Friedman de Canyon Partners dit que les marchés peuvent gérer une récession et qu'il est en train de dresser une liste de courses

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Même si l'économie fait face à deux trimestres de contraction - la définition traditionnelle d'une récession - Josh Friedman pense qu'elle est suffisamment solide pour résister à un ralentissement plus grave. Friedman est co-fondateur, co-président et co-PDG du géant du crédit de 26 milliards de dollars, Canyon Partners. Il s'est assis avec Leslie Picker pour expliquer pourquoi il pense que les marchés "peuvent tolérer un peu de stress". 

Alors qu'une économie plus forte signifie moins d'opportunités pour les investisseurs en difficulté comme Friedman, il a déclaré que son entreprise était préparée avec des "listes de courses complètes de titres" dans d'autres domaines comme les secondaires, les montages de prêts et les packages titrisés.

 (Ce qui suit a été modifié pour plus de longueur et de clarté. Voir ci-dessus pour la vidéo complète.)

Leslie Picker : Je revoyais notre entretien de janvier et à l'époque, vous disiez que nous étions à la croisée des chemins. D'un point de vue économique et du marché, cette prévision semble très prudente, compte tenu de tout ce que nous avons vu dans la vente massive des marchés boursiers, la vente massive de titres à revenu fixe, le changement de politique monétaire, les conflits géopolitiques et plus encore au cours des six dernières années. mois. C'est définitivement la quintessence d'une bifurcation sur la route. Donc, je suis juste curieux de savoir comment vous évaluez l'environnement actuel, compte tenu de ce que nous avons vu depuis notre dernière conversation,

Josh Friedman : Je pense que nous devons commencer par regarder d'où nous venons. La dernière fois que je vous ai parlé, je pense que c'était le jour où le marché a chuté de plus de 1,000 XNUMX points et a rebondi. Et mon commentaire de base était, eh bien, les choses étaient tout simplement trop chères. Les marchés fluctuent. Et une confluence de reprise de la contrainte d'approvisionnement COVID et de relance excessive à la fois du Trésor et de la Fed a provoqué une quantité considérable de spéculation excessive et de mousse dans presque toutes les classes d'actifs que vous pouvez imaginer - qu'il s'agisse de taux de capitalisation immobilière, que ce soit Les SPAC, qu'il s'agisse d'actions ou de marchés du crédit, où vous n'aviez aucun intérêt, aucun spread et aviez toujours un risque de crédit. Il n'était donc pas surprenant de voir un recul par rapport à cela, car ces choses se corrigent toujours d'elles-mêmes. Il y a toujours une sorte de retour à la moyenne. Mais maintenant, nous sommes dans un endroit un peu différent parce que la Fed a sous-estimé de manière si significative les aspects inflationnistes plus intégrés qui sont dans l'économie. Et c'est en quelque sorte la bifurcation sur la route où nous nous trouvons en ce moment.  La Fed sera-t-elle en mesure de maîtriser cela rapidement ? Les activités des gens en réponse aux commentaires de la Fed feront-elles en sorte que cela se produise tout seul ? Y aura-t-il suffisamment de destruction de la demande pour contenir l'inflation ? Ou peut-être que cela arrivera tout seul, même sans que la Fed ne fasse ce qu'elle prétend qu'elle fera. 

Cueilleur: Donc, la bifurcation sur la route est essentiellement le débat que je pense que presque tout le monde a en ce moment, est-ce qu'il y aura un atterrissage en douceur ou un atterrissage brutal ? Et la Fed pourra-t-elle réaliser le potentiel d'un atterrissage en douceur ? Et je suis simplement curieux de savoir comment vous envisagez cela d'un point de vue probabiliste.

Fridmann : Je suppose que mon point de vue est que la Fed reçoit parfois un peu trop de crédit pour tout ce qui se passe. La Fed a annoncé qu'elle allait procéder à toutes sortes d'achats d'actifs. Et oui, ils ont acheté des bons du Trésor et un assouplissement quantitatif et ainsi de suite juste après COVID. Mais bon nombre des mesures qu'ils ont annoncées n'ont jamais été appliquées. Le marché a tout fait tout seul en réponse au fait que la Fed était là pour les protéger. Et maintenant, sachant que la Fed allait augmenter ses taux, le marché a commencé à le faire tout seul. Les gens commencent à contenir la demande, l'offre commence à retrouver un peu plus d'équilibre - pas sur tous les marchés, les marchés de l'énergie ont des problèmes uniques qui sont en quelque sorte propres à l'offre et à la demande dans la transition énergétique - mais je pense que parfois les marchés avoir une attirance naturelle vers le centre. C'est très populaire si vous êtes à ma place de prédire un atterrissage brutal parce que c'est beaucoup plus excitant, cela fait de vous un meilleur invité dans des émissions comme celle-ci. Mais, mon opinion générale est que le chômage n'est que de XNUMX%, les bilans personnels sont en fait assez bons, ils peuvent tolérer un peu de stress dans le système. Le système bancaire n'a rien du stress que nous avons vu lors de la crise financière mondiale. Donc, je pense que ce n'est pas seulement la Fed qui doit organiser un atterrissage légèrement plus doux, je pense que le marché aura des forces naturelles qui nous tireront vers le milieu par elles-mêmes.

Cueilleur: Du point de vue des investisseurs en crédit, cela a évidemment modifié le profil de risque des différents aspects de la structure du capital des entreprises. Où voyez-vous le plus d'opportunités en ce moment ? Qu'est-ce qui vous préoccupe, compte tenu de la récente liquidation que nous avons constatée sur une grande partie du marché du crédit ?

Fridmann : Nous avons eu un changement radical dans la gamme d'opportunités à peu près au moment où je vous ai parlé pour la dernière fois, je pense que c'était peut-être fin mars, quelque chose comme ça. Et depuis lors, le marché du haut rendement a été décimé. Juin a été le pire mois que nous ayons vu depuis des décennies, à l'exception des conséquences immédiates de COVID, qui ont disparu comme ça, parce que la Fed a renfloué tout le monde, ce qu'elle ne fait pas cette fois.

Cueilleur: Et il n'y a même pas eu de récession en juin, c'était juste le marché. 

Fridmann : Corriger. Et donc, nous avons vu les marchés boursiers être détruits de 20 à 30 %, selon le marché que vous regardez. Nous avons vu le marché de la dette de qualité investissement être détruit, nous avons vu le marché du haut rendement être détruit. Donc, tout d'un coup, les obligations qui se négociaient au pair sur le marché secondaire se négocient à 80, 85, 78, 68. Et la liquidité n'est pas excellente, et les fonds à haut rendement qui n'étaient utilisés que pour des entrées dans un intérêt en baisse environnement de taux ont vu énormément de sorties. Et encore une fois, il y a des hauts et des bas, mais d'une manière générale, le premier domaine d'opportunité, à mon avis, n'est que le marché secondaire. le crédit à haut rendement qui a chuté de 20 points, et il y en a beaucoup, et ce n'est pas très efficace sur le marché aujourd'hui. Et beaucoup de gens qui jouaient sur ce marché l'ont quitté pendant un certain temps, ou du moins ils ne pratiquent plus, parce qu'ils étaient occupés à obtenir des prêts directs. 

Le deuxième domaine, je dirais, est que le montage de nouveaux prêts changera de façon assez spectaculaire. Les banques étaient très désireuses de concurrencer un grand nombre de prêteurs directs privés. Et dans leur zèle à concourir, ils se sont retrouvés coincés avec beaucoup de papier sur leur bilan. Alors, premièrement, il y a un processus pour aider à les soulager du fardeau de ce capital à des prix plus bas qui semblent assez attrayants. Et deuxièmement, ils sont moins susceptibles d'être aussi agressifs. C'est ainsi que ces cycles se terminent toujours - ils deviennent un peu trop agressifs, ils agissent comme des mandants, puis ils ont un problème. Mais ce n'est pas comme en 2008, quand vous aviez des bilans massivement endettés, et beaucoup, beaucoup de papier dont les banques devaient se débarrasser. Il s'agit plutôt d'un effet à court terme, mais cela les tiendra un peu à l'écart. Et je pense que certains des prêteurs privés qui ont acheté des prêts à taux d'intérêt relativement bas, puis les ont mis à profit pour produire un rendement, constatent que le coût de l'effet de levier va être beaucoup plus élevé. Nous sommes donc dans un monde très, très, très différent du montage de prêts, en plus du négoce secondaire d'obligations et de prêts.

Cueilleur: Donc, c'est probablement le bon moment pour vous de mettre cette poudre sèche au travail dans certains de ces domaines qui se sont vendus de façon assez spectaculaire, alors. 

Fridmann : Je pense avoir mentionné la dernière fois que nous commencions tout juste à nous tremper les pieds dans l'eau. C'est définitivement accéléré. Nous avons des listes d'achats complètes de titres. Et nous attendons et nous essayons d'être patients. L'autre domaine où nous constatons des changements assez spectaculaires concerne tout ce qui est placé dans une sorte de package titrisé - qu'il s'agisse de prêts automobiles, de prêts personnels, de rénovation domiciliaire, de prêts, etc. - des choses qui se négociaient à 6 %, 7 %, 8 % de rendement pourraient être aussi élevés que 25 % avec des retours sur investissement très rapides aujourd'hui. Encore une fois, pas un énorme marché liquide, mais des endroits où vous voyez des blocs de 10 millions de dollars, 20 millions de dollars, 30 millions de dollars. Et c'est un domaine qui mérite une attention particulière en ce moment.

Cueilleur: La détresse est un domaine dans lequel je pense que beaucoup d'investisseurs en crédit ont recherché des opportunités ces dernières années… pensez-vous que la détresse va offrir plus d'opportunités ?

Fridmann : Vous savez, nous avons grandi dans les entreprises en difficulté où Mitch et moi avons commencé. Mitch était un avocat spécialiste des faillites. Nous avons traversé de nombreux cycles de détresse. Il a tendance à être assez cyclique. Il y a une différence entre un vendeur en difficulté. Ainsi, un fonds commun de placement qui a des rachats et doit vendre immédiatement ou quelqu'un qui a un effet de levier et qui est en cours de liquidation et une entreprise qui entre en fait en difficulté financière. Je pense que les entreprises tirent leur épingle du jeu. Les taux de coupon sur la dette qu'elles ont émise ont été assez bas récemment, le fardeau des clauses restrictives est assez léger. Alors, de vraies nouvelles faillites ? Assez lent en ce moment. Mais la baisse des prix sur beaucoup de titres de qualité ? Assez bien. 

Je mentionnerais également que l'indice à rendement élevé est aujourd'hui d'une qualité de crédit supérieure à ce qu'il était il y a dix ans, il y a plus de double B, il y a moins de triple C, généralement un crédit de meilleure qualité. Cela ne veut pas dire qu'il y a un ralentissement de l'économie, même s'il est techniquement qualifié de récession, car nous avons deux trimestres de contraction, ce que, soit dit en passant, je pense que l'économie est suffisamment forte pour pouvoir l'absorber. Mais même si vous avez cela, cela ne signifie pas immédiatement que vous allez avoir un raz-de-marée de détresse. Vous en aurez certainement, ce qui sera ébranlé en premier parmi les entreprises de qualité inférieure qui ne vous intéresseront peut-être à aucun prix, mais nous verrons cela. À l'heure actuelle, nous avons plus de vendeurs de papier que d'acheteurs, donc les prix baissent entre 15 et 20 points. Nous verrons ce qui se passe en ce qui concerne l'entrée effective des restructurations et la renégociation des conditions financières. 

Cueilleur: Juste pour faire suite à quelque chose que vous venez de dire. La définition technique d'une récession : deux trimestres consécutifs de baisse du PIB. Vous pensez que l'économie est assez forte pour supporter cela ? Cela nie-t-il l'idée d'une récession ou d'une récession traditionnelle ?

Fridmann : Vous avez des gens qui disent : « Oh, les consommateurs sont déjà en récession. Eh bien, les consommateurs font face à des prix de l'essence plus élevés, ils font face à des taux hypothécaires plus élevés s'ils ont besoin d'un nouveau prêt hypothécaire. Les ventes de logements sont en baisse. Donc, à certains égards, nous constatons une contraction dans certains secteurs de l'économie. Nous assistons périodiquement à des liquidations de stocks, mais nous ne sommes pas dans une terrible récession. Nous avons toujours un taux de chômage inférieur à 4 %. Nous avons encore des offres d'emploi qui dépassent de loin le nombre de personnes disponibles pour combler ces postes. Et tout ce que je dis, c'est qu'une légère hausse du chômage, une légère diminution des offres d'emploi disponibles, ne jette pas l'économie dans une situation semblable à celle que nous avions en 2008, à mon avis.