Les ESOP offrent un soulagement dans l'environnement de financement contraint d'aujourd'hui

Au cours de mes 30 années en tant que banquier d'affaires pour des entreprises privées et familiales, je n'ai jamais vu le climat d'emprunt pour les transactions changer aussi fortement qu'en 2022. Le financement des opérations de fusions et acquisitions et de capital-investissement s'est considérablement détérioré au fil de l'année, avec -Financement des fusions et acquisitions du trimestre en baisse de 70 % par rapport au trimestre précédent et financement du rachat au cours de la période inférieur à la moitié de celui réalisé au premier trimestre.

Pourquoi? Demandez à la Féd. Concluant tardivement que ses mesures tièdes pour réduire l'inflation à son objectif de 2 % ne fonctionnaient pas, la Fed a lancé à la mi-2022 quatre hausses de taux consécutives de 75 points de base. La rapidité et l'ampleur de ces augmentations de taux ont pris les gens au dépourvu. Pratiquement du jour au lendemain, les entités à la recherche de financement ont été confrontées à un renversement des conditions de crédit plus faciles et à une réinitialisation des seuils de risque par les prêteurs. Quel revirement des marchés du crédit qui depuis 2017, mis à part un contretemps de six mois lié au COVID au premier semestre 2020, a favorisé les emprunteurs.

John Solimine, responsable des marchés des capitaux de dette de Verit Advisors, note à quelle vitesse et de combien le SOFR, le taux d'emprunt de base par lequel les prêts de financement sont tarifés, a bondi. De pratiquement nul début 2022, il s'établit aujourd'hui à 3.8 %, après avoir atteint 4.2 % en novembre. Les emprunteurs et les prêteurs ont dû rapidement recalibrer leurs attentes en fonction de ce nouvel environnement, qui ne devrait pas s'atténuer à court terme.

L'impact du coût plus élevé du capital sur tous les emprunteurs, y compris les ESOP, est sévère car les entreprises n'ont pas été exposées à ce type d'environnement de crédit depuis de nombreuses années. Au début de 2022, un sponsor PE cherchant à financer l'acquisition d'une entreprise du marché intermédiaire pouvait raisonnablement s'attendre à emprunter entre 4 et 5 % auprès d'une banque commerciale. Seulement 10 mois plus tard, ce même emprunteur pouvait s'attendre à des coûts d'emprunt de 7 à 8 % ou plus.

À son tour, l'augmentation de la charge d'intérêts en espèces des entreprises signifie qu'elles peuvent supporter moins de dettes. La banque d'investissement William Blair & Co., dans son examen du financement à effet de levier au troisième trimestre, a noté que la charge annuelle d'intérêts en espèces du rachat par emprunt d'une entreprise EBITDA de 30 millions de dollars serait d'environ 12.6 millions de dollars dans des conditions typiques. Aujourd'hui, avec des taux d'intérêt plus élevés et des écarts plus larges, cette meule dépasserait 19.0 millions de dollars.

Par conséquent, les prêteurs ont l'intention d'insérer des ratios de couverture des charges fixes et d'autres clauses restrictives de prêt dans les nouveaux emprunts. Les financements « Covenant-lite » sont désormais obsolètes ; les prêteurs insistent désormais sur les clauses restrictives comme moyen de signaler les problèmes, en fournissant un avertissement précoce d'une détresse financière potentielle.

La souscription actuelle est plus stricte, car les prêteurs qui cherchent à déployer des capitaux à des taux d'intérêt plus élevés réduisent la taille globale de leur engagement de prêt et introduisent d'autres protections structurelles. Celles-ci comprennent des calendriers d'amortissement accéléré et, éventuellement, des structures de récupération des flux de trésorerie excédentaires qui nécessitent que les liquidités générées par l'entreprise soient utilisées pour réduire la dette.

Ne vous attendez pas à ce que l'environnement de taux élevés s'atténue bientôt. L'engagement de la Fed à maintenir l'inflation à 2 % se traduira, selon un observateur, par un pic prévu du SOFR de 5 % au deuxième trimestre 2023. Selon l'estimation de cette entreprise, le SOFR restera supérieur à 3.5 % jusqu'à la mi-2026, produire des taux d'emprunt soutenus dans la fourchette moyenne à élevée à un chiffre.

Avec ces pressions sur les marchés financiers, y a-t-il tous doublures argentées pour les vendeurs potentiels ? En fait, plusieurs.

L'un ressort de la plus grande flexibilité que les plans d'actionnariat salarié (ESOP) offrent aux vendeurs dans la structuration de leurs transactions par rapport aux transactions M&A traditionnelles. Étant donné que les transactions ESOP ne reposent généralement pas sur un degré aussi élevé de financement externe et bénéficient d'avantages fiscaux sur les sociétés - prisés par les prêteurs dans l'environnement actuel de crédit restreint - elles sont relativement plus faciles à réaliser.

Reflétant l'environnement plus difficile pour les transactions financées traditionnellement, nous avons constaté un intérêt accru pour les transactions ESOP partielles. Avec ceux-ci, seule une partie, disons 30% du capital est vendue à un ESOP. En règle générale, le financement d'un ESOP partiel peut combiner un financement par un tiers et/ou des notes de vendeur. Surtout dans cet environnement contraint, les prêteurs aiment les ESOP partiels avec leur profil d'endettement plus faible et le service global de la dette par rapport à un rachat financé à 100% par la dette.

Pour les vendeurs, tout en offrant moins de 100 % de liquidités à la clôture, un ESOP partiel est préférable à une vente aux enchères de l'ensemble de l'entreprise à des conditions insatisfaisantes. Il offre également un moyen de se diversifier et de retirer quelques jetons de la table tout en conservant la panoplie complète de choix sur la route. La réalisation d'une transaction ESOP partielle laisse ouverte la possibilité de réaliser la valeur de l'entreprise en effectuant une transaction ESOP à 100 % ou en résiliant l'ESOP et en vendant à une société de capital-investissement ou à un concurrent. En bref, un ESOP partiel préserve des options pour de futures alternatives stratégiques.

Un client ayant choisi cette voie avait résisté à la crise financière de 2007 et, 13 ans plus tard, à la COVID. Compte tenu de la possibilité d'une récession et de la réalité de taux d'intérêt plus élevés, il a jugé prudent de diversifier ses avoirs et ceux de sa famille en réalisant un ESOP partiel de 30 %. Même pendant ce marché difficile, nous avons obtenu un financement tiers favorable et pensons qu'il est susceptible de conclure cette transaction à des conditions attrayantes pour lui et sa famille.

Un deuxième point positif : l'intérêt sans précédent que nous observons de la part des prêteurs. Plus d'une douzaine de banques commerciales différentes ont assisté à la récente conférence de l'association ESOP, et beaucoup ont créé des groupes de prêt ESOP dédiés. Leur participation témoigne d'une meilleure compréhension des avantages de la structure ESOP en termes de faible effet de levier et de plus grande stabilité commerciale, ainsi que de leur engagement accru dans le financement des ESOP.

La volonté relativement nouvelle des prêteurs non bancaires de fournir des capitaux directement aux ESOP non détenus par des PE présente une troisième source d'optimisme. Historiquement, les non-banques ont limité leurs activités de prêt aux transactions parrainées par des entreprises de capital-investissement. Mais à mesure que les taux d'intérêt augmentaient, exerçant une pression sur les prêts de rachat existants, les prêteurs non bancaires ont cherché à diversifier leurs portefeuilles de prêts. Encore une fois, offrant un effet de levier plus faible, une diversification du portefeuille de prêts et une plus grande stabilité, les ESOP sont de plus en plus apparus comme une alternative attrayante aux LBO des sociétés de capital-investissement à plus fort effet de levier. Alors que de plus en plus d'entrepreneurs considèrent les ESOP comme un événement potentiel de liquidité, nous prévoyons que les prêteurs non bancaires deviendront une source de capital encore plus importante.

Un dernier point positif important : les avantages fiscaux importants des ESOP. Ils deviennent particulièrement attrayants lorsque les taux d'intérêt sont élevés en raison des avantages fiscaux accordés aux sociétés. En outre, selon la structure de l'ESOP, une partie – et, dans certains cas, la totalité – des bénéfices de l'entreprise sont exonérés d'impôt, ce qui améliore la capacité de l'emprunteur à rembourser sa dette.

Malgré les défis indéniables que posent des taux plus élevés, la flexibilité d'une structure ESOP s'avère une aubaine pour les vendeurs d'entreprises privées et familiales. Bien qu'ils aient toujours de la valeur, ces avantages sont particulièrement importants maintenant et devraient être explorés en tant que stratégie de sortie de base.