches clients européens. Alors que les investisseurs ont longtemps pu participer au crédit privé américain via des sociétés de développement commercial, la réglementation et la complexité ont limité l'accès des particuliers à ces fonds en Europe jusqu'à récemment.
Un rallye des obligations des promoteurs chinois endettés – alimenté par une série de mesures politiques visant à atténuer les tensions dans le secteur immobilier du pays – est en train de s'essouffler dans un marasme immobilier persistant. Un indice Bloomberg d'obligations de pacotille libellées en dollars américains en Chine a enregistré une perte pour la deuxième semaine consécutive, enregistrant un record de 13 semaines de gains.
Des problèmes se préparent dans un autre coin du marché chinois du crédit. Les véhicules de financement des collectivités locales (LGFV), qui sont devenus les principaux acheteurs des projets à moitié terminés des promoteurs défaillants, ont été pris dans une crise de financement. La situation a incité un haut responsable financier de l'une des provinces les plus pauvres de Chine à lancer un rare appel public aux investisseurs pour qu'ils achètent des obligations de ses LGFV.

–Avec l'aide d'Alice Huang, Bruce Douglas et Diana Li.

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