Sommes-nous dans un marché baissier ? Les investisseurs doivent rester calmes.

L'adage selon lequel savoir où vous allez, vous devez savoir où vous avez été s'applique certainement. De fin 2018 à fin 2021, la Fed a assoupli sa politique monétaire, via les taux d'intérêt et le bilan élargi, de 850 points de base. Dans le processus, il a détruit la prime de risque des actions. Pas étonnant que les prix des actifs aient grimpé en flèche, avec le doublement du marché boursier au cours de cette période - c'est un événement d'écart-type de 2 juste là ! Et qui a jamais su que la première pandémie mondiale depuis plus d'un siècle aurait pu rendre tant de gens si riches ? Doit-on réessayer ? Mais, voyez-vous, 70 % de ce marché haussier de trois ans était dû à l'augmentation du ratio cours-bénéfices - "l'esprit animal" - tandis que la croissance des bénéfices était un acteur de deux bits, représentant les 30% restants. Historiquement, ces contributions relatives sont inversées : 70 % de bénéfices et 30 % d'expansion multiple. Si cela avait été le cas, le S&P 500 aurait culminé au début de cette année plus près de 3,600 4,800 que de XNUMX XNUMX. C'est la puissance du multiple P/E : point de base pour point de base, aux lectures de valorisation élevées de ces derniers mois, le multiple P/E est cinq fois plus puissant que la dynamique des bénéfices. 

Ainsi, au cours de ces quatre derniers mois très difficiles, nous avons commencé à voir le processus de retour à la moyenne s'installer en ce qui concerne le multiple qui se contracte actuellement. Comme il se doit avec la politique de resserrement de la Fed et la menace de faire beaucoup plus. En fait, si la Fed fait tout ce qu'elle s'est engagée à faire, avec des taux plus élevés et un bilan en contraction, le resserrement de facto atteindra environ 400 points de base. Cela se compare à 180 points de base en 2018 et 315 points de base pour l'ensemble du cycle 2015-2018 - 85 points de base de plus cette fois et le tout regroupé en un an ! Cela se compare à 175 points de base de hausses de taux en 1999-2000 (avant cette récession), 300 points de base en 1994 et 313 points de base en 1988-89 (avant cette récession). Il faut remonter au début des années 1980 pour voir la dernière fois que la Fed est devenue aussi agressive en si peu de temps. 

Comment à propos. Lors du témoignage semestriel au Congrès début mars, en réponse à un commentaire du sénateur Richard Shelby (R, Ala.), Jay Powell a répondu que Paul Volcker était le plus grand fonctionnaire économique de tous les temps. Eh bien, Volcker est vénéré aujourd'hui pour avoir tué le dragon de l'inflation, mais au début des années 1980, il a été vilipendé pour avoir créé les conditions de récessions consécutives et d'un énorme marché baissier. Aujourd'hui, les gens demandent où se trouve le "Powell put". Rassurez-vous, le "Volcker put" était un multiple de 8 en août 1982. Croyez-moi, vous ne voulez pas faire le calcul là-dessus, quelles que soient vos prévisions de bénéfices aujourd'hui. 

Les gains sont la prochaine chaussure à baisser. Quand ce sera le cas, personne ne se demandera si nous sommes ou non dans un marché baissier. Il n'y a jamais eu de récession du PIB sans qu'il y ait eu une récession des bénéfices, un point c'est tout. Tout le monde écarte les -1.4% du PIB réel annualisé contraction au premier trimestre comme une aberration, mais je ne vois aucune sorte de reprise au cours du trimestre en cours. En fait, les données mensuelles ont tellement d'élan négatif que le transfert au deuxième trimestre est de -1 %. Le PIB mensuel en termes réels s'est contracté de 0.4 % en mars et est resté stable ou en baisse au cours de chacun des cinq derniers mois. Au cours de cette période, d'octobre à mars, l'économie américaine « résiliente » a carrément décliné à un taux annuel de 2.4 %. Et dans le passé, cela ne s'est produit que lors des récessions définies par le National Bureau of Economic Research. Le rapport d'avril sur la masse salariale non agricole semble solide, mais sous la surface, les emplois à temps plein ont le plus plongé depuis avril 2020 et l'emploi dans les petites entreprises, toujours un indicateur fiable des tournants du cycle, a diminué de plus de 100,000 XNUMX au cours des trois dernières années. mois. 

En outre, «l'inflation» a plongé le revenu personnel disponible réel, près de 80% de l'économie, dans une récession à part entière, se contractant au cours de six des sept derniers mois et à un taux annuel de -4.5%. Aussi sûr que la nuit suivra le jour, les dépenses de consommation suivront. La Fed fera de son mieux pour renverser la situation, mais le remède ne sera pas bon, car le choc inflationniste est remplacé par un choc sur les taux d'intérêt. Les marchés hypothécaire et immobilier réagissent déjà de la même manière. 

Le marché boursier a fait beaucoup de travail pour évaluer les prix en période de récession, mais il escompte jusqu'à présent une cote sur trois. Plus à faire encore. Le choc inflationniste est largement exogène. Ce dont peu parlent, c'est de la façon dont la contraction de la politique budgétaire à elle seule aidera à prendre soin de la demande d'ici la fin de l'année. Est-il bien compris que si des éléments comme l'inflation alimentaire et énergétique ne diminuent pas, alors la Fed, dans sa quête pour revenir à une inflation de 2 %, devrait creuser un grand trou dans les 80 % restants du gâteau des prix ? La Fed devrait créer les conditions de demande qui amèneraient le taux d'inflation sous-jacente à -1.8 %, ce qui n'est jamais arrivé auparavant ! Pour arriver à 2 % d'inflation, avec une courbe d'offre si inélastique, il faudrait une récession qui ferait baisser le PIB réel de plus de 3 % et le taux de chômage revenir vers 7 %. C'est le genre de destruction de la demande qui serait nécessaire pour que la Fed gagne la bataille contre ce côté de l'offre l'inflation, causée principalement par les verrouillages chinois sans fin et la guerre menée par la Russie en Ukraine. 

Nous avons exécuté des modèles pour voir comment les conditions financières doivent se resserrer si la Fed est, en effet, sérieuse quant à son objectif d'inflation de 2 %. Vous n'aimerez pas la réponse si vous négociez toujours des actifs à risque du côté long : 700 points de base d'écarts sur les obligations à haut rendement (encore 250 points de base à parcourir) et appelez-le 3,100 500 sur le S&P 20 (encore 500 % de baisse). Cela est parfaitement logique puisque le S&P 30, historiquement, a baissé de 10 % dans les marchés baissiers de la récession. Les premiers 20 % avant la récession lorsque le ralentissement est escompté, puis les 3,100 % suivants pendant les trois premiers quarts de la récession. Gardez à l'esprit, cependant, qu'il existe une large dispersion autour de cette "moyenne". Nous devons reconnaître que nous entrons dans une période prolongée d'incertitude accrue entre la pandémie en cours et la guerre à l'étranger, avec cette Fed très belliciste. La récession des bénéfices pourrait se heurter à une nouvelle compression du multiple boursier. Donc, j'espère que le "creux" de XNUMX XNUMX ne finira pas par être trop optimiste. Oui, tu l'as bien lu. 

Enfin, il faut jouer les probabilités. La Fed s'est lancée dans 14 cycles de resserrement depuis 1950, et 11 ont plongé l'économie dans une récession et le marché boursier dans une phase baissière. C'est une probabilité de près de 80% juste là. 

On peut certainement espérer un « atterrissage en douceur » cette fois-ci, mais en 35 ans dans ce métier, l'espoir est rarement une stratégie d'investissement efficace. La toile de fond est celle d'un pic dans le cycle de liquidité et économique, et ce qui suit est l'effacement naturel des excès (actions meme, crypto-monnaies, Nasdaq 100 spéculatif, même l'immobilier résidentiel, qui est dans une énorme bulle de prix qui lui est propre) et puis… la renaissance. Il n'y a aucun sens à être dans le déni. Tout cela fait partie du cycle, et le tournant a été pris il y a plusieurs mois. Dans le langage du baseball, nous sommes très probablement dans la troisième manche du jeu de balle en ce qui concerne ce marché baissier. Mon conseil : Ignorez les promoteurs, complices et saltimbanques. Restez calme, discipliné et défensif dans votre stratégie d'investissement. Et cela inclut les bons du Trésor à long terme battus, les liquidités, l'or et uniquement les secteurs du marché boursier qui ont une faible corrélation avec l'activité économique.

Les commentaires d'invités comme celui-ci sont rédigés par des auteurs extérieurs à la salle de rédaction de Barron's et MarketWatch. Ils reflètent le point de vue et les opinions des auteurs. Soumettre des propositions de commentaires et d'autres commentaires à [email protected].