Les obligations sont censées être ennuyeuses. Les investisseurs les achètent parce qu'ils fournissent un flux de revenus prévisible. Les fonds de pension les achètent pour se couvrir contre leurs paris plus risqués. Les prix et les rendements sont généralement ennuyeux et prévisibles - mais c'est précisément le point.
Cependant, au cours des derniers mois, le marché des titres d'État – comme on appelle les obligations d'État britanniques – a été bouleversé. Les prix ont oscillé énormément, se déplaçant à des vitesses jamais vues depuis des années.
L'automne dernier, lorsqu'un petit coin du marché a menacé de faire exploser l'industrie des retraites, tout le monde a blâmé Liz Truss. Le tristement célèbre « mini-budget » de l'ancien Premier ministre a été définitivement relégué à l'histoire avant que l'encre ne sèche, et pendant un certain temps, les choses sont redevenues normales.
Pourtant, le calme apporté par Jeremy Hunt ne s'est avéré que temporaire.
Les coûts d'emprunt au Royaume-Uni sont maintenant revenus aux niveaux observés pour la dernière fois sous le mandat de Premier ministre Truss. Les rendements des obligations de référence à 10 ans ont grimpé de près d'un quart de point de pourcentage la semaine dernière pour atteindre 4.4025 pc et non loin du sommet de 4.498 pc qu'ils ont atteint après que les marchés ont été effrayés par la déclaration budgétaire de septembre dernier.
Les rendements des obligations d'État à deux ans, qui sont plus sensibles aux fluctuations des taux d'intérêt, ont connu une hausse similaire.
À titre de comparaison, les investisseurs exigeaient un rendement de seulement 0.075 pc pour la même obligation il y a moins de trois ans.
Qu'est ce qui a changé? La différence est maintenant une inflation galopante.
Ensuite, Rishi Sunak essayait d'inciter les convives à «manger pour aider» alors que le Royaume-Uni sortait du verrouillage. Les prix stagnaient et l'économie était encore sous le choc de la plus grande crise depuis le Grand Gel de 1709.
Aujourd'hui, l'inflation s'élève à 8.7%, bien au-dessus du reste du club des nations riches du G7. Les prix des denrées alimentaires montent en flèche à des taux jamais vus depuis les années 1970 et même le gouverneur de la Banque d'Angleterre, Andrew Bailey, admet qu'il n'a aucune idée du moment où les prix à la caisse commenceront à baisser.
L'inflation sous-jacente, qui élimine la volatilité des prix de l'alimentation et de l'énergie, s'avère également plus tenace, tout comme les augmentations de salaire dans un marché de l'emploi toujours tendu.
"Je pense que nous assistons à une spirale salaires-prix et pour la briser, nous avons besoin que les entreprises aient plus de mal à augmenter les prix et que les employés aient plus de mal à augmenter les salaires", prévient Martin Weale, ancien responsable de la fixation des taux à la Banque.
L'anticipation de taux d'intérêt plus élevés conduit les investisseurs à exiger un taux de rendement plus élevé sur les obligations. Après tout, un taux d'escompte plus élevé entraîne des taux d'intérêt plus élevés sur l'ensemble du marché et les investisseurs doivent être équitablement rémunérés pour les prêts au gouvernement.
Mais jusqu'à quel point les taux d'intérêt devront-ils augmenter pour contenir la hausse des prix ? La Banque d'Angleterre est-elle suffisamment crédible pour faire le travail ? Et combien plus d'un parcours cahoteux est en magasin pour les marchés financiers et l'économie ?
La réponse à ces questions est cruciale non seulement pour les investisseurs, mais pour la Grande-Bretagne dans son ensemble. Des coûts d'emprunt plus élevés rendent plus difficile pour la Grande-Bretagne de payer ses frais et risquent de nous laisser tous plus pauvres.
La situation a conduit beaucoup à se demander si nous payons tous le prix de l'incapacité des décideurs politiques à maîtriser l'inflation.
Voyage doré
Les investisseurs ne sont plus amoureux des obligations britanniques cette année. Le « dividende d'ennui » de Hunt n'a pas été suffisant pour ébranler la soi-disant « prime de crétin » de la Grande-Bretagne, un terme appliqué sur les marchés après le mini-budget.
Alors qu'en septembre, le blâme a été jeté sur les pieds de Truss et de son chancelier Kwasi Kwarteng, maintenant beaucoup placent le bonnet d'âne sur la vieille dame de Threadneedle Street.
Imogen Bachra, responsable de la stratégie des taux au Royaume-Uni chez NatWest, a déclaré que les acheteurs étrangers et les fonds de pension qui avaient l'habitude d'aspirer les gilts se demandent maintenant si le Royaume-Uni offre un bon rapport qualité-prix.
Après tout, les rendements des obligations sont généralement fixes, ce qui en fait un pari plus risqué lorsque les prix augmentent.
"Ces acheteurs naturels de cochettes ont été remarquablement absents cette année", explique Bachra. « Nous ne nous attendons pas à ce qu'ils reviennent tant qu'ils n'auront pas davantage confiance dans le fait que l'inflation est sur une trajectoire descendante convaincante. Les investisseurs veulent avoir plus de certitude sur la trajectoire des taux d'intérêt, ou du moins plus de certitude que nous sommes assez proches ou à un sommet du taux d'escompte. Et ces deux choses ont été repoussées plus loin dans le futur avec les données d'inflation de la semaine dernière.
Elle croit que les coûts d'emprunt poursuivront leur marche à la hausse. Bachra et son équipe pensaient déjà que les rendements des gilts à 10 ans atteindraient un niveau supérieur au consensus de 4.3% cette année. Après avoir franchi ce seuil, ils voient maintenant des rendements atteindre 4.6% d'ici la fin de cette année.
En effet, le Bureau de gestion de la dette du Royaume-Uni, qui fait office de trésorerie du Trésor, a été chargé de vendre près de 240 milliards de livres sterling de dette cette année. En dehors de la pandémie, c'est le plus élevé jamais enregistré.
Une surabondance de l'offre fait naturellement baisser les prix, les rendements évoluant à l'inverse du prix.
Ajoutez à cela le fait que la Banque d'Angleterre, qui était l'un des plus gros acheteurs de gilts au cours des 15 dernières années, est récemment devenue vendeuse.
Après avoir dépensé des centaines de milliards pour racheter la dette publique dans l'ère post-crise financière, il essaie maintenant de s'en débarrasser.
Même les acheteurs britanniques restent à l'écart. Legal & General Investment Management (LGIM), qui gère plus de 1 XNUMX milliards de livres sterling d'actifs, évite le Royaume-Uni au profit des États-Unis, en particulier en ce qui concerne la dette à long terme.
Alors que les acheteurs traditionnels évitent la dette publique, les investisseurs particuliers s'engouffrent dans la brèche. Le chef du courtier AJ Bell a déclaré cette semaine que les achats avaient grimpé en flèche.
Mais ce groupe n'a pas la puissance de feu financière pour égaler les investisseurs qui reculent.
"Je ne serais pas surpris dans cet environnement de voir un dépassement de cette [prévision de 4.6 pc]", déclare Bachra.
Crise hypothécaire
L'augmentation des coûts d'emprunt du gouvernement n'est pas qu'un concept abstrait : elle a des implications dans le monde réel.
Les banques utilisent les rendements des gilts et les attentes concernant les taux d'intérêt futurs pour fixer le prix des prêts hypothécaires. En conséquence, les économistes s'attendent à ce que les prix augmentent rapidement.
Le bond des anticipations de taux et des rendements des gilts cette semaine a poussé les taux de swap – une référence pour les propres coûts d'emprunt des prêteurs – à leur plus haut niveau depuis octobre.
Si les taux de swap restent aussi élevés, le fardeau sera répercuté directement sur les emprunteurs, déclare Andrew Wishart, économiste immobilier principal chez Capital Economics.
L'hypothèque à taux fixe moyenne sur cinq ans pour un acheteur avec un dépôt de 25 % était de 4.2 % en avril, mais "l'évolution des taux d'intérêt du marché suggère qu'elle remontera à environ 5 %", déclare Wishart.
Pour un acheteur qui contracte un prêt typique de 200,000 0.8 £, une augmentation de 1,600 point de pourcentage des taux hypothécaires coûterait 8,000 XNUMX £ supplémentaires par an en intérêts. Au cours d'une période de cinq ans, cela équivaut à XNUMX XNUMX £ supplémentaires d'intérêts.
Les prêteurs tels que Nationwide ont déjà commencé à augmenter leurs taux. Les courtiers s'attendent à ce que l'augmentation généralisée des prix se répercute presque immédiatement.
Cette flambée des prix des prêts hypothécaires tuera les pousses vertes qui avaient émergé sur le marché du logement, dit Wishart.
Capital Economics s'attend à ce que les prix de l'immobilier chutent de 12% du pic au creux. Ils ont déjà chuté de 4%, ce qui signifie que la majorité des dégâts restent à faire.
«Ce ne sera qu'une question de temps avant que nous voyions cette alimentation à travers le spectre. Il semble que nous nous dirigeons à nouveau vers une période plus volatile », déclare David Hollingworth, des courtiers en hypothèques L&C.
«Nous avons déjà vu les taux hypothécaires augmenter un peu. Cela ne fera qu'accélérer cela. Le rythme du changement s'accélère déjà.
Alors que la nervosité se propage, les courtiers établissent déjà des comparaisons avec les turbulences du marché en automne.
"Il y a des similitudes avec les retombées du mini-budget de l'année dernière", déclare Nick Mendes, du courtier en hypothèques John Charcol.
Ensuite, les attentes en matière de taux d'intérêt, les rendements des gilts et les taux de swap ont augmenté si rapidement que les banques ont conclu en masse des transactions hypothécaires, puis ont augmenté leurs prix au rythme le plus rapide jamais enregistré.
Les prêteurs commencent à conclure des accords et à augmenter les prix, mais jusqu'à présent à une échelle beaucoup plus petite.
Cette semaine, quelques centaines de transactions hypothécaires ont disparu. À l'automne, c'était des milliers.
Les propriétaires ne doivent pas s'attendre à voir les taux hypothécaires tomber en dessous de 3% au cours des trois prochaines années, déclare Mendes.
L'augmentation sera un coup dur pour les acheteurs. Cependant, le groupe le plus vulnérable sera les propriétaires existants.
Selon Pantheon Macroeconomics, le titulaire d'un prêt hypothécaire moyen avec un prêt typique de 200,000 2,000 £ devra payer 5.5 XNUMX £ d'intérêts supplémentaires par an si le taux d'escompte s'élève à XNUMX %.
Cette moyenne inclut les propriétaires qui sont encore protégés par des offres à taux fixe. Pour ceux qui remortgaging, les sauts seront beaucoup plus dramatiques.
Les titulaires d'hypothèques verront leurs paiements mensuels grimper jusqu'à 30% de leurs revenus, contre environ 20% au cours des dernières décennies, a averti cette semaine le directeur général de Barclays.
CS Venkatakrishnan, connu sous le nom de Venkat, a déclaré que la forte hausse des taux d'intérêt entraînerait un "énorme choc sur les revenus" d'ici la fin de l'année prochaine.
Bailey a averti que jusqu'à présent, seul un tiers de l'effet des hausses de taux d'intérêt s'est fait sentir sur le marché du logement.
Bien que le nombre de propriétés en reprise de possession soit encore historiquement bas, de nombreux propriétaires en difficulté n'apparaîtront jamais dans ces chiffres. Souvent, les familles vendent bien avant que leurs prêteurs n'interviennent et il est clair que de nombreux ménages sont déjà en difficulté alors qu'ils s'adaptent au fardeau de factures hypothécaires plus élevées.
Au cours de la dernière année, les demandes de renseignements des propriétaires qui ont des arriérés hypothécaires ont bondi de 50%, déclare Paran Singh, de TIC
Finance, qui fournit un financement spécialisé aux propriétaires aux prises avec leurs paiements.
"Si les taux d'intérêt augmentent encore, je m'attendrais à voir au moins une nouvelle hausse de 25 % d'ici la fin de l'année", dit-il.
Attentes de taux
À quel point la douleur va-t-elle s'aggraver ? C'est une question ouverte à quel point les décideurs politiques de la Banque d'Angleterre devront prendre les taux d'intérêt afin de maîtriser l'inflation. Le Comité de politique monétaire (MPC) chargé de les fixer a déjà relevé les taux une dizaine de fois de 0.1 pc en décembre 2021 à 4.5 pc aujourd'hui.
Les investisseurs pensent maintenant qu'ils atteindront 5.5% d'ici la fin de cette année.
Pourtant, il y a un peu plus d'un mois, les marchés prévoyaient que le cycle de resserrement serait désormais terminé.
L'emballement vers le haut a été tiré par l'inflation qui continue de réserver de mauvaises surprises.
Mois après mois, il a été plus élevé que ne l'avaient prévu les économistes de la City et la Banque d'Angleterre.
Cet échec a érodé la crédibilité de la Banque.
Les responsables s'attendaient à ce que l'inflation à deux chiffres se termine en février. Lorsque cela n'a pas été le cas, les décideurs politiques sont restés convaincus que les hausses de prix ralentiraient rapidement.
Lorsque l'inflation est restée à deux chiffres en mars, les économistes ont commencé à s'inquiéter. L'inflation obstinément élevée en avril, alors même que le taux global a chuté à son plus bas niveau en un an, a été la dernière goutte.
La surprise de l'inflation a forcé la moitié de la ville à déchirer ses prévisions de taux d'intérêt, la plupart des prévisionnistes prévoyant désormais des taux de 5% ou plus.
"Les chiffres de l'inflation étaient mauvais", déclare Willem Buiter, membre fondateur du MPC. Il croit que la Banque fait du rattrapage depuis un certain temps. "Pour résoudre le problème de l'inflation, les taux directeurs au Royaume-Uni devront augmenter sensiblement et rapidement."
Buiter pense que les décideurs devraient augmenter les taux d'un demi pour cent lors de leur prochaine réunion en juin. "Je vois le taux d'escompte culminer à pas moins de 6%."
Weale, qui a siégé au MPC entre 2010 et 2016, suggère que la croyance aveugle de la Banque selon laquelle l'inflation est « fortement influencée par les attentes des entreprises » est au mieux naïve. Tenter de réduire l'inflation en gérant les attentes des entreprises est une folie.
"[L'ancien gouverneur de la Banque] Mervyn King a qualifié cela de théorie de l'inflation du roi Canut", dit-il.
Une partie du problème du Royaume-Uni est qu'il y a plus de négociations collectives ici qu'aux États-Unis. Les médecins, les cheminots et les enseignants ont tous menacé de nouvelles grèves si leurs revendications salariales n'étaient pas satisfaites.
Raghuram Rajan, ancien économiste en chef du Fonds monétaire international, a déclaré: «Il se peut que la combinaison d'une faible croissance des salaires réels ces dernières années et d'une plus grande syndicalisation au Royaume-Uni rende les travailleurs plus frustrés par l'inflation qu'aux États-Unis et plus prêts à faire valoir leurs revendications.
"Cela pourrait à son tour rendre l'inflation plus persistante, même dans les mêmes conditions."
Weale est connu pour choisir ses mots avec soin, donc sa décision de décrire la situation actuelle comme une «spirale des salaires et des prix» mérite d'être notée.
"Mon opinion personnelle est que la réduction de l'inflation sera lente tant que le marché du travail restera aussi tendu qu'il l'est", ajoute-t-il.
Jeremy Hunt a suggéré que la lutte contre l'inflation est la priorité la plus importante pour le gouvernement, le chancelier signalant qu'il est prêt à tolérer une récession provoquée par des taux plus élevés si cela freine la hausse des prix.
Le professeur d'économie est plus optimiste quant aux risques auxquels l'économie est confrontée en raison de taux d'intérêt plus élevés.
"Je ne pense pas qu'une récession soit nécessaire pour briser la spirale salaires-prix", dit-il. "Nous pourrions, par exemple, constater que l'offre de main-d'œuvre augmente à nouveau si les personnes qui ont abandonné le marché du travail réintègrent".
Cependant, il admet : « C'est peut-être le moyen le plus probable de faire baisser la croissance des salaires. À une époque où la croissance de la productivité est très faible, presque toute réduction de la demande peut conduire à une récession. Je ne pense pas que la Banque d'Angleterre puisse briser la spirale simplement en disant qu'elle s'est engagée à atteindre une inflation de 2%".
Plus les taux d'intérêt augmentent, plus ce sera douloureux pour l'économie, dit Buiter.
« L'inflation peut-elle être ramenée à son niveau cible sur un horizon de deux ans sans récession ? Tout est possible, mais tout n'est pas probable », dit-il. "Je crains qu'une désinflation indolore ou immaculée ne soit probablement pas au menu de la Grande-Bretagne."
Buiter s'attend à ce que des mesures politiques supplémentaires de la Banque d'Angleterre "produisent au moins une légère récession au Royaume-Uni, à partir de la fin de cette année".
Bien qu'il s'agisse d'un sombre pronostic, il est considéré comme un mal nécessaire.
Michael Saunders, qui a quitté le MPC l'année dernière, a déclaré : « Nous devons briser [l'inflation] parce que plus elle persiste, plus elle s'enracine profondément et plus il est coûteux de revenir à l'objectif d'inflation. Il y a un coût à attendre. »
C'est la nouvelle réalité à laquelle les investisseurs ont réagi cette semaine, détraquant le marché des gilts.
Heureusement, les fonds de pension sont en meilleure position qu'en octobre dernier. Une augmentation des coûts d'emprunt dans le sillage du mini-budget a laissé de nombreux fonds qui utilisaient des stratégies d'investissement axé sur le passif (LDI) se débattre pour répondre à d'énormes appels de fonds, ce qui a déclenché la tourmente de l'automne.
Les fonds ont appris leur leçon : beaucoup ont constitué leurs réserves de liquidités, ce qui signifie qu'ils sont mieux préparés en cas de chaos sur les marchés.
Bachra déclare : « De manière anecdotique, nous entendons dire qu'ils ont presque doublé de taille maintenant par rapport à l'année dernière. Ils sont donc mieux à même de résister à ces rendements élevés. Et même si nous passons à ces niveaux de rendement élevés, par rapport à l'année dernière, cela se fera par incréments relativement faibles. Je ne crains donc pas que cela crée une répétition de l'automne dernier.
Cependant, Rajan, maintenant professeur à l'Université de Chicago Booth, prévient que le risque d'un nouvel effondrement du marché reste important.
« Tant que l'inflation n'est pas fermement maîtrisée, il est probablement prématuré de dire que nous avons vu la fin de la volatilité », dit-il.
"Ça va être douloureux"
La chancelière n'a pas tardé à dire qu'une récession était un prix à payer pour étouffer l'inflation.
"Si nous voulons avoir la prospérité, faire croître l'économie, réduire le risque de récession, nous devons soutenir la Banque d'Angleterre dans les décisions difficiles qu'elle prend", a-t-il déclaré.
Les actions de la Banque ont des conséquences directes pour Hunt, car il est confronté à la livraison de sa déclaration d'automne dans un contexte économique qui s'assombrit et qui pourrait le forcer à augmenter davantage le fardeau fiscal.
Ruth Gregory de Capital Economics, qui travaillait auparavant à l'Office for Budget Responsibility (OBR), affirme que les calculs au fond de l'enveloppe suggèrent que chaque augmentation d'un point de pourcentage des rendements des gilts augmenterait les coûts du service de la dette du gouvernement de 8.9 milliards de livres sterling par 2027-28.
Chaque augmentation d'un point de pourcentage des taux d'intérêt à court terme augmente les coûts d'intérêt de la dette de 7.9 milliards de livres sterling.
Les mouvements du marché cette semaine "s'ils se maintiennent, on pourrait s'attendre à ce qu'ensemble, ils ajoutent environ 8 à 9 milliards de livres sterling aux paiements d'intérêts sur la dette du gouvernement d'ici 2027", dit-elle.
Cela éliminerait instantanément la marge de manœuvre déjà minuscule de 6.5 milliards de livres sterling du chancelier pour respecter sa règle budgétaire visant à réduire la dette après cinq ans.
Il aura une autre année pour jouer alors que les prévisions économiques et budgétaires avancent encore de 12 mois. Une croissance à court terme plus forte pourrait aider à compenser l'incidence de la hausse des taux d'intérêt. Que cela se réalise ou non sera un facteur crucial pour savoir si le chancelier est en mesure d'offrir des réductions d'impôts préélectorales comme il le souhaite.
Bachra dit qu'il est encore temps pour les marchés de revenir en faveur de Hunt, et croit toujours que la politique finira par l'emporter sur l'économie.
« Nous nous dirigeons vers une année électorale. Et donc je pense que toute marge de manœuvre dont dispose le gouvernement d'un point de vue fiscal sera simplement recyclée en cadeaux préélectoraux dans les mois [avant le vote].
En fin de compte, cependant, les cadeaux ne feront pas grand-chose pour masquer le chemin difficile à parcourir. Tant que l'inflation reste au-dessus de l'objectif de 2% de la Banque, le pays est destiné à supporter le poids de la hausse des taux.
Saunders, qui est maintenant conseiller principal chez Oxford Economics, pense que ramener l'inflation à 2% ne sera pas difficile, même si cela aura un prix.
« Nous pouvons y arriver. Mais ça va être douloureux. Douloureux pour l'économie, douloureux pour les ménages et douloureux pour les entreprises.
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Source : https://finance.yahoo.com/news/prepare-pain-britain-hurtling-towards-050000881.html