L'activité à faible croissance de Chobani est conçue pour une hyper croissance

Chobani (CHO) devrait entrer en bourse prochainement avec une valorisation présumée de 10 milliards de dollars, ce qui vaudrait à l'action une note peu attrayante. Il y a quinze ans, Chobani a changé le marché du yogourt avec un yogourt grec plus attrayant, mais à cette évaluation, je vois un inconvénient peu attrayant de 79% se profiler.

Points clés de ce rapport :

• Je m'attends à ce que les investisseurs perdent de l'argent dans l'introduction en bourse de Chobani à une évaluation de 10 milliards de dollars.
• Justifier une telle évaluation nécessite de quadrupler les revenus d'ici 2026, ce qui équivaudrait à environ 51 % du marché total attendu du yaourt aux États-Unis. Pour référence, la part de marché de Chobani était de 20 % au 3T21.
• Des opportunités internationales existent, mais Chobani lui-même dit qu'il n'est pas en mesure de les exploiter de sitôt.
• Je pense que Chobani vaut plus près de 2.1 milliard de dollars étant donné que le yaourt grec n'est plus un produit perturbateur à forte croissance et que l'entreprise fait face à une concurrence intense dans de nouvelles gammes de produits, y compris de la part des détaillants mêmes qui distribuent ses produits.
• Malgré sa part de marché dominante, les bénéfices de base de Chobani ont été négatifs en 2019 et 2020 et les pressions concurrentielles devraient maintenir les bénéfices de base bas à l'avenir.

Chobani doit prendre 51% du marché américain du yaourt pour justifier l'évaluation de l'introduction en bourse

À mon avis, Chobani est largement surévalué à 10 milliards de dollars. Lorsque j'utilise mon modèle de flux de trésorerie actualisés inversés pour quantifier les attentes du marché en matière de croissance future des bénéfices nécessaires pour justifier l'évaluation de cette introduction en bourse, je pense que le marché surestime considérablement le potentiel commercial de Chobani.

Par exemple, les bénéfices attendus obligent Chobani à prendre environ 51 % du marché américain du yaourt prévu en 2026, contre 20 % actuellement. Pour référence, les 25% de Yoplait en 2011 sont la part de marché la plus élevée observée aux États-Unis. Une part de marché inférieure à 51% en 2026, et l'action de Chobani présente un inconvénient important.

Figure 1 : part de marché de Chobani par rapport à la part de marché implicite en 2026

Sources : Recherche et marchés

Je fournirai plus de détails sur l'évaluation de Chobani plus loin dans ce rapport, mais j'identifie d'abord les principaux obstacles qui font qu'il est peu probable que Chobani atteigne les attentes élevées en matière de parts de marché contenues dans sa rumeur d'évaluation de l'introduction en bourse. Je regarderai aussi ce que Chobani pourrait valoir dans des scénarios de croissance plus réalistes.

La part de marché potentielle est limitée au yaourt grec

Il est certainement impressionnant que Chobani ait pris près de cinquante pour cent du segment des yaourts grecs, ce qui se traduit par la possession de 20 % du marché global des yaourts aux États-Unis. Le yogourt grec représente actuellement environ 52 % du marché global du yogourt aux États-Unis. 

En réalité, Chobani n'obtiendra jamais le monopole sur aucun segment du marché, ne serait-ce que pour d'autres raisons que les lois sur la concurrence et les lois antitrust. Dans ce cas, gagner plus de clients signifie soit convertir les consommateurs de yogourt non grecs, soit se développer dans le yogourt non grec. L'une ou l'autre voie est plus difficile que de simplement convertir les clients de concurrents déjà présents sur le segment des yaourts grecs.

Chobani est à court d'opportunités de croissance dans son produit principal

Dans son S-1, Chobani vante un taux de croissance annuel composé des revenus (TCAC) de 19% de 2010 à 2020, ce qui est impressionnant. Cependant, la croissance est partie d'une base faible. Si nous décalons la période de quelques années de 2013 à 2020, le TCAC des revenus de Chobani n'était que de 3.5%. Avec une part de marché de premier plan et une décennie et demie d'opérations, Chobani est désormais l'opérateur historique mature, avec des taux de croissance lents correspondants. À l'avenir, le marché américain du yaourt devrait croître à un TCAC de 2.9% seulement jusqu'en 2026.

Il n'y a rien de mal en soi à une entreprise à croissance lente et mature, sauf lorsque l'évaluation de l'introduction en bourse de cette entreprise implique des taux de croissance à deux chiffres.

Les opportunités internationales sont nombreuses, mais Chobani est une entreprise nationale

L'expansion internationale représente certainement une opportunité de croissance pour Chobani, car, selon le S-1, le marché mondial du yaourt vaut actuellement 90.7 milliards de dollars. Cependant, Chobani admet qu'il n'est actuellement pas en mesure de se développer sur les marchés mondiaux. De son S-1 (c'est nous qui soulignons), « L'expansion internationale incrémentielle est une grande opportunité et peut être un moteur de croissance significatif pour l'ensemble de notre portefeuille de produits à long terme. À court terme, nous prévoyons de nous concentrer sur l'Amérique du Nord et l'Australie. »

En effet, 91% des ventes de Chobani au cours des neuf mois clos le 25 septembre 2021 provenaient d'Amérique du Nord. Pour référence, le marché australien du yaourt, l'autre objectif de Chobani, est estimé à 1.4 milliard de dollars.

De nouveaux produits pourraient offrir des opportunités de croissance…

Pour générer une croissance supplémentaire de son activité, Chobani tire parti de sa marque existante dans des catégories de produits similaires, chacune avec des taux de croissance plus élevés que le marché du yaourt mature. Par exemple, Chobani a lancé des produits sur les marchés suivants :

• Lait à base de plantes - TCAC de 11 % prévu jusqu'en 2026
• Boissons probiotiques non laitières - TCAC de 8 % prévu jusqu'en 2026
• Crémier à café – TCAC de 6 % attendu jusqu'en 2026
• Boissons au café prêtes à boire – TCAC de 5 % prévu jusqu'en 2026

Les taux de croissance attendus plus élevés des nouvelles gammes de produits semblent attrayants, mais ils ne représentent qu'une fraction des activités de Chobani. Les ventes de yaourt ont représenté 86% des revenus de Chobani au cours des neuf mois clos le 25 septembre 2021.

…Mais les nouveaux produits amènent une nouvelle concurrence

Chobani a pu supplanter les fabricants de yaourts historiques tels que Yoplait, détenu par General Mills (GIS) et Danone (DANOY), pour prendre une part de 20% du marché américain du yaourt au 3T21.

Cependant, pour justifier les attentes contenues dans sa rumeur d'évaluation de l'introduction en bourse, les investisseurs doivent croire qu'il peut faire la même chose dans plusieurs nouvelles catégories de produits, chacune avec ses propres nouveaux entrants et titulaires. Vous trouverez ci-dessous une liste non exhaustive de la concurrence sur chacun des marchés de produits Chobani.

Yaourt:

• yoplait
• Dannon
• Oikos
• Fermes Stonyfield
• fage
• Marque de distributeur/marque propre de l'épicerie

Lait et substituts du lait

• Avoine (OTLY)
• Soie (propriété de Danone)
• Brise d'amande
• Horizon (propriété de Danone)
• Planète Avoine
• So Delicious (propriété de Danone)
• Ripple
• Marque de distributeur/marque propre de l'épicerie

Café crémier

• Coffee-mate (propriété de Nestlé)
• International Delight (propriété de Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Tellement délicieux
• Soie
• Marque de distributeur/marque propre de l'épicerie

Boissons au café prêtes à boire

• La Colombe
• Peets
• Starbucks
• Café Monster Beverage (MNST)
• Stok (propriété de Danone)
• Califia Farms
• Café local avec distribution locale

Les partenaires de distribution peuvent rapidement devenir les concurrents les plus menaçants

Chobani note dans son S-1 qu'il vend actuellement ses produits dans environ 95,000 XNUMX points de vente aux États-Unis, y compris de grandes épiceries telles que Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) et Kroger (KR) . Cependant, ces entreprises représentent de plus en plus la plus grande concurrence de Chobani.

Comme je l'ai noté dans mon rapport Danger Zone sur Beyond Meat (BYND), les détaillants ont un avantage concurrentiel sur les fournisseurs d'aliments de consommation autonomes. Les détaillants génèrent d'énormes volumes de données sur les préférences des consommateurs, leur donnant un accès gratuit sur les produits pour lesquels ils devraient introduire des versions de marque de distributeur et/ou de marque de magasin. Par exemple, Kroger et Walmart vendent déjà leur propre marque de yaourt grec, et Kroger vend du lait d'avoine via sa marque Simple Truth.

Alors que les détaillants de Kroger à Sprouts Farmers Market (SFM) se tournent fortement vers les marques de distributeur pour améliorer leurs marges, les principaux partenaires de distribution de Chobani continueront de devenir ses concurrents, et ces concurrents contrôlent également l'espace de stockage dans les points de vente. En d'autres termes, les concurrents peuvent réduire l'espace de stockage de Chobani pour faire de la place pour vendre leurs propres produits. 

La part de leader n'est pas égale à la rentabilité de leader

Malgré sa part de marché dominante sur le marché américain du yaourt, Chobani ne présente aucun avantage en termes de prix ou de coûts par rapport à ses plus grands concurrents. Parmi ses concurrents les plus proches, Nestlé (NSRGY), General Mills, Danone et Oatly (OTLY), la marge de résultat d'exploitation net après impôts (NOPAT) de Chobani ne se classe qu'au-dessus de celle d'Oatly et représente la moitié de la moyenne pondérée par la capitalisation boursière du 51 Food Entreprises de transformation couvertes. L'entreprise a une meilleure efficacité de bilan, comme l'illustrent ses principaux tours de capital investi, mais cela ne suffit pas à compenser des marges plus faibles en matière de retour sur capital investi (ROIC).

Le ROIC de Chobani se classe en dessous de Nestlé, de General Mills et de la moyenne pondérée par capitalisation boursière de l'ensemble du secteur. Voir la figure 2.

Sans surprise, la société avec la marge NOPAT la plus élevée dans la figure 2 est General Mills, qui est un conglomérat multinational de différentes marques d'aliments de consommation, et pas seulement une marque limitée à un marché final relativement petit. La grande échelle de General Mills entraîne une plus grande efficacité, un effet de levier accru sur les points de distribution et une diversification qui fait défaut à Chobani.

Figure 2 : rentabilité de Chobani vs. Concurrents

La concurrence limite davantage l'amélioration des marges

Les entreprises du monde entier sont confrontées aux impacts des coûts plus élevés des matières premières, de la main-d'œuvre et de la logistique. Certaines entreprises, telles que Sysco (SYY) ou Sprouts Famers Market sont en mesure de répercuter ces coûts plus élevés sur les consommateurs et de maintenir leurs marges.

Chobani ne possède pas un tel avantage en raison de la nature ultra-concurrentielle de l'industrie des aliments de consommation. Même l'entreprise admet que si elle augmente les prix pour compenser la hausse des coûts, les consommateurs achèteront simplement le prochain substitut le moins cher. Chobani note spécifiquement dans son S-1, "nous ne sommes généralement pas en mesure de répercuter les augmentations des coûts des matières premières sur les consommateurs en raison de la pression sur les prix".

Augmenter les marges tout en augmentant la part de marché semble peu probable étant donné la concurrence d'entreprises établies cherchant à reprendre des parts de marché et les startups perturbatrices entrant sur le marché.

Les bénéfices sont susceptibles de rester minimes ou négatifs

Chobani, malgré ses activités matures (par rapport à d'autres introductions en bourse récentes) et sa part de marché de premier plan, n'est pas rentable sur la base des PCGR ou des bénéfices de base en 2019, 2020 ou les neuf mois clos le 25 septembre 2021.

Les coûts matériels de Chobani et le coût global des ventes pèsent lourdement sur les résultats de l'entreprise. En 2018, le coût des ventes représentait 74 % du chiffre d'affaires et les frais commerciaux, généraux et administratifs représentaient 21 % du chiffre d'affaires.

La société affiche une marge d'exploitation de 4.6% en 2018. Cependant, au cours de la période de neuf mois close le 25 septembre 2021, le coût des ventes est passé à 79% du chiffre d'affaires et sa marge d'exploitation est tombée à seulement 3.7%.

Les bénéfices de base de Chobani sont passés de -17 millions de dollars en 2019 à -21 millions de dollars en 2020. Mon estimation des bénéfices de base de Chobani pour les neuf mois clos le 25 septembre 2021 est de -19 millions de dollars. Alors que l'entreprise poursuit sa stratégie de croissance de premier plan consistant à se développer dans de nouvelles gammes de produits, une forte concurrence à plus grande échelle est susceptible d'empêcher l'entreprise de réaliser des bénéfices significativement positifs à court terme.

Figure 3 : Chiffre d'affaires et revenus de base de Chobani : de 2019 aux neuf premiers mois de 2021

* J'estime le bénéfice de base sur les neuf mois clos le 25 septembre 2021 en supposant que le bénéfice de base s'est amélioré au même rythme que le bénéfice d'exploitation publié sur 2020. 

Chobani devrait prendre 51% du marché américain du yaourt prévu en 2026

Ci-dessous, je fournis plus de détails, y compris des preuves mathématiques claires que la valorisation attendue de 10 milliards de dollars de Chobani est trop élevée et offre un risque/rendement peu attrayant.

Pour justifier une valorisation de 10 milliards de dollars, Chobani doit :

• améliorer immédiatement sa marge NOPAT à 12% (égal à la moyenne pondérée par la capitalisation boursière du groupe de pairs et 2x la marge de Chobani, selon la figure 2) et
• augmenter les revenus de 23 % composés annuellement jusqu'en 2026, ce qui représente près de 8 fois le taux de croissance attendu de l'industrie du yaourt jusqu'en 2026, et plus de 2 fois le taux de croissance attendu du marché du lait végétal jusqu'en 2026 (le marché de produits à la croissance la plus rapide de Chobani).

Dans ce scénario, Chobani générerait 4.9 milliards de dollars de revenus, ce qui équivaut aux revenus TTM de Monster Beverage et près de 4 fois les revenus propres de Chobani en 2020. Dans ce scénario, les revenus du yaourt de Chobani en 2026[1] équivaudraient à environ 51 % du marché américain du yaourt prévu la même année, contre 20 % au 3T21. Encore une fois, pour référence, les 25% de Yoplait en 2011 sont la part de marché la plus élevée observée aux États-Unis 

Dans cette histoire du monde, le nombre d'entreprises dont le chiffre d'affaires augmente de plus de 20 % composé annuellement pendant une si longue période est incroyablement rare, ce qui rend les attentes intégrées à l'évaluation attendue de l'introduction en bourse de Chobani encore plus irréalistes. Même pendant la période choisie par Chobani de 2010 à 2020, il a augmenté ses revenus de « seulement » 19 % composés annuellement.

Scénario DCF 2 : l'ensemble de l'entreprise croît au rythme du marché de produits à la croissance la plus rapide

Nous examinons un scénario DCF supplémentaire pour mettre en évidence le risque de baisse si l'ensemble des activités de Chobani devait croître aussi rapidement que la croissance prévue du marché du lait végétal, qui devrait être le marché à la croissance la plus rapide (jusqu'en 2026) sur lequel Chobani opère.

Si j'assume celui de Chobani :

• la marge de NOPAT s'améliore immédiatement à 10 % (au-dessus de la marge de Danone de 9 %) et
• les revenus augmentent de 11% (le lait à base de plantes TCAC projeté jusqu'en 2026) composé annuellement jusqu'en 2026, puis 

Chobani vaut 3.6 milliards de dollars - un inconvénient de 64% par rapport à la rumeur de valorisation de l'introduction en bourse. Voyez les mathématiques derrière ce scénario DCF inversé. Dans ce scénario, les ventes de Chobani en 2026 représenteraient toujours 34 % des ventes de yaourts américaines prévues en 2026.

Si Chobani avait du mal à améliorer ses marges à un rythme aussi rapide ou à augmenter ses revenus plus en ligne avec certains de ses marchés de produits à croissance plus lente, l'action pourrait valoir encore moins.

Scénario DCF 3 : Chobani égalise les marges de Danone

J'examine un scénario DCF supplémentaire pour mettre en évidence le risque de baisse si les marges de Chobani correspondent à celles de Danone et que les revenus augmentent davantage en ligne avec ses autres marchés de produits.

Si j'assume celui de Chobani :

• La marge de NOPAT s'améliore immédiatement à 9%, et
• le chiffre d'affaires augmente de 7 % composé annuellement (2 x le TCAC des revenus de Chobani de 2013 à 2020 et plus conforme aux TCAC attendus des marchés de la crème à café, des boissons au café et des boissons probiotiques) jusqu'en 2026, puis

Chobani ne vaut que 2.1 milliards de dollars – un inconvénient de 79 % par rapport à la rumeur de l'évaluation de l'introduction en bourse. Voyez les mathématiques derrière ce scénario DCF inversé.

La figure 4 compare le futur NOPAT implicite de l'entreprise dans ces trois scénarios à son NOPAT historique. Pour le contexte, j'inclus également le NOPAT 2020 des entreprises d'aliments de consommation Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) et B&G Foods (BGS). Je ne suis pas en mesure d'inclure les concurrents les plus proches de Chobani (ceux répertoriés dans la figure 2) en raison du NOPAT respectif de chaque entreprise étant littéralement hors du graphique.

Figure 4 : L'évaluation de l'IPO selon les rumeurs est trop élevée

Chacun des scénarios ci-dessus suppose également que Chobani augmente ses revenus, NOPAT et FCF sans augmenter le fonds de roulement ou les immobilisations. Cette hypothèse est hautement improbable mais me permet de créer les meilleurs scénarios qui démontrent les attentes extraordinairement élevées intégrées dans l'évaluation actuelle.

Risque limité d'acquisition d'argent stupide

À lui seul, Chobani est peu susceptible de générer les bénéfices nécessaires pour justifier une valorisation attendue de 10 milliards de dollars, mais il y a toujours le potentiel pour le plus grand imbécile d'acquérir l'entreprise. Cependant, le choix de Chobani d'être traité comme une société d'intérêt public rend un rachat moins probable. En tant qu'entreprise d'intérêt public, Chobani est tenue d'équilibrer les intérêts des actionnaires et de toutes les parties prenantes, ce qui peut entraîner « des actions qui ne maximisent pas la valeur pour les actionnaires ». 

Chobani a mis en place plusieurs dispositions anti-OPA qui rendraient l'acquisition plus coûteuse/difficile si le fondateur cessait de détenir au moins cinquante pour cent des droits de vote dans la société. Les dispositions comprennent l'établissement d'un conseil d'administration classifié (également connu sous le nom de conseil d'administration échelonné, où les membres remplissent des mandats échelonnés de 3 ans afin que seule une partie du conseil puisse être remplacée à la fois), éliminant la possibilité pour les actionnaires de convoquer des réunions spéciales et interdisant actionnaires de pouvoir pourvoir les postes vacants au sein du Conseil d'administration.

Attention à ces drapeaux rouges

Avec une valorisation élevée qui implique une amélioration significative à la fois des revenus et des bénéfices, les investisseurs doivent savoir que le S-1 de Chobani comprend également ces autres signaux d'alarme.

Les actionnaires publics n'ont pas leur mot à dire : Un inconvénient d'investir dans l'introduction en bourse de Chobani, et certaines autres introductions en bourse récentes, est le fait que les actions n'ont que peu ou pas leur mot à dire sur la gouvernance d'entreprise. Les investisseurs dans l'introduction en bourse obtiendront des actions de catégorie A, avec une seule voix par action. Le fondateur et PDG de Chobani, Hamdi Ulukaya, détiendra indirectement 100 % des actions de classe B, avec dix voix par action.

Bien que les pourcentages de vote spécifiques n'aient pas encore été divulgués, Chobani note dans son S-1 que « Hamdi Ulukaya sera en mesure de contrôler les questions nécessitant l'approbation des actionnaires… Cette concentration de la propriété rend peu probable qu'un détenteur ou un groupe de participations de notre classe A les actions ordinaires pourront influer sur la façon dont nous sommes gérés ou sur la direction de notre entreprise. »

En d'autres termes, Chobani prend le capital des investisseurs par le biais de son introduction en bourse, tout en ne donnant effectivement aucun contrôle sur la prise de décision et la gouvernance de l'entreprise. Le contrôle de la société par Ulukaya devrait avoir un prix, les actions de catégorie A étant à un prix réduction à leur valeur intrinsèque.

L'EBITDA non conforme aux PCGR semble mieux que la réalité: L'EBITDA ajusté donne au management une grande latitude dans la présentation des résultats et le management de Chobani en fait pleinement usage. Par exemple, l'EBITDA ajusté de Chobani en 2020 supprime 16.3 millions de dollars (1 % du chiffre d'affaires) en coûts liés au lancement de nouveaux produits et 4.4 millions de dollars en coûts de rémunération des actions. Après avoir supprimé tous les éléments, Chobani annonce un EBITDA ajusté de 191 millions de dollars en 2020. Pendant ce temps, les bénéfices économiques, les véritables flux de trésorerie de l'entreprise, sont bien inférieurs à 34 millions de dollars.

Bien que l'EBITDA ajusté de Chobani suive la même tendance que les bénéfices économiques de 2019 à 2020, les investisseurs doivent être conscients qu'il existe toujours un risque que l'EBITDA ajusté puisse être utilisé pour manipuler les bénéfices à l'avenir.

Détails critiques trouvés dans les dépôts financiers par la technologie Robo-Analyst de mon entreprise

Vous trouverez ci-dessous des détails sur les ajustements que je fais en fonction des résultats de Robo-Analyst dans le S-1 de Chobani :

Compte de résultat : j'ai effectué 137 millions de dollars d'ajustements, avec un effet net de suppression de 137 millions de dollars de dépenses non opérationnelles (10 % du chiffre d'affaires). Vous pouvez voir tous les ajustements apportés au compte de résultat de Chobani ici.

Bilan : J'ai effectué 120 millions de dollars d'ajustements pour calculer le capital investi, avec un effet net d'augmentation du capital investi de 72 millions de dollars. L'ajustement le plus notable a été de 21 millions de dollars dans les autres éléments du résultat étendu. Cet ajustement représente 3 % de l'actif net publié. Vous pouvez voir tous les ajustements apportés au bilan de Chobani ici.

Évaluation : j'ai effectué des ajustements de 1.5 milliard de dollars à la valeur actionnariale, avec pour effet net une diminution de la valeur actionnariale de 1.5 milliard de dollars. Le plus grand ajustement de la valeur pour les actionnaires était de 1.5 milliard de dollars de dette totale. Cet ajustement représente 15 % de la valorisation attendue de l'introduction en bourse. Voir tous les ajustements de la valorisation de Chobani ici.

Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur un titre, un style ou un thème spécifique.

[1] Pour calculer la part de marché implicite, je suppose que les ventes de yaourt de Chobani représentent 80 % des revenus, ce qui représente une baisse par rapport aux 86 % des revenus des neuf mois clos le 25 septembre 2021.