Colgate-Palmolive : Stabilité malgré la volatilité

J'ai fait de Colgate-Palmolive (CL) une idée longue pour la première fois en mars 2018. Depuis lors, le titre a augmenté de 12 %, contre un gain de 48 % pour le S&P 500. Malgré sa sous-performance, le titre offre toujours aux investisseurs un rapport risque/rendement favorable, surtout au milieu de la volatilité actuelle du marché. Je pense que l'action vaut au moins 104 $/action aujourd'hui, soit une hausse de plus de 35 %.

L'action de Colgate affiche une forte hausse à long terme basée sur :

• la part importante de la société sur le marché mondial des dentifrices et des brosses à dents manuelles
• la résilience quasi à l'épreuve de la récession des produits de Colgate
• le vaste réseau de distribution de l'entreprise
• croissance attendue à long terme sur les marchés clés de l'entreprise
• le prix actuel a une hausse de 35 % aux taux de croissance consensuels.

Figure 1: Performance des idées longues: de la date de publication au 5/10/2022

Ce qui fonctionne

Forte croissance des revenus de soutien de la marque mondiale et du réseau de distribution : Colgate-Palmolive possède des marques fortes et un vaste réseau de distribution qui créent un avantage concurrentiel fort. Selon le Enquête sur l'empreinte de la marque Kantar, les produits Colgate sont présents dans plus de 60 % de tous les foyers mondiaux et il n'est devancé que par Coca-Cola
KO
comme la marque la plus choisie au monde. Les concurrents plus petits ne peuvent rivaliser avec les marques distinctives, le réseau de distribution et l'espace de vente au détail de Colgate. Ces avantages ont aidé l'entreprise à améliorer ses ventes organiques de 4 % d'une année sur l'autre (YoY) au 1T22[1].

La société est bien placée pour poursuivre la croissance de ses revenus tout au long de l'année 2022. La fabrication et la distribution de la société ont retrouvé leur pleine capacité et la société prévoit d'augmenter ses dépenses publicitaires. Compte tenu de ces développements, Colgate a augmenté sa fourchette de prévisions de revenus pour 2022 de 4 % à 5 % à mi-parcours.

Des flux de trésorerie stables dans plusieurs environnements de marché : La marque forte de Colgate, son vaste réseau de distribution et la demande résiliente pour ses produits permettent à l'entreprise de générer un flux de trésorerie disponible (FCF) constant. Quel que soit le contexte économique, les soins bucco-dentaires, savons, déodorants et produits d'entretien sont indispensables au quotidien et affichent une forte demande.

Colgate a généré des FCF positifs chaque année depuis 1998 (premières données disponibles). Au cours de la dernière décennie, Colgate a généré 24.7 milliards de dollars (38 % de la capitalisation boursière) en FCF, selon la figure 2. Les flux de trésorerie constants de Colgate font de son action un choix naturel pour les investisseurs à la recherche de stabilité dans un contexte d'incertitude économique.

Figure 2 : Flux de trésorerie disponibles cumulés de Colgate depuis 2012

Transformation numérique de Colgate : Colgate développe rapidement un canal numérique solide qui tirera parti des mêmes avantages de fabrication et de distribution dont bénéficient ses canaux actuels. Colgate's ventes numériques a augmenté de 27 % en glissement annuel en 2021 et a représenté 13 % des ventes totales. Les capacités en ligne améliorées de l'entreprise la préparent mieux à concurrencer le nombre croissant de concurrents s'adressant directement aux consommateurs sur ses marchés finaux.

Colgate est plus rentable que ses concurrents : Colgate a les rotations de capital investi les plus élevées parmi ses pairs répertoriés dans la figure 3. Des rotations de capital investi élevées aident également l'entreprise à offrir un retour sur capital investi (ROIC) supérieur à celui de ses concurrents. Le retour sur investissement de Colgate de 17 % est bien supérieur à la moyenne pondérée par la capitalisation boursière de ses pairs à 12 %.

Figure 3 : Colgate contre. Pairs : Marge NOPAT, IC Turns & ROIC : TTM

La nutrition animale est un moteur de croissance : Au cours du TTM, le segment de la nutrition pour animaux de compagnie de Colgate a représenté environ 20 % des ventes totales, et depuis 2016, la nutrition pour animaux de compagnie a augmenté plus rapidement que le reste des ventes totales de l'entreprise. Regarder vers l'avant, Grand View Research prévoit une croissance du marché mondial des aliments pour animaux de compagnie à un TCAC de 4.4 % d'ici 2030.

En outre, la capacité accrue de la nourriture pour animaux de compagnie nouvellement acquise par Colgate usine de fabrication soutiendra la croissance continue du segment de la nutrition pour animaux de compagnie de Colgate.

Figure 4 : Revenus de la nutrition des animaux de compagnie en pourcentage du total depuis 2016

Les bénéfices PCGR sont sous-estimés : Colgate est plus rentable que ne le pensent les investisseurs. Les bénéfices GAAP de Colgate sont passés de 2.7 milliards de dollars en 2020 à 2.0 milliards de dollars TTM. Cependant, les bénéfices de base TTM de la société, qui mesurent les bénéfices d'exploitation normalisés de l'entreprise, de 2.6 milliards de dollars, sont beaucoup plus élevés. Si les bénéfices GAAP reflétaient plus étroitement les bénéfices de base de la société à l'avenir, ses actions pourraient augmenter en cas de bénéfice surprise.

Ce qui ne fonctionne pas

Ventes à la traîne en Amérique du Nord et en Europe au 1T22 : Colgate a poussé à des hausses de prix agressives pour réaliser une forte croissance organique des ventes au 1T22 dans les marchés émergents, qui ont augmenté de 4.5 % en glissement annuel au 1T22. Cependant, la société a retardé l'augmentation des prix en Amérique du Nord et en Europe jusqu'à la fin du 1T22. En conséquence, les ventes organiques en Amérique du Nord n'ont augmenté que de 0.5 % en glissement annuel et les ventes organiques en Europe ont chuté de 3 % en glissement annuel. La direction a noté dans son Appel de revenus 1T22, qu'ils constatent de « fortes ventes » en provenance d'Amérique du Nord et d'Europe en avril. En supposant que la demande demeure forte, les hausses de prix mises en place à la fin du premier trimestre se répercuteront sur les bénéfices au cours des prochains trimestres.

Les marges baissent : Dans sa récente Appel de revenus 1T22, a admis la direction de Colgate, "2022 s'annonce comme une année plus difficile que prévu avec des augmentations plus importantes que prévu des matières premières, comme vous l'avez vu chez d'autres, en particulier les graisses et les huiles et la logistique". Plus précisément, l'entreprise connaît une augmentation de 60 % en glissement annuel du coût des graisses et des huiles, qui sont utilisées dans chacun de ses segments de produits. Colgate connaît également des coûts de transport plus élevés. Les taux de fret de ses installations de fabrication au Mexique à ses installations de distribution aux États-Unis sont 30% de plus que dans 2021.

Bien que les revenus aient augmenté au 1T21, la hausse des coûts a affecté le résultat net. Le bénéfice de base est passé de 708 millions de dollars au 1T21 à 646 millions de dollars au 1T22. L'augmentation des coûts des matières premières et du transport ronge les marges brutes de l'entreprise et la marge du bénéfice d'exploitation net après impôts (NOPAT) de Colgate est passée de 19 % en 2019 (avant la pandémie) à 17 % sur le TTM.

Cependant, à long terme, je m'attends à ce que Colgate compense efficacement l'augmentation des coûts des matières premières et du transport par des augmentations de prix. La hausse de l'inflation a probablement créé un environnement de prix plus élastique pour les produits de Colgate, ses concurrents étant également contraints d'ajuster leurs prix à la hausse. Plus important encore, la position supérieure de Colgate en matière de retour sur investissement et d'efficacité opérationnelle est de résister à l'inflation des prix des intrants et de continuer à générer un flux de trésorerie disponible meilleur que ses concurrents.

Croissance des MDD : Un défi à long terme auquel sont confrontées de nombreuses entreprises de produits de consommation est la croissance des produits de marque maison. Les consommateurs acceptent de plus en plus les marques maison. La transition à long terme vers les produits de marque maison s'est accélérée pendant la pandémie de COVID-19, qui a vu près de 40 % des Consommateurs américains essayer de nouvelles marques au milieu de problèmes généralisés de chaîne d'approvisionnement. Bon nombre de ces consommateurs continuent de s'en tenir aux produits de marque maison qu'ils ont choisis pendant la pandémie.

Cependant, Colgate est mieux positionnée que la plupart des entreprises de produits de consommation puisque sa concurrence sous marque de distributeur est largement limitée à ses marchés du savon pour les mains et des brosses à dents.

Pertes de parts de marché pendant la pandémie : Bien que Colgate reste le plus grand fournisseur mondial de dentifrices et de brosses à dents manuelles, la société a perdu des parts de marché pendant la pandémie. La part de Colgate sur le marché mondial des dentifrices est passée de 42% au 1T19 à 39% au 1T22, alors que la part de marché de la société sur le marché mondial des brosses à dents manuelles est passée de 32% à 31% au même moment.

Bien que sa part de marché ait légèrement diminué par rapport aux niveaux d'avant la pandémie, la part de Colgate sur le marché mondial des dentifrices et des brosses à dents manuelles est restée inchangée depuis le 1T21. De plus, aux États-Unis, la part de Colgate sur le marché des brosses à dents manuelles est passée de 42% au 1T19 à 44% au 1T22.

Risques géopolitiques : En réponse au conflit russo-ukrainien, Colgate a suspendu les ventes de tous les produits en Russie à l'exception des « produits de santé et d'hygiène essentiels à usage quotidien ». Dans son 1Q22 10-Q, Colgate déclare que ses actions en réponse au conflit russo-ukrainien "n'ont pas eu d'impact significatif sur nos activités". À titre de référence, les ventes en Eurasie représentaient environ 2 % des ventes totales en 2021.

Alors que le conflit en Ukraine pourrait accroître le risque de nouveaux conflits à travers le monde, l'exposition de Colgate à un pays singulier en dehors des États-Unis est limitée. Environ 70 % des ventes de l'entreprise ont été générées dans plus de 200 pays en dehors des États-Unis en 2021. Le principal risque géopolitique de l'entreprise est le coût des intrants, qui est un risque partagé par ses concurrents.

Le prix des actions est évalué en fonction de la baisse des bénéfices

Le ratio prix / valeur comptable économique (PEBV) de Colgate n'est que de 0.9, ce qui signifie que le marché s'attend à ce que ses bénéfices chutent et restent en permanence 10% en dessous des niveaux TTM. Ci-dessous, j'utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisés inversés (DCF) pour analyser les attentes de croissance future des flux de trésorerie intégrées dans quelques scénarios de cours des actions pour Colgate.

Dans le premier scénario, je quantifie les attentes intégrées au prix actuel. Je suppose:

• La marge NOPAT reste aux niveaux TTM de 17 % (inférieur à la moyenne quinquennale de 19 %) de 2022 à 2031, et
• les revenus chutent de 1 % (par rapport à l'estimation consensuelle de 2022-2024 de 4 % CAGR), composé annuellement de 2022 à 2031.

Dans ce nouvel article concernant notre nouveau projet scénario, le NOPAT de Colgate chute de 1 % composé annuellement jusqu'en 2031, et l'action vaut 77 $/action aujourd'hui, soit l'équivalent du prix actuel.

Les actions pourraient atteindre 104 $ +

Si je suppose que Colgate :

• La marge NOPAT reste aux niveaux TTM de 17% de 2022 à 2031,
• les revenus augmentent à un TCAC de 4 % de 2022 à 2024 (égal à l'estimation consensuelle du TCAC de 2022 à 2026), et
• les revenus augmentent de seulement 2 % (contre 3 % de TCAC au cours des deux dernières décennies) composés annuellement de 2027 à 2031, puis

le stock vaut 104 $/action aujourd'hui – 35% au-dessus du prix actuel. Dans ce scénario, Colgate augmente le NOPAT de 2 % composé annuellement au cours des 10 prochaines années. Pour référence, Colgate a augmenté le NOPAT de 2 % composé annuellement au cours des cinq dernières années et de 5 % composé au cours des deux dernières décennies. Si la croissance NOPAT de Colgate s'améliore à des niveaux historiques, le titre a encore plus de potentiel.

Figure 5 : NOPAT historique et implicite de Colgate : Scénarios d'évaluation DCF

David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur une action, un secteur, un style ou un thème spécifique.

[1] Colgate définit les ventes organiques comme les ventes nettes excluant, le cas échéant, l'impact des taux de change, des acquisitions et des désinvestissements.