Appels pour de nouvelles règles SPAC et des indices sur le changement de la LRTFP

Pendant des mois, le président de la SEC, Gary Gensler, a exprimé son inquiétude face à la montée fulgurante des SPAC et a laissé tomber des teasers sur l'application renforcée à venir. Maintenant, l'heure de l'événement principal est presque arrivée. Selon le président Gensler, le principe directeur de la Commission lors de l'élaboration des règles proposées pour les SAVS dans les mois à venir devrait être – pour emprunter à Aristote – de « traiter les cas similaires comme des cas similaires ». C'est-à-dire que la Commission devrait s'efforcer d'aligner plus étroitement la structure et les obligations réglementaires des SAVS sur celles d'une introduction en bourse standard. 

Le président Gensler a identifié trois domaines d'intérêt : les asymétries d'information entre les premiers et les derniers investisseurs, l'utilisation d'informations trompeuses ou frauduleuses dans les documents marketing et la mise à jour des régimes de responsabilité pour atténuer les conflits d'intérêts entre les sponsors d'une SAVS et le public investisseur. Quant à la manière dont la Commission atteindra ces objectifs, le président Gensler a appelé le personnel de la SEC à élaborer de nouvelles règles proposées d'ici le printemps 2022 et a exprimé son soutien à des voies supplémentaires pour les litiges privés contre les «gardiens» de la SPAC. Le dernier de ces changements pourrait signifier réduire les dispositions refuges de la Private Securities Litigation Reform Act (« PSLRA »), qui a protégé les commanditaires de la SPAC de la responsabilité civile pour leurs déclarations prospectives.

Les remarques du président Gensler offrent la vision la plus claire à ce jour de la façon dont la Commission façonnera les transactions SPAC à l'avenir et suggèrent que Gensler aimerait impliquer à la fois la SEC et les plaignants privés dans cet effort. Aristote a peut-être estimé il y a des siècles que «la loi est une raison sans passion», mais il semble que la SEC se passionne (et de plus en plus) à propos de la répression imminente de la SPAC.

Le lève-tôt (ou investisseur) obtient le ver

Comme expliqué dans mon article précédent, La croissance « SPAC-Tacular » signifie plus d'application à venir, les SAVS sont des sociétés constituées sans aucune opération commerciale dont le but est de lever des capitaux pour acquérir une autre société. Parce que la SPAC n'est guère plus qu'un nom avec un compte bancaire solide, une SPAC peut effectuer une introduction en bourse avec moins de frictions réglementaires qu'une introduction en bourse traditionnelle. Une fois que la SPAC est devenue publique grâce à son introduction en bourse simplifiée, elle se lance dans la prochaine phase de son cycle de vie : l'identification et l'acquisition d'une entreprise privée, la soi-disant « entreprise cible ». Si elle est approuvée par les actionnaires de la SPAC, la SPAC achète la société cible en utilisant les fonds levés lors de son introduction en bourse, les sociétés fusionnent et—voila!—l'entreprise d'exploitation nouvellement créée est cotée en bourse. De plus, après l'annonce d'une fusion, la SAVS doit donner à ses actionnaires publics la possibilité de racheter leurs actions au prix initial. Afin de compenser le déficit potentiel de capital d'exploitation après cette période de remboursement, une SAVS consolidera souvent le bilan de l'éventuelle société d'exploitation en utilisant un investissement privé dans des actions publiques - ou « PIPE » - dans lequel la SAVS lève des capitaux supplémentaires par le biais d'un vente d'une partie de ses actions publiques à des institutions ou à des particuliers fortunés. Depuis son arrivée à la SEC en avril 2021, le président Gensler a signalé que la Commission était soucieuse de protéger les investisseurs de détail au milieu du boom SPAC qui a abouti à des accords SPAC d'une valeur de 370 milliards de dollars en 2021. 

Un objectif central du programme de réglementation de la SEC est d'ouvrir le robinet d'informations aux investisseurs de détail qui achètent des actions plus tard dans le processus SPAC. En décembre 2020, par exemple, la Commission a publié des orientations informelles concernant ce qu'elle considérait comme les meilleures pratiques pour les divulgations SPAC, qui visaient à donner aux investisseurs de détail plus de renseignements sur les intérêts des sponsors d'une SPAC et sur la manière dont la SPAC a évalué la société qu'elle envisageait d'acquérir. Les directives indiquent qu'à chaque étape du cycle de vie de la SAVS, de l'introduction en bourse de la SAVS à la fusion avec la société cible, les sponsors, administrateurs et dirigeants de la SAVS doivent divulguer leurs incitations financières (en particulier tout conflit entre leur rémunération et les intérêts de la SAVS). actionnaires de la SPAC) et expliquer la logique commerciale qui sous-tend leur sélection d'une entreprise cible. 

Les remarques du président Gensler de décembre 2021 mettent en lumière les types d'asymétries d'information que la SEC cherchera à corriger et identifient une caractéristique particulière du financement de la SPAC comme problématique : la transaction PIPE. Théoriquement, le PIPE est destiné à fournir une injection de liquidités que la SPAC peut utiliser pour financer la nouvelle société d'exploitation. Selon le président Gensler, cependant, le résultat typique de la transaction PIPE est une classe privilégiée d'investisseurs. Souvent, les investisseurs du PIPE sont de grandes institutions riches et le PIPE leur offre la possibilité d'acheter des actions de la SPAC à un prix inférieur juste avant une fusion éclatante avec la société cible. Cet accès préférentiel donne aux investisseurs de PIPE un accès précoce aux informations sur la société cible, qu'ils peuvent utiliser pour vendre leurs actions juste au moment où le battage médiatique autour de la fusion atteint son apogée. Les investisseurs de PIPE peuvent utiliser cet avantage d'information pour réaliser un profit en se débarrassant de leurs actions, laissant les investisseurs publics avec des positions diluées.

Le président Gensler a demandé au personnel de la SEC des recommandations pour une meilleure divulgation « sur les frais, les projections, la dilution et les conflits qui peuvent exister à toutes les étapes des SPAC, et comment les investisseurs peuvent recevoir ces divulgations au moment où ils décident d'investir. " Bien que les contours exacts de la position de la Commission devront attendre la proposition du personnel, il est probable que la Commission tentera de donner aux investisseurs de détail publics les mêmes connaissances que celles possédées par les investisseurs institutionnels PIPE par le biais de divulgations supplémentaires avant que les petits investisseurs ne décident d'acheter des actions. 

Enlevez vos lunettes roses (dans le marketing SPAC)

Le président Gensler a également noté que lors de l'annonce de la société cible proposée, les SAVS préparent souvent le marché pour ses actions avec des pratiques de marketing sophistiquées. Souvent, a expliqué Gensler, les SAVS annoncent leur cible avec un diaporama fastueux, un communiqué de presse grandiloquent ou le soutien d'une célébrité ou d'un financier bien-aimé. Bien que ces déclarations publiques initiales fassent la une des journaux, elles ne répondent pas aux divulgations rigoureuses que la SEC considère cruciales pour un investissement éclairé. En effet, l'utilisation par les SPAC de mentions très médiatisées ou de documents de presse brillants, a expliqué Gensler, contrevient à un principe fondamental des lois américaines sur les valeurs mobilières : augmenter la demande d'actions avant que les informations requises n'atteignent les investisseurs.

L'utilisation supposée par les SAVS de documents marketing incomplets a été un domaine d'intérêt constant pour la SEC à la fois dans les interactions de la Commission avec des SAVS spécifiques et dans les orientations générales diffusées au public investisseur. En mars 2021, par exemple, la SEC a mis en garde les investisseurs contre les dangers de supposer qu'un SPAC est un investissement judicieux simplement en raison du faste et du glamour de l'implication des célébrités. En juillet 2021, la SEC a torpillé la SPAC dirigée par Bill Ackman, le célèbre financier ayant un penchant pour les investissements agressifs. Bien que la SEC n'ait pas fourni de détails sur ses objections à la transaction, elle a sûrement remarqué que le buzz autour du SPAC d'Ackman atteignait un paroxysme parmi les investisseurs de détail chaque fois qu'Ackman faisait allusion à une cible potentielle. 

À présent, la SEC semble prête à s'attaquer à ce qu'elle considère comme une mauvaise utilisation par les SAVS des supports marketing pour répondre à la demande de stock avec des réglementations concrètes visant les SAVS en tant que catégorie de véhicule d'investissement. Gensler a appelé le personnel de la SEC à développer un régime de divulgation plus complet pour les SAVS lorsqu'elles annoncent leur acquisition cible. Sur la base des commentaires de Gensler, les réglementations ou les directives de la SEC obligeront probablement une SPAC à faire des divulgations supplémentaires au moment où elle annonce une société cible, l'espoir étant qu'une analyse sobre de la viabilité à long terme de l'acquisition cible étouffera la vantardise des sponsors d'une SAVS, permettant ainsi aux investisseurs de prendre une décision d'investissement sans se laisser influencer par le battage publicitaire d'une SAVS. Dans la pratique, un régime de divulgation plus exigeant signifierait que les SAVS seraient obligées d'effectuer une diligence raisonnable plus approfondie sur les cibles potentielles d'acquisition et de compiler une divulgation plus complète plus tôt dans le processus.

Fermez les écoutilles : les SAVS pourraient perdre la sphère de sécurité de la PSLRA

Un complément important à la propre application de la SEC est l'utilisation de plaignants privés pour lutter contre la fraude en valeurs mobilières avec des poursuites contre les sponsors de la SPAC. Bien que quelques plaignants privés aient intenté des poursuites contre des SAVS pour des déclarations prétendument trompeuses au sujet d'une société cible ou pour avoir agi de manière inappropriée en tant que société d'investissement, le barreau des plaignants a été plus silencieux qu'on ne s'y attendrait jusqu'à présent, compte tenu de l'explosion des SAVS en 2021. 

L'une des raisons pour lesquelles les SAVS ont peut-être largement échappé aux recours collectifs en valeurs mobilières est qu'elles relèvent actuellement de la disposition refuge de la Private Securities Litigation Reform Act (« LRTFP »). En vertu de la disposition refuge de la PSLRA énoncée à 15 USC § 77z-2, les émetteurs dans certains dépôts sont à l'abri de toute responsabilité dans les litiges civils pour les déclarations prospectives sur les perspectives d'une entreprise, tant que les projections sont faites de bonne foi et sont accompagnées par un avertissement que les projections sont incertaines. Il est important de noter que la PSLRA exclut de la sphère de sécurité les déclarations faites dans le cadre d'une introduction en bourse ou celles faites par des « sociétés de chèques en blanc ». Cependant, les SAVS n'ont traditionnellement pas été considérées comme relevant de l'une ou l'autre exclusion, et les déclarations prospectives des sponsors de SAVS sont donc protégées par la sphère de sécurité. 

La SEC a soutenu la fermeture de cette échappatoire apparente. En avril 2021, le directeur par intérim de la division SEC du financement des sociétés, John Coates, a fait valoir que la fusion de la SPAC avec une cible s'apparentait à une introduction en bourse et que les SPAC ne devraient pas être à l'abri d'un litige privé alléguant des inexactitudes importantes en trouvant une couverture sous le La disposition de la sphère de sécurité de la LRTFP. 

La déclaration de Coates incluait le langage standard selon lequel son interprétation de la PSLRA n'était pas une déclaration contraignante de la SEC, mais seulement son point de vue personnel. Le président Gensler semble partager l'évaluation de Coates et pourrait être prêt à en faire le point de vue formel de la Commission. Dans ses remarques de décembre 2021, Gensler a averti qu'il « pourrait y avoir certains qui tentent d'utiliser les SPAC comme moyen d'arbitrer les régimes de responsabilité ». Les sponsors, comptables et conseillers à l'origine de l'acquisition d'une société cible par une SAVS, a suggéré Gensler, devraient être assujettis à la responsabilité civile en cas de diligence raisonnable inadéquate ou d'inexactitudes importantes, tout comme les souscripteurs d'une introduction en bourse traditionnelle. Gensler a demandé des recommandations au personnel de la SEC sur la façon dont la Commission peut « mieux aligner les incitations entre les gardiens et les investisseurs, et comment [elle] peut traiter le statut des obligations de responsabilité des gardiens ». En fin de compte, la Commission aurait probablement besoin de l'aide du Congrès pour modifier la PSLRA afin d'exclure les SAVS de ses dispositions de sphère de sécurité, et le Comité de la Chambre sur les services financiers a publié un projet de loi qui ferait exactement cela. Néanmoins, si la SEC adoptait une position formelle selon laquelle les sponsors de la SPAC devraient faire face à une plus grande responsabilité pour leurs déclarations prospectives concernant les sociétés cibles, cela donnerait un puissant élan à un changement radical dans les litiges privés en valeurs mobilières qui conduirait sûrement à davantage de litiges contre les initiés de la SPAC. 

Une surprise SPAC printanière

La SEC ciblant le 22 avril 2022 comme date à laquelle elle espère publier une proposition de règle ou d'orientation sur les SPAC, le public investisseur n'aura pas besoin d'attendre longtemps avant de savoir exactement ce que la SEC a prévu. Si l'on lit les feuilles de thé des récentes remarques du président Gensler, cependant, le printemps 2022 verra probablement la Commission imposer des exigences de divulgation supplémentaires aux SAVS concernant leur structure et les conflits d'intérêts potentiels, freiner les stratégies de marketing gonflées et pousser les voies supplémentaires pour les plaideurs privés à poursuivre les initiés d'une SAVS pour leurs déclarations prospectives. Il reste à voir si les changements dans la position de la Commission envers les SAVS réduisent leur popularité à Wall Street. Si – pour citer Aristote une dernière fois – « Nous sommes ce que nous faisons à plusieurs reprises », l'accent persistant de la SEC sur les SAVS, culminant avec les récents commentaires du président Gensler, montre que la Commission a l'intention d'exercer une influence significative sur le marché des SAVS dans les mois à venir.

Anthony Sampson, associé du cabinet, a participé à la préparation de ce blog.

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