L'intérêt des investisseurs pour les rapports financiers a-t-il culminé avec Enron ?

Des taux d'intérêt proches de zéro depuis plus d'une décennie, l'indexation passive, l'essor de l'apprentissage automatique et l'absence d'accident comptable depuis Enron sont les principales raisons du déclin de l'intérêt des investisseurs pour l'information financière. La voie à suivre pourrait consister à rendre les modèles quantitatifs plus intelligents en incorporant des micro-informations qu'un bon analyste peut tirer des états financiers.

« Qui lit encore un 10-K ? »

On me pose assez souvent cette question lorsque j'enseigne à ma classe l'analyse fondamentale approfondie des états financiers. J'ai donné une conférence aux directeurs des investissements des fonds de pension de l'État l'autre jour et j'ai demandé qui parmi eux lit régulièrement un 10-K. Environ 10% du rassemblement d'environ 60 officiers ont levé la main. C'est troublant. Voici quelques hypothèses liées au pourquoi de l'intérêt tiède des investisseurs.

De l'argent « libre » après 2008 grâce à l'assouplissement quantitatif

Lorsque les taux d'intérêt sont proches de zéro, réaliser des bénéfices l'année prochaine par rapport à, disons, dans 10 ans est presque le même. Des taux plus bas encouragent également les investissements dans des investissements spéculatifs tels que la crypto-monnaie ou les actions de mèmes telles que AMC. Mon collègue senior, Trevor Harris, souligne « sans taux d'actualisation, les fondamentaux sont potentiellement moins pertinents ». On pourrait soutenir que les actions de croissance ont tendance à bien se comporter lorsque les taux d'intérêt sont bas par rapport aux actions de valeur. Cependant, même pour les actions de croissance, l'analyste doit évaluer les barrières à l'entrée, l'avantage concurrentiel et le pouvoir de tarification de l'entreprise à partir des états financiers.

Aucun intérêt chez les passifs

Note de bas de page 38 du règles climatiques proposées par la SEC répertorie les groupes d'investisseurs de plusieurs billions de dollars qui font pression pour de telles règles. La liste comprend Blackrock, avec des actifs sous gestion (AUM) de 9 billions de dollars le 11 juin 2021, lorsque la règle a été proposée, et CÉRÈS, représentant un réseau d'investisseurs sur le risque climatique et la durabilité représentant un AUM de 37 XNUMX milliards de dollars, CII ou le Council of Institutional Investors avec un AUM de 4 XNUMX milliards de dollars, Association des conseillers en investissement avec un AUM de 25 XNUMX milliards de dollars, Institut des sociétés d'investissement avec 30.8 billions de dollars, PIMCO avec un AUM de 2 XNUMX milliards de dollars, SIFM (Securities Industry and Financial Markets) avec un encours sous gestion de 45 XNUMX milliards de dollars, State Street Global Advisors avec un AUM de 3.9 billions de dollars et Groupe d'avant-garde avec un AUM de 7 XNUMX milliards de dollars.

C'est une puissance de feu impressionnante. À quand remonte la dernière fois qu'une telle puissance de feu a plaidé collectivement pour des problèmes spécifiques de divulgation et de signalement dans un 10-K ?

Modification des priorités du FASB et de la SEC ?

Jack Ciesielski, propriétaire de RG Associates, une société de recherche et de gestion de portefeuille, a fait valoir que le FASB s'était inquiété avec simplification des normes comptables, plutôt que de donner la priorité à l'amélioration de l'information financière au profit des investisseurs, d'autant plus que les entreprises sont devenues plus complexes et plus grandes, et investissent davantage dans des actifs incorporels.

Le nombre d'AAER (Accounting and Auditing Enforcement Releases) axés sur les rapports financiers et les problèmes de divulgation émis par la SEC a également diminué régulièrement depuis l'époque d'Enron. UNE jeu de données détaillé maintenu par Patty Dechow à l'Université de Californie du Sud suggère que les AAER de déclaration et de divulgation ont culminé à 237 en 2004. En 2012, le nombre d'AAER est tombé à 65. En 2018, dernière année pour laquelle des données ont été communiquées, la SEC a émis 73 AAER. Il a été suggéré que les priorités d'application de la SEC après Enron et l'adoption de la loi Dodd-Frank étaient passées à la police du financement du terrorisme, puis à l'effondrement des hypothèques après 2008. Le commissaire Clayton, au cours de son mandat de 2016 à 2020, était connu pour se concentrer sur la « fraude au détail ». L'accent semble désormais être mis sur les questions liées à l'ESG et à la cryptographie.

Bien sûr, il existe d'autres développements simultanés que les analystes ont blâmé pour un si petit nombre d'AAER liés à la déclaration. L'avènement du PCAOB a-t-il réduit le nombre d'irrégularités comptables et déclaratives ? C'est difficile d'enquêter en partie parce que le PCAOB ne divulgue pas publiquement les noms des entreprises dont les audits sont insatisfaisants.

La baisse du nombre d'entreprises publiques a-t-elle quelque chose à voir avec cela ? Michael Mauboussin, Dan Callahan et Darius Majd de Credit Suisse First Boston (CSFB) constatent que le nombre d'entreprises cotées en bourse a presque diminué de moitié, passant de 7,322 1996 en 3,671 à 2016 XNUMX en XNUMX. Je ne suis pas sûr que cette tendance à la baisse puisse expliquer la baisse du nombre d'AAER. Dans une de mes études, Les directeurs financiers (CFO) ont suggéré qu'au cours d'une période donnée, environ 20 % des entreprises gèrent les bénéfices de manière à déformer la performance économique. Même si la moitié d'entre elles sont des fraudes, les régulateurs ont potentiellement beaucoup plus de travail à faire.

Pas d'accident comptable majeur depuis Enron

Jack Ciesielski souligne, « il y a eu moins de drames comptables. L'intérêt personnel associé à la détection et à la prévention des tragédies est désormais faible. De plus, j'ai souvent constaté que les investisseurs s'intéressaient davantage à la comptabilité financière lorsque le FASB était actif/proactif. Les investisseurs et en particulier les analystes sell-side étaient intéressés par la manière dont les changements comptables affecteraient leurs modèles de bénéfices. Non seulement le FASB a approfondi la «simplification», mais il n'a pas non plus entrepris de projets qui ne soient pas aussi dramatiques que, par exemple, les impôts sur le revenu dans SFAS 109ou OPEB avec 106ou juste valeur selon SFAS 157. Le FASB ralentit ses projets maintenant.

L'essor de l'investissement quantitatif

"Les investisseurs sont devenus monochromatiques (par exemple, valeur/croissance basée sur les ratios M/B ou marché/valeur comptable et P/E ou ratios cours/bénéfice) et ne s'inquiètent de la comptabilité que lorsqu'il est trop tard", déclare Jack Ciesielski. Par exemple, une littérature relativement abondante a souligné la distorsion de M/B et P/E en raison d'une mauvaise évaluation des actifs incorporels. De grosses sommes d'argent sont gérées via des modèles quantitatifs qui peuvent être assez simplistes.

Ciesielski ajoute "beaucoup que je connais comptent sur Score M de Beneish, ou de Sloan les régularisations pour se convaincre qu'il n'y a pas d'escroquerie et qu'il n'est pas nécessaire d'aller plus loin. Tous les deux Dan Banish ainsi que Richard Sloane, les universitaires qui sont venus avec le score M et l'anomalie d'accumulation respectivement, sont de chers collègues que je respecte et admire beaucoup. Ils admettront probablement eux-mêmes que des mesures sommaires telles que le score de Beneish et les charges à payer omettent les nuances associées aux activités d'une entreprise. Par exemple, les charges à payer augmentant les revenus peuvent représenter soit une fausse représentation des bénéfices d'une entreprise, soit une croissance naturelle, comme en témoignent des charges à payer plus élevées pour le fonds de roulement. Le quant peut essayer de conditionner ces régularisations à des mandataires bruyants tels que ceux qui dépendent de la gouvernance d'entreprise, mais de telles tentatives pour identifier l'opportunisme managérial ne sont généralement pas très satisfaisantes.

Pranav Ghai, PDG de Calcbench dit, "nous constatons une demande accrue pour nos données financières extraites par machine, mais il s'agit d'une demande automatisée. Il y a vingt-cinq ans, les utilisateurs étaient des gens comme Mary Meeker (ou son équipe) et/ou Dan Reingold du Credit Suisse. Les utilisateurs d'aujourd'hui sont Aladdin, le logiciel de gestion de portefeuille de Blackrock.

Il s'ensuit peut-être qu'Aladdin est moins susceptible de se soucier des déclarations de la SEC ou du FASB ou de leur absence en matière d'information financière. Même si Larry Fink, le PDG, se soucie des nuances des états financiers, cet intérêt se traduirait-il dans les canaux qui existent au sein de Blackrock ? Et qu'en est-il des autres quant shops tels que Citadel, Worldquant ou AQR ?

L'essor de l'apprentissage automatique

Nous vivons dans un monde où la complexité est principalement gérée par des applications d'apprentissage automatique. Les machines n'ont pas conscience des limites des mesures comptables sous-jacentes. Une telle application d'apprentissage automatique ne peut pas non plus poser des questions stratégiques qu'un analyste peut potentiellement poser sur la viabilité financière d'une entreprise. Un groupe de recherche de l'un des plus grands gestionnaires d'indices passifs exécute régulièrement des PNL (traitement du langage naturel) sur des 10K et des déclarations de procuration (et des communiqués de presse, des transcriptions de conférences téléphoniques, etc.). Cependant, le micro-travail associé à la compréhension de la mosaïque d'informations reflétées dans les états financiers ne s'adapte pas bien et est donc très coûteux à mettre en œuvre pour plus de 5000 XNUMX actions.

Pénurie de capital patient

À moins qu'un analyste ne puisse montrer qu'une stratégie basée sur les fondamentaux peut générer rapidement de l'alpha, les hedge funds ne sont généralement pas très intéressés. Le trading est devenu relativement peu coûteux parce que la technologie sous-jacente aux systèmes de trading et aux échanges progresse. Trevor Harris dit : « Je pense que le problème du capital patient n'est pas nouveau, c'est juste que les FNB et les fonds communs de placement ont proliféré. Les coûts de transaction presque nuls ont rendu l'investissement « gratuit », de sorte que les transactions et les activités à court terme ont proliféré. »

Diversification

« Les investisseurs entendent constamment qu'ils devraient être diversifiés. Plus ils sont diversifiés, plus l'importance d'un problème spécifique à l'entreprise, comme la comptabilité, est faible. Ce n'est qu'un des nombreux risques qu'ils diversifient », déclare Vahan Janjigian, directeur des investissements de Greenwich Wealth Management, LLC.

Que peut-on faire, le cas échéant, contre un intérêt aussi tiède?

« Je pense que la seule chose à faire est de garder la foi. À un moment donné, il y aura une «tragédie comptable» qui renforce l'importance de regarder derrière les chiffres », dit Jack Ciesielski.

Nous avons peut-être aussi besoin d'un moyen de rendre les modèles basés sur la machine plus intelligents sur la micro-analyse sur laquelle beaucoup d'entre nous aiment travailler lorsque nous examinons les 10K et les déclarations de procuration. L'ESG est une toute nouvelle opportunité d'apporter les micro-compétences que les analystes développent avec les états financiers dans un domaine qui a cruellement besoin de discipline en matière de mesure et de reporting.