DR Horton : Échelle et bénéfices du bâtiment

J'ai fait de DR Horton Inc. (DHI) une longue idée en avril 2020, dans le cadre de ma thèse « See Through the Dip ». Depuis lors, l'action a augmenté de 101 %, contre un gain de 55 % pour le S&P 500. Malgré sa forte surperformance, l'action pourrait valoir 181 $+/action, soit une autre hausse de 100 %+.

DR Horton est chargé d'avantages

• DR Horton est le plus grand constructeur de maisons (en termes de fermetures totales) aux États-Unis depuis 2002.
• La demande de logements persistera à court terme car l'offre nationale de logements demeure inférieure à sa moyenne historique.
• La volonté du gouvernement d'intervenir dans le financement du logement atténue le risque de hausse des taux d'intérêt.
• Malgré l'augmentation des coûts de main-d'œuvre et des matériaux dans l'industrie de la construction résidentielle, DR Horton réalise une plus grande échelle, ce qui contribue à protéger ses marges.
• Le titre affiche une hausse de 118 % avec une croissance modérée des bénéfices.

Figure 1: Performance des idées longues: de la date de publication au 2/15/2022

Ce qui fonctionne

Solide performance fiscale au 1T22 : DR Horton continue d'augmenter ses revenus et ses bénéfices, car la forte demande de logements fournit un vent arrière important. Le chiffre d'affaires de la société au 1T22 (FYE est 9/30) a augmenté de 19 % d'une année sur l'autre (YoY), en grande partie grâce à la hausse de 19 % du prix de clôture moyen des maisons vendues au cours de la même période. Le bénéfice de base a augmenté de 47 % en glissement annuel, passant de 796 millions de dollars au 1T21 à 1.2 milliard de dollars au 1T22.

Amélioration de la rentabilité : À plus long terme, la marge du bénéfice d'exploitation net après impôt (NOPAT) de la société est passée de 7 % au cours de l'exercice 2016 à 16 % sur la période des douze derniers mois (TTM), tandis que la rotation des capitaux investis est passée de 1.0 à 1.4. La hausse des marges NOPAT et la rotation du capital investi font passer le retour sur capital investi (ROIC) de DR Horton de 7 % au cours de l'exercice 2016 à 22 % TTM.

L'échelle est le moteur de l'efficacité : Les commandes nettes de DR Horton au cours du 1T20 étaient de 13,126 1. Au cours du 22T64, les commandes nettes ont augmenté de 21,522 % pour atteindre 10.4 1. L'expansion des opérations génère des économies d'échelle, comme en témoignent les frais de vente, généraux et administratifs de TTM en pourcentage des revenus de TTM, passant de 20 % au 9.1T1 à 22 % au XNUMXTXNUMX.

Figure 2 : TTM Frais de vente, généraux et administratifs / Chiffre d'affaires : 1T20 - 1T22

Positionné pour une croissance à long terme : Le nombre moyen de mises en chantier de logements unifamiliaux est passé de 1.2 million en 2017 à près de 1.6 million en 2021. La National Association of Homebuilders s'attend à ce que les mises en chantier en 2022 et 2023 dépassent les niveaux de 2021. Avec un cours de clôture moyen de 361,800 1 $ au 22TXNUMX, la société cible principalement les acheteurs d'entrée de gamme, un segment du marché où il reste un important arriéré de demande.

La société prévoit de répondre à la forte demande de logements en portant son inventaire à 54,800 1 logements au 22T30, en hausse de XNUMX % par rapport à l'année précédente.

Pour l'avenir, DR Horton est positionné pour augmenter ses bénéfices car il prévoit de fermer environ 91,000 2022 maisons au cours de l'exercice 11, soit une augmentation de 2021 % par rapport à l'exercice XNUMX.

Ce qui ne fonctionne pas

Ralentissement de la croissance : La croissance nette des commandes de la société de 5 % en glissement annuel au 1T22 fiscal est bien inférieure à la croissance de 56 % en glissement annuel au 1T21 fiscal. Personne ne s'attendait à ce que l'entreprise atteigne les taux de croissance atteints au moment où la demande augmentait, mais les perturbations de la chaîne d'approvisionnement ont également ralenti les commandes nettes. Cependant, malgré le ralentissement de l'exercice 2021, la société vise une "croissance à deux chiffres des volumes au cours de l'exercice 2022".

Augmentation des coûts des matériaux et de la main-d'œuvre : Alors que le coût des ventes par pied carré de la société a augmenté de 2.9 % d'un trimestre à l'autre (TQ) au cours de l'exercice 1T22, son chiffre d'affaires a augmenté de 3.4 % QoQ. Même si les coûts des matériaux et de la main-d'œuvre augmentent, l'entreprise les a répercutés avec succès sur ses clients, une tendance qui devrait se poursuivre compte tenu de la vigueur du marché immobilier actuel.

Alors que les problèmes de main-d'œuvre et de chaîne d'approvisionnement ont eu un impact négatif sur les opérations de l'entreprise, DR Horton peut tirer parti de son envergure de pointe pour mieux gérer ces problèmes à l'échelle de l'industrie. En conséquence, je m'attends à ce que l'entreprise prenne encore plus de parts de marché aux constructeurs avec moins d'échelle et d'efficacité opérationnelle.

Hausse des taux d'intérêt : Ce n'est un secret pour personne que des tarifs plus élevés rendent le logement moins abordable pour les clients. Cependant, la position importante de DR Horton dans le segment d'entrée de gamme plus abordable du marché du logement signifie qu'il peut bénéficier du fait que les consommateurs descendent du marché pour trouver l'abordabilité.

Malgré la récente hausse des taux d'intérêt, les taux sont toujours historiquement bas et la demande de logements neufs est toujours historiquement forte. Cependant, si la hausse des taux d'intérêt commence à rendre le logement inabordable pour un trop grand nombre de personnes, l'intervention du gouvernement est susceptible d'étendre les programmes d'aide actuels ou même d'introduire de nouvelles lois pour encourager des logements plus abordables. En tant que constructeur de maisons d'entrée de gamme, DHI bénéficiera certainement de toute intervention gouvernementale pour soutenir l'accession à la propriété et, par conséquent, la construction de maisons.

DR Horton est tarifé pour une baisse permanente des bénéfices de 60%

Le ratio cours/valeur comptable économique (PEBV) de DR Horton de 0.4 signifie que le prix de l'action est fixé pour que les bénéfices chutent, de façon permanente, de 60 % par rapport aux niveaux TTM. Ci-dessous, j'utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisés inversés (DCF) pour analyser les attentes de croissance future des flux de trésorerie intégrés dans quelques scénarios de cours des actions pour DR Horton.

Dans le premier scénario, je suppose que DR Horton :

• La marge NOPAT tombe à 8 % (moyenne sur 20 ans contre 16 % TTM) de l'exercice 2022 à 2031, et
• le chiffre d'affaires baisse de 2 % (vs. CAGR consensuel de +17 % pour l'exercice 2022-2023) composé annuellement à partir de l'exercice 2022-2031.

Dans ce scénario, le NOPAT de DR Horton chute de 8 % composé annuellement au cours de la prochaine décennie et l'action vaut 83 $/action aujourd'hui, soit l'équivalent du prix actuel. À titre de référence, le DR Horton a augmenté le NOPAT de 36 % composé annuellement au cours des 10 dernières années.

Les actions de DR Horton pourraient atteindre 181 $ ou plus

Si je suppose que c'est DR Horton :

• La marge NOPAT tombe à 11 % (moyenne sur cinq ans) de l'exercice 2022 à 2031,
• les revenus augmentent à un TCAC de 17 % par rapport à l'exercice 2022-2023 (égal au consensus), et
• le chiffre d'affaires augmente de 1 % composé annuellement de l'exercice 2024 à 2031, puis

l'action vaut 181 $/action aujourd'hui, soit 113 % au-dessus du prix actuel. Dans ce scénario, le NOPAT de DR Horton pour l'exercice 2031 est toujours inférieur de 1 % aux niveaux du TTM. Si DR Horton faisait croître NOPAT plus en ligne avec les taux de croissance historiques, le titre aurait encore plus de potentiel.

Figure 3 : NOPAT historique et implicite de DR Horton : Scénarios d'évaluation DCF

Divulgation : David Trainer est propriétaire de DHI. David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur une action, un secteur, un style ou un thème spécifique.