Doug Kass: L'ère de l'optimisme irresponsable pourrait bientôt être terminée

Jeudi était une présentation de rappel, car, pour la deuxième fois en une semaine, les actions se sont effondrées.

Les manigances du marché de lundi ont été suivies par le déclin vicieux d'hier alors que la rotation de la croissance à la valeur s'intensifiait alors que les actions plongeaient brusquement l'après-midi.

Ma chronique de fin décembre 2021, "La configuration pour 2022 pourrait-elle présager la fin du retour haussier de 12 ans? " incorporé mes préoccupations spécifiques de marché et de secteur (croissance).

Dans cette missive, j'ai exposé les risques que j'ai vus.

Pour résumer:

* La configuration pour 2022 est très différente de 2021.

* Après une longue période de largesses budgétaires et monétaires illimitées, nous sortons du pic d'activité économique et du pic de liquidité

* Vendre la force et acheter la faiblesse ?

* Le biais de croissance et de performance du marché étroit dans "The Nifty Seven" est devenu de plus en plus extrême, visible et inquiétant

* Depuis avril 2021, plus de la moitié du gain du S&P provient de seulement cinq actions

* L'effet de janvier de cette année pourrait entraîner une faiblesse des «Nifty Seven» oints, car les investisseurs reportent un événement fiscal et une force des actions de valeur battues alors que les investisseurs voient une valeur relative

* Je continue à craindre Omicron non pas à cause de sa virulence, mais en raison de son impact probablement continu sur les chaînes d'approvisionnement et, par conséquent, sur l'inflation

Cette illustration a capturé mes préoccupations concernant un marché lourd dans lequel quelques soldats oints ("The Nifty Seven") se sont déplacés de plus en plus lorsque les soldats - le reste du marché - se sont déplacés de plus en plus bas, nous rappelant une citation de Bob Farrell, vue plus loin dans cet article, sur les risques associés à un leadership étroit.

Il est maintenant clair que la première partie de janvier a montré un changement marqué et un renversement de tendance alors que les leaders du marché ont chuté durement, ainsi que l'indice Nasdaq, et que les actions de valeur ont commencé à rattraper leur retard.

Dans mon esprit, les gestionnaires n'avaient pas assez de temps pour effectuer le changement - nous voyons donc maintenant le Value FOMO alors que les investisseurs courent pour acheter de la valeur et se débarrasser de la technologie à grande capitalisation.

Mais je prends de l'avance sur moi-même - alors permettez-moi de revenir à mes observations précédentes.

À bien des égards, c'est « différent cette fois » pour les marchés.

Pendant un certain nombre d'années, la Réserve fédérale et les banquiers centraux du monde entier ont fixé le prix de l'argent nettement en dessous du taux d'inflation, ce qui a permis aux investisseurs d'actualiser les flux de trésorerie à des multiples vertigineux. En conséquence, l'indice S&P a progressé à un taux annuel composé de +23.5 % au cours des trois dernières années.

J'ai averti qu'avec une inflation hors de contrôle et des dislocations de la chaîne d'approvisionnement difficiles à résoudre, il était inévitable que la Réserve fédérale soit plus «faucon» que prévu par le consensus - et qu'il était inévitable que les marchés répondre mal.

Cette semaine, nous avons eu un avant-goût de ce que pourrait être notre avenir en matière d'investissement, car les marchés ont été surpris d'apprendre que la Fed envisageait non seulement de mettre fin au QE, mais aussi de réduire son bilan dès cette année. Plus tôt cette semaine, cette révélation contenue dans les minutes de la Fed a entraîné une baisse rapide et considérable des deux actions, les actions du Nasdaq les plus spéculatives subissant les dommages les plus aigus et les obligations.

Le film a été rejoué hier.

La semaine dernière, l'obligation longue a enregistré son pire rendement total sur une semaine civile en près de 50 ans – baisse de prix (et augmentation de rendement) pendant cinq sessions consécutives – perdant plus de 9 % de sa valeur. Si cette perte de -9.3 % était considérée comme une année, ce serait la cinquième pire année en cinq décennies :

Cette fois est différente - tant du point de vue de la politique de la Fed que de la politique

La configuration de la politique de la Fed en 2022 est très différente de celle de fin 2018 ou début 2021.

Il y a trois ans, l'inflation était au repos. Selon chaque mesure, l'inflation fait maintenant rage bien au-dessus des objectifs de la Fed et elle nuit à ceux qui peuvent le moins se permettre une hausse des prix. Bien qu'elle ait tourné la page au début de 2019 après la forte liquidation des marchés boursiers au 4e trimestre 2018, la Fed est aujourd'hui confrontée à des obstacles politiques et économiques plus redoutables pour soutenir les actions.

L'inflation nuit aux circonscriptions politiques les plus vulnérables et, en mettant beaucoup plus l'accent sur «l'équité», la politique de 2022 est également différente de celle des années précédentes. L'optique politique de la Fed qui lève à nouveau les stocks alors que l'inflation fait grimper le prix de la nourriture, de l'énergie et du logement pour la plupart des gens est très peu attrayante. Dans l'environnement politique actuel, la résistance à tout ce qui est perçu comme un autre renflouement du 1% peut être plus importante que la plupart des gens ne l'apprécient.

La grande rotation de la croissance

« Les marchés sont plus forts lorsqu'ils sont larges et plus faibles lorsqu'ils se limitent à une poignée de noms de premier ordre. »
- Les dix règles de Bob Farrell sur l'investissement

Dans mes écrits, j'anticipe et j'essaie d'écrire sur où va la rondelle et non sur où elle a été.

Cette hausse rapide des taux d'intérêt aura également probablement un impact négatif continu sur tous les segments du marché – en particulier les actions de croissance – en augmentant le coût sans risque du capital et en réduisant la valeur actualisée de leurs bénéfices.

La modeste hausse des taux d'intérêt au cours du second semestre de l'année dernière avait déjà commencé à apaiser les actions les plus spéculatives dont les espoirs de bénéfices s'envolaient à l'avenir.

Le graphique suivant qui montre le pourcentage élevé d'actions du Nasdaq se négociant au moins 50 % en dessous de leurs sommets récents :

Pendant des mois, j'ai mis en garde contre les dangers d'un rétrécissement du leadership sur le marché, notant que les marchés ont été soutenus par la performance d'une poignée d'actions - notamment Meta (FB), Apple (AAPL), Alphabet (GOOGL), Nvidia (NVDA) et Microsoft (MSFT) – tandis que de nombreuses autres actions «value» et le reste du marché ont continué de baisser.

Avec la hausse des taux, je considère que les plus grandes entreprises technologiques, qui ont une pondération significative sur le marché et qui, jusqu'à récemment, n'ont été que modérément touchées, devraient souffrir beaucoup plus dans les mois à venir.

Les valorisations restent élevées

J'ai et continue d'être d'avis que l'optimisme général du marché et les valorisations élevées face à de nombreux vents contraires fondamentaux ne sont pas justifiés. De plus, nous croyons que l'extrême bifurcation du marché – si manifeste au cours des dernières années – aura, avec le temps, des conséquences négatives sur le marché. En effet, les dommages subis la semaine dernière par les anciens leaders de la croissance pourraient être le début d'une longue période de faiblesse du marché.

Bien que les valorisations et le sentiment ne soient pas de très bons outils de chronométrage, j'ai passé beaucoup de temps à faire la chronique et à discuter de la manière dont nous nous situons entre le 95e et le 100e centile des valorisations boursières - CAPE de Shiller, capitalisation boursière totale/PIB, etc.

Pour moi, le graphique suivant - prix S&P aux ventes, qui ne peut pas être manipulé par ajustements – met en évidence le degré de surévaluation actuel :

Source : ZeroHedge

L'ère de Bulle irresponsable Peut-être bientôt fini

2021 a commencé par un mariage de politiques budgétaires et monétaires comme le monde n'en a jamais vu et alors que l'année se termine par un échec Reconstruire une meilleure facture et une banque centrale qui se retire rapidement de l'activité d'achat d'obligations.

Bien qu'il soit toujours possible que nos inquiétudes s'estompent, produisant des résultats économiques et de marché plus positifs, nous restons dubitatifs, car nous attacherions une probabilité croissante que la croissance économique ralentisse par rapport aux attentes et que les pressions inflationnistes se maintiennent face à des perturbations de l'offre influencées dans une large mesure par les restrictions imposées par les pays et les entreprises. Cela servira probablement à produire des bénéfices décevants pour les entreprises.

Mis à part les hausses de taux, la Fed met fin à un programme d'assouplissement quantitatif de 1.44 billion de dollars au cours des trois prochains mois. C'est plus que QE1 et QE2 combinés et 40 % au-dessus de la taille de QE3. Ce robinet de liquidité est fermé au moment même où la Banque centrale européenne met fin à son programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (PEPP). La BoE est terminée, la BoC est terminée et le QE de la Reserve Bank of Australia pourrait se terminer dans quelques mois.

Avec des taux proches de la borne zéro, le pivot monétaire de la Réserve fédérale s'avérera probablement problématique pour les marchés car elle a maintenant de nouvelles contraintes avec une inflation persistante.

Cet excès de temps et de montant de police nous a mis dans une impasse en :

* Alimenter une bulle d'actifs dangereuse alimentée par la liquidité de la politique

* Aggravation des inégalités de revenu et de richesse

* S'engager dans une politique d'impression monétaire qui a généré une inflation à laquelle il sera difficile d'échapper

Qu'attendons-nous d'autre en 2022 ?

Comme je l'ai déjà écrit dans mon journal, la seule certitude est le manque de certitude, donc développer un ensemble d'hypothèses et de conclusions de base pour 2022 est plus difficile que jamais. Mais je vais tenter ma chance et donner mon avis sur ce qui pourrait être en magasin.

C'est la partie la plus importante de l'ouverture d'aujourd'hui :

1. Une valorisation générale à la baisse. En moyenne, au cours de l'histoire, une hausse de 100 points de base des taux des fonds fédéraux est associée à une baisse d'environ 15 % de l'ajustement de valorisation. Compte tenu des valorisations élevées d'aujourd'hui, cette réinitialisation a le potentiel d'être supérieure à la moyenne historique.
2. Un passage brutal de la croissance à la valeur. Dans une certaine mesure, cela reflète le pivot de la Fed, qui produira probablement des taux d'intérêt plus élevés, ce qui aura un impact négatif sur les modèles de flux de trésorerie actualisés des actions de croissance à long terme.
3. Croissance décevante du BPA, probablement inférieure à 5 %, par rapport à des attentes plus élevées. L'une des plus grandes surprises de cette année a été la résilience des bénéfices des entreprises. Cependant, les influences négatives potentielles contributives incluent la pression probable sur les marges due à des coûts plus élevés, un resserrement de la Fed, certaines preuves d'une augmentation de la demande, etc.
4. Une croissance modeste du BPA, voire aucune, lorsqu'elle est combinée à des valorisations plus faibles, pourrait se traduire par des rendements globaux négatifs pour le S&P en 2022.
5. Avec une inflation élevée continue - une taxe régressive, un élargissement continu de l'écart revenu/richesse abrite un large éventail de problèmes sociaux, économiques et politiques et de ramifications d'investissement.
6. Une Fed plus agressive que ne le reflètent les attentes générales. Une liquidité moindre pourrait entraîner une réduction marquée des flux vers les fonds d'actions, ce qui a alimenté les marchés sans précédent en 2021.
7. Problèmes persistants de la chaîne d'approvisionnement qui, en partie, alimentent l'inflation et les pressions inflationnistes à des niveaux bien supérieurs au consensus. Il est important de se rappeler que bon nombre des chaînes d'approvisionnement les plus importantes se trouvent à l'étranger, où des fermetures commerciales et sociales plus restrictives ont été mises en place. En d'autres termes, les États-Unis ne contrôlent pas totalement leur destin économique dans un monde plat et interconnecté.

Résumé

j'ai terminé mon "Présager" colonne il y a deux semaines avec ce qui suit :

Comme je l'ai noté plus tôt, la configuration pour 2022 est très différente de celle des années précédentes. En fait, c'est très différent de ce qu'il a été à tout moment au cours des 13 dernières années - une période au cours de laquelle les rendements pour pratiquement toutes les années sauf une ont été positifs. (Remarque : 17 des 19 dernières années ont affiché des rendements S&P positifs !)

Plus important encore, la politique budgétaire et monétaire n'est plus illimitée et nous avons probablement largement dépassé les points de pic d'activité économique et de pic de liquidité.

Avec le pivotement de la politique monétaire et la priorité donnée à la bataille contre l'inflation par la Fed, les taux d'intérêt continueront d'augmenter, ce qui exercera une pression sur les actions, en général, et sur les actions de croissance à long terme, en particulier.

Après trois ans de performances annuelles composées d'environ + 23% à 24% / an dans les moyennes, une combinaison de considérations politiques et d'inquiétudes bien placées concernant l'inflation poussera probablement la Fed à être beaucoup plus belliciste que ne le prévoit le consensus.

Je considère la baisse des actions de janvier comme un précurseur possible du reste de 2022. Si j'ai raison, cela entraînerait probablement un nouveau régime de volatilité accrue sur les marchés boursiers et obligataires.

La « hausse irresponsable » est peut-être terminée, et l'étroitesse de la progression du marché (qui a soutenu les indices) a probablement approché un extrême il y a dix jours… juste au moment où les conditions financières se resserrent.

Soyez prudent car l'argent est roi.

TINA («il n'y a pas d'alternative »), rencontrer CITA (“l'argent est l'alternative).

(AAPL, GOOGL, NVDA et MSFT sont des participations dans le Club des membres Action Alerts PLUS. Vous voulez être alerté avant qu'AAP n'achète ou ne vende ces actions ? En savoir plus maintenant.)

(Ce commentaire a été initialement publié sur Real Money Pro le 14 janvier. Cliquez ici pour en savoir plus sur ce service d'information sur le marché dynamique pour les commerçants actifs et pour recevoir Doug Kass's Agenda journalier et des colonnes de Prix ​​Paul, Bret Jensen et d'autres.)