La règle des noms de la SEC résout-elle le problème de la « vérité dans la publicité » avec les fonds américains ?

La règle est un pas dans la bonne direction, mais les problèmes structurels liés aux étiquettes continueront d'être un problème

Poussé peut-être par l'explosion des fonds « ESG » qui peut ou non investir dans les entreprises à faible émission de carbone ou celles avec un meilleur « S » ou « G », la SEC a émis un nouvelle règle des noms pour résoudre les problèmes d'étiquetage avec les fonds communs de placement, les FNB, les fonds à capital fixe non cotés et les BDC (sociétés de développement commercial). L'industrie des fonds est tout simplement massive et mérite plus de recherche et de temps d'antenne dans les cercles de gouvernance qu'elle n'en obtient actuellement, à mon avis. Page 117 de la Règle des noms de la SEC déclare qu'au 31 juillet 2021, il y avait 10,223 18,588 fonds communs de placement (à l'exclusion des fonds du marché monétaire) avec un actif net total d'environ 2,320 6,447 milliards de dollars, 736 314 ETF avec un actif net d'environ 49 598 milliards de dollars, XNUMX fonds à capital fixe avec un actif net de XNUMX milliards de dollars et XNUMX UIT (unit investment trusts) avec un actif net de XNUMX milliards de dollars. Ouah!

Commençons par un aperçu de ce que propose la règle avant de réfléchir à ses implications.

Les principales caractéristiques de la proposition de nouveaux noms sont les suivantes :

· Règle 80%

Les fonds sont tenus d'adopter une politique d'investissement d'au moins 80 % de leurs actifs conformément à l'orientation d'investissement suggérée par le nom du fonds. La nouvelle règle, en substance, étend l'ancienne règle des 80 % à tout nom de fonds dont les termes suggèrent un objectif d'investissement avec des caractéristiques particulières. Auparavant, les noms de fonds contenant des termes tels que « croissance » et « valeur » qui évoquaient une stratégie de placement étaient exemptés de la règle des 80 %. Plus maintenant. C'est une évolution bienvenue compte tenu de l'ambiguïté générale associée à la signification de ces étiquettes, un problème que j'avais soulevé plus tôt.

· Départs temporaires

Les écarts par rapport à la politique de 80 % dans des circonstances normales sont autorisés en vertu de l'ancienne règle. La nouvelle règle suit moins une approche fondée sur des principes en précisant les circonstances dans lesquelles de tels écarts sont explicitement autorisés (répondre à des rentrées de fonds ou à des rachats importants inhabituels, prendre une position en espèces ou en titres d'État pour éviter une perte en raison des conditions du marché ou d'une réorganisation ) et dans quel délai la conformité doit être rétablie (30 jours).

· Avis en cas de changement

Le fonds doit fournir aux actionnaires un préavis d'au moins 60 jours avant toute modification de sa politique d'investissement de 80 %.

· La règle des 80 % n'est pas une sphère de sécurité

La nouvelle règle stipule que le respect de la politique des 80 % n'est pas destiné à être un refuge pour les noms matériellement trompeurs ou trompeurs. Plus d'informations à ce sujet plus tard, en particulier en ce qui concerne les fonds détenant un indice.

· Valeur notionnelle des dérivés

En vertu de la nouvelle règle, les fonds doivent utiliser la valeur notionnelle, par opposition à la valeur de marché, de tous les dérivés qu'ils détiennent pour vérifier le respect de la politique d'investissement de 80 %. Je comprends l'inquiétude de la SEC qu'un fonds avec de la dette des marchés émergents dans son nom puisse dire investir 80% de ses actifs dans les marchés émergents mais utiliser des dérivés pour obtenir des investissements substantiels dans des actions américaines. Si la juste valeur des dérivés est utilisée pour le test de 80 %, le fonds réussira ce test car la juste valeur de son pari américain est bien inférieure à celle de l'investissement dans les marchés émergents.

Cela dit, cela me semble toujours étrange. Et si les produits dérivés étaient utilisés pour parier sur la dette des marchés émergents par exemple ? Nous aurions atteint plus de 110 % d'actifs dans l'exigence du panier. Est-ce forcément un bon résultat ?

Les valeurs notionnelles sont des ordres de grandeur supérieurs aux valeurs marchandes ou justes de ces dérivés. Par conséquent, nous courons le risque de résultats loufoques lorsque les valeurs théoriques sont prises en compte. Oui, les fonds cesseront probablement de spéculer sur des investissements non liés. Courons-nous le risque de conséquences imprévues en nuisant à l'utilisation des produits dérivés dans le cadre de la gestion des risques ? Comprenons-nous pleinement pourquoi les fonds utilisent des produits dérivés en premier lieu ? S'agit-il davantage d'une question de gouvernance qu'il vaut mieux laisser au conseil d'administration du fonds ? Sinon, les fonds ont-ils clairement énoncé leur politique d'utilisation des produits dérivés dans le prospectus et contrôlé cette divulgation ?

· Fonds à capital fixe

Étant donné que les investisseurs ne disposent pas d'une sortie facile comme remède, les fonds à capital fixe non cotés et les BDC ne sont pas autorisés à modifier leurs politiques d'investissement à 80 % sans un vote des actionnaires.

· Définir les termes en nom dans le prospectus

Le prospectus du fonds doit définir les termes utilisés dans le nom. J'aime cette idée.

· Signification en anglais ordinaire

Le nom du fonds doit être cohérent avec le sens anglais ordinaire de ces termes ou avec l'usage établi dans le secteur. C'est aussi sensé. Par exemple, le « fonds solaire ABC » devrait investir dans la technologie solaire et non dans la technologie de capture du carbone, par exemple. Si le fonds le souhaite, il devra peut-être se rebaptiser « ABC solar and carbon capture fund ». Certains diront que c'est onéreux, mais les étiquettes doivent avoir une certaine intégrité pour que le système fonctionne et soit crédible.

· Impact sur les noms des fonds ESG

La SEC s'est montrée plus sévère vis-à-vis des fonds ESG. Ils définissent les fonds « d'intégration » comme matériellement trompeurs si le nom indique que les décisions d'investissement du fonds intègrent un ou plusieurs facteurs ESG, bien que les facteurs ESG ne soient pas déterminants dans le choix d'un investissement. En substance, les fonds d'intégration ne peuvent pas utiliser le terme ESG dans leurs noms. Seuls les fonds axés sur l'ESG et à impact ESG le peuvent. Il s'agit d'une grève importante contre au moins le « lavage de nom » dans le monde sauvage de l'ESG.

À la page 26, la règle semble suggérer que le « fonds ESG XYZ » doit adopter une politique d'investissement de 80 % pour traiter ces trois éléments, bien que la SEC reconnaisse qu'il existe plusieurs façons raisonnables dont la politique pourrait traiter ces éléments. Il s'agit d'un développement intéressant compte tenu de l'accent mis sur E dans la plupart des conversations et des mesures sur l'ESG.

· Rapport à la SEC

Le fonds doit déposer un formulaire auprès de la SEC indiquant quel investissement qu'il détient est inclus dans le panier de 80 % du fonds. Il s'agit d'une manière intéressante d'aider les investisseurs à comparer ce que détiennent réellement deux « fonds de valeur », étant donné la myriade de façons dont la « valeur » peut être définie et mesurée.

· Record pourquoi pas 80% ?

Les fonds qui n'adoptent pas une politique d'investissement de 80 % sont tenus de conserver une trace écrite des raisons pour lesquelles ils ne relèvent pas de la règle.

Voici quelques commentaires sur la règle :

1.0 La nouvelle règle d'étiquetage vous aidera-t-elle ?

La règle est un bon pas dans la bonne direction, mais les problèmes structurels demeurent, à mon avis. Un fonds peut déclarer suivre une stratégie de « qualité des fondamentaux » et 80 % de ses fonds sont effectivement investis dans une telle stratégie. Qui garde un œil sur ce que signifie la « qualité des fondamentaux » ? La nouvelle exigence fondée sur la définition dans le prospectus pourrait être utile, mais je n'en suis pas si sûr. Voici un exemple de comment Fonds Qualité OGM décrit son objectif d'investissement :

GMO cherche à atteindre l'objectif de placement du Fonds en investissant les actifs du Fonds principalement dans des actions de sociétés que GMO estime être de grande qualité. GMO estime qu'une entreprise de haute qualité est généralement une entreprise qui a une entreprise établie qui offrira un haut niveau de rendement sur les investissements passés et qui utilisera les flux de trésorerie à l'avenir en réalisant des investissements avec un potentiel de rendement élevé sur le capital ou en restituant des liquidités aux actionnaires par le biais de dividendes, de rachats d'actions ou d'autres mécanismes. Lors de la sélection des titres du Fonds, GMO utilise une combinaison de méthodes d'investissement et prend généralement en compte à la fois des facteurs systématiques, basés sur la rentabilité, la stabilité des bénéfices, l'effet de levier et d'autres informations financières accessibles au public, et des facteurs d'appréciation, basés sur l'évaluation par GMO de la rentabilité future, du capital l'allocation, les opportunités de croissance et la durabilité face aux forces de la concurrence. GMO peut également s'appuyer sur des méthodologies d'évaluation, telles que l'analyse des flux de trésorerie actualisés et des multiples du prix aux bénéfices, des revenus, des valeurs comptables ou d'autres mesures fondamentales. En outre, GMO peut prendre en compte des critères ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance) ainsi que des modèles de négociation, tels que l'évolution des prix ou la volatilité d'un titre ou d'un groupe de titres. Le Fonds peut également utiliser une stratégie événementielle, telle que l'arbitrage de fusion.

Cette description est suffisamment large pour csur la plupart des approches d'investissement en général. La nouvelle règle fera-t-elle une brèche ici, par exemple? Comment saura-t-on avec certitude que GMO a ou n'a pas investi dans un stock de « qualité » ? Cet objectif est-il falsifiable avec des preuves ? Peut-être que si GMO achetait des actions qui ne sont pas publiques depuis longtemps, cela violerait l'idée commerciale «établie» promise dans le prospectus. Quel poids GMO attribue-t-il aux facteurs énumérés tels que le rendement passé (qu'est-ce que c'est ? Les rendements boursiers passés ou les rendements comptables ? Est-ce le rendement des actifs ou des capitaux propres ?), la stabilité des bénéfices et l'effet de levier ? Comment mesurent-ils et réfléchissent-ils à l'allocation ou à la croissance du capital ou à la durabilité future ? Quels critères ESG prennent-ils en compte ? Sur quelles mesures de valorisation s'appuie-t-on le plus (DCF ou multiples) et quand ?

Vous pourriez répliquer que ceux-ci constituent la sauce secrète du gestionnaire de fonds et tant que « l'acheteur se méfie » s'applique, nous sommes tous bons. Peut-être. Mais cela soulève la question de savoir jusqu'à quel point le marché des fonds devrait-il être surveillé ? Ces affirmations sont-elles vraiment vérifiables ? Cela pousse-t-il la responsabilité de la gouvernance vers le conseil d'administration du fonds et/ou les auditeurs ? Les auditeurs se concentrent sur la question de savoir si les états financiers de GMO ou du fonds reflètent réellement les investissements détenus et pas nécessairement si le processus d'investissement reflète réellement les objectifs promis aux investisseurs.

Pourquoi ne pas permettre aux fonds de faire ce qu'ils veulent tant que la « méfiance de l'acheteur » s'applique ? La « méfiance de l'acheteur » s'applique-t-elle vraiment à une grande majorité d'investisseurs de détail dispersés qui manquent d'attention ? Pour ma part, j'ai acheté des fonds en fonction de leurs noms sans creuser dans le prospectus. Quel degré de paternalisme ou de protection un régulateur devrait-il viser à offrir à ces investisseurs de détail ?

2.0 La divulgation des fonds par opposition à la règle des 80 % aurait-elle été une meilleure réponse réglementaire ?

Certains ont fait valoir que la divulgation aurait été une meilleure réponse que d'imposer la règle de la politique d'investissement de 80 %. Je ne suis pas si sur. Nous avons des divulgations sous le régime actuel et cela n'a pas empêché la prolifération de fonds ESG douteux. Je dirais qu'en tant que société, nous avons trop compté sur le pouvoir de divulgation pour faire respecter la gouvernance, car il est devenu plus difficile de faire adopter des règles prescriptives par le biais du processus politique. Il n'est pas évident qu'un prospectus de 250 pages rempli d'informations vagues et pleines de jargon juridique soit nécessairement plus efficace pour obtenir de meilleurs résultats sociaux qu'une règle claire telle que 80 % dans ce contexte avec des investisseurs de détail dispersés et inattentifs qui envoient simplement leur 401 (K) cotisations mécaniquement dans un fonds commun de placement pour profiter de la moyenne d'achat.

3.0 La règle des 80 % conduira-t-elle à plus de standardisation dans les portefeuilles d'investissement des fonds ?

D'autres craignent que la règle ne limite les choix de marché en matière d'allocation de portefeuille et ne conduise donc à une trop grande homogénéité des avoirs et limite la flexibilité pour changer de stratégie en réponse aux événements du marché. Je ne suis pas si sur. Rappelez-vous que nous avons une règle de 80% depuis un certain temps maintenant. La nouvelle proposition étend simplement cette règle aux stratégies d'investissement.

Observe-t-on beaucoup d'homogénéité dans les stratégies d'investissement des fonds déjà couverts par la règle des 80% ? Combien de fonds enfreignent actuellement la règle des 80 % ? Je n'ai pas connaissance de preuves empiriques solides sur cette question. Cependant, je doute que le souci d'homogénéité soit un gros problème. L'exigence de préavis de 60 jours peut être quelque peu onéreuse à cet égard, mais la disposition de dérive temporaire autorisée par la SEC pendant 30 jours semble être un compromis raisonnable pour faire face aux urgences en mouvement du marché.

4.0 La SEC aurait-elle dû utiliser les rendements historiques pour présenter des expositions minimales à certains facteurs de risque au lieu de la règle des 80 % d'actifs ?

Absolument pas, à mon avis. Quiconque a exécuté ces régressions de rendements de fonds sur trois facteurs (taille, marché à réserver, momentum, etc.) vous dira que ces conversations dégénéreront rapidement en un labyrinthe statistique associé à la période choisie pour exécuter la régression, comment les points d'arrêt associés à une taille élevée ou à une taille faible sont définis et ainsi de suite. Un test plus simple basé sur les avoirs de fonds observés est tellement plus facile à comprendre pour l'investisseur et à auditer pour un vérificateur. Peut-être que des intermédiaires tels que Morningstar peuvent exécuter ces régressions et signaler à quel point les portefeuilles de fonds spécifiques sont fortement titrés en ce qui concerne la taille, le marché à la réservation et d'autres facteurs similaires.

5.0 Surveillance du fonds sur l'algorithme ou le score de l'indice ?

À la page 70, la SEC déclare que la conformité technique à la politique d'investissement de 80 % ne remédie pas à un nom de fonds matériellement trompeur ou trompeur. Cette précision est particulièrement intéressante dans le cadre d'un fonds qui suit un indice et si l'indice sous-jacent contient des composants qui sont en contradiction avec le nom du fonds. Considérez un fonds qui suit l'indice S&P ESG. Notez la controverse actuelle associée à Tesla se fait virer de cet index. L'indice S&P 500 des leaders ESG comprend Exxon, par exemple. Leur méthodologie exclut les entreprises de combustibles fossiles avec des scores S&P ESG relativement faibles. Un fonds axé sur l'ESG qui s'appuie sur un filtrage d'exclusion des actions de combustibles fossiles devrait-il détenir ou non l'indice S&P 500 des leaders ESG ?

En fin de compte, le bloc de construction fondamental des ordinateurs qui gèrent de l'argent est un indice, qui à son tour repose sur un algorithme ou un score utilisé pour construire cet indice. Qui est responsable de la gouvernance d'un tel algorithme ou score ? Un fonds a-t-il vraiment les ressources pour identifier et résoudre l'incohérence entre son objectif d'investissement et la logique sous-jacente à l'indice ou au score utilisé par le fonds ?

6.0 Comment les autres régions règlent-elles leurs problèmes d'étiquetage?

En prenant un peu de recul, il vaut la peine de se demander comment d'autres domaines ont résolu les problèmes d'étiquetage. Mes collègues marketing de Columbia sont particulièrement intéressés par cette question et j'attends avec impatience les commentaires de cette communauté sur la règle des nouveaux noms de la SEC.

Cela dit, je ne peux m'empêcher de m'interroger sur le dédale des étiquettes d'aliments « bio » ou des étiquettes attribuées aux œufs dans une épicerie. L'USDA, qui est responsable de l'application du label "biologique", semble compter sur un certain nombre de certificateurs gouvernementaux et privés qui se font concurrence pour certifier le label. Quelqu'un certifie-t-il réellement le label "ESG Integrated" ou "Value" que les fonds utilisent actuellement ? Je ne pense pas. Faut-il encourager la création d'un tel marché des certificateurs ? Contrôler le label « biologique » est assez difficile compte tenu de la complexité des chaînes d'approvisionnement mondiales et de l'émergence de certificateurs étrangers. Le problème de la labellisation des fonds semble un peu plus simple en comparaison, mais il soulève la question de savoir comment audite les certificateurs, même s'ils devaient émerger.

Qu'en est-il des étiquettes sur les œufs telles que «naturel», «sans cage», «élevage en plein air», «œufs à base de régime végétarien», «élevage en pâturage», «biologique», «sans cruauté», «oméga3», «frais de la ferme, » ou « pas d'hormones » ? Comment sont-ils contrôlés ? Je suppose que cet espace est un gâchis. Certifications, aurait impliqué l'agriculteur remplissant une forme d'une ou deux pages avec peu ou pas de vérification de ces déclarations dans ces formulaires. Les plaintes associées à l'étiquetage sont généralement déposées par des militants auprès de l'USDA ou de la FDA (Federal Drug Administration), car l'USDA réglemente la viande, la volaille et les ovoproduits liquides, tandis que la FDA supervise les produits laitiers, le poisson et les œufs en coquille. Avons-nous un processus de plainte similaire pour les fonds mal étiquetés ?

La dernière option avec des étiquettes trompeuses, bien sûr, est un litige par des groupes de défense des droits des animaux, mais lancer et gagner des poursuites contre des entreprises bien dotées en ressources n'est pas trivial. Verrons-nous un mouvement similaire contre les étiquettes de fonds trompeuses par des groupes de défense des investisseurs ?

En fin de compte, le problème de l'étiquetage des œufs semble intimidant. Je suis content d'être principalement végétalien. Cependant, je devrai réfléchir davantage aux quelques petits déjeuners d'omelette aux œufs que je prends chaque semaine.