Les résultats d'Affirm Affirmer ma thèse : Vendre cette action

Affirm (AFRM) se négociait à peu près au même niveau qu'aujourd'hui lorsque j'ai mis en garde les investisseurs contre la possession de l'action le 31 janvier 2022.

Depuis lors, la déception du dernier rapport sur les résultats de la société confirme ma thèse selon laquelle le titre est surévalué de 80 % et plus. 

Je ne suis pas surpris de voir l'entreprise réduire ses attentes en matière de revenus et de bénéfices, car l'entreprise perd des parts de marché, manque d'avantages concurrentiels, n'est pas rentable et fait face à une concurrence intense.

Les récentes difficultés de Peloton (PTON), historiquement l'un des plus grands partenaires marchands d'Affirm, ne font qu'accroître la pression sur une entreprise déjà en difficulté.

J'ai d'abord alerté les investisseurs sur le risque d'Affirm Holdings lorsque j'ai placé l'action dans la zone de danger en octobre 2021. Depuis lors, l'action a surperformé le S&P 500 en tant que short de 50 %.

Je pense que l'action a encore beaucoup à chuter, comme je le détaille ci-dessous en utilisant mon analyse DCF inversée pour quantifier le niveau élevé des attentes de flux de trésorerie futurs intégrées à l'évaluation de l'action.

L'évaluation actuelle implique qu'Afffirm sera la plus grande société BNPL au monde

Bien qu'il soit confronté à une concurrence plus importante et plus rentable, Affirm est tarifé comme s'il s'agissait du plus grand fournisseur d'achat immédiat, de paiement ultérieur (BNPL), mesuré par le volume brut de marchandises (GMV), au monde, en plus d'atteindre immédiatement la rentabilité.

Pour justifier son cours actuel de ~60$/action, Affirm doit :

• améliorer immédiatement sa marge NOPAT à 8 % (au-dessus de la marge NOPAT de Block [anciennement Square Inc.] 1 % et de -41 % TTM d'Affirm), et
• augmenter les revenus de 38 % par an (près de 2 fois le TCAC prévu du secteur jusqu'en 2028) au cours des huit prochaines années.

Dans ce scénario, les revenus d'Affirm atteignent 11.4 milliards de dollars au cours de l'exercice 2029, soit 13 fois plus que les revenus de l'entreprise pour l'exercice 2021.

Si je suppose qu'Affirm maintient un taux de revenus par GMV d'un peu plus de 10 % (égal à l'exercice 2021), alors ce scénario implique que le GMV d'Affirm au cours de l'exercice 2029 est de 109 milliards de dollars, soit 1.6 x le GMV TTM de Klarna à mi-parcours de 2021. Pour Dans ce contexte, Statista estime que le GMV du commerce électronique de Walmart en 2020 était de 92 milliards de dollars. Affirm doit traiter plus du double du GMV du commerce électronique 2020 de Walmart simplement pour justifier sa valorisation actuelle. Je suis sceptique quant à la capacité d'une entreprise BNPL à atteindre un tel volume de marchandises.

56 % de baisse si la croissance consensuelle se concrétise

J'examine les scénarios DCF supplémentaires ci-dessous pour mettre en évidence le risque de baisse si les revenus d'Affirm augmentent aux taux consensuels, ou si les marges ne s'améliorent pas autant que le scénario décrit ci-dessus.

Si je suppose Affirmer :

• améliore immédiatement sa marge NOPAT à 8%,
• augmente les revenus de 46 % au cours de l'exercice 2022 et de 43 % au cours de l'exercice 2023 (égal au consensus), et
• augmente les revenus de 22 % chaque année par la suite jusqu'à l'exercice 2029 (égal à la croissance prévue de l'industrie), puis,

Affirm ne vaut que 26 $/action aujourd'hui, soit une baisse de 56 % par rapport au prix actuel

83% de baisse si les marges restent plafonnées par la concurrence

Si je suppose Affirmer :

• améliore immédiatement sa marge NOPAT à 4 %, ce qui équivaut à la marge la plus élevée jamais enregistrée par Block,
• augmente les revenus de 46 % au cours de l'exercice 2022 et de 43 % au cours de l'exercice 2023, et
• augmente ses revenus de 22 % chaque année jusqu'à l'exercice 2029, puis,

Affirm ne vaut que 10 $/action aujourd'hui, soit une baisse de 83 % par rapport au prix actuel.

La figure 1 compare le futur NOPAT implicite d'Affirm dans ces trois scénarios à son NOPAT historique. Pour référence, j'inclus Block (SQ) et le NOPAT de Shopify.

Figure 1 : NOPAT historique et implicite d'Affirm : scénarios DCF

Chacun des scénarios ci-dessus suppose qu'Affirm augmente ses revenus, NOPAT et FCF sans augmenter le fonds de roulement ou les immobilisations. Cette hypothèse est hautement improbable, mais me permet de créer des scénarios du meilleur des cas qui démontrent les attentes intégrées dans l'évaluation actuelle. Pour référence, le capital investi d'Affirm a été multiplié par 4 entre l'exercice 2019 et l'exercice 2021. Si je suppose que le capital investi d'Affirm augmente à un rythme similaire dans les scénarios DCF deux et trois ci-dessus, le risque de baisse est encore plus important.

La recherche fondamentale apporte de la clarté sur les marchés mousseux

2022 a rapidement montré aux investisseurs que les fondamentaux sont importants et que les actions ne font pas que monter. Avec une meilleure compréhension des fondamentaux, les investisseurs ont une meilleure idée du moment où acheter et vendre - et - savent quel risque ils prennent lorsqu'ils détiennent une action à certains niveaux. Sans recherche fondamentale fiable, les investisseurs n'ont aucun moyen d'évaluer si une action est chère ou bon marché.

Comme indiqué ci-dessus, une recherche fondamentale disciplinée et fiable montre que même après avoir chuté, Affirm présente toujours des inconvénients importants.

Divulgation: David Trainer, Kyle Guske II et Matt Shuler ne reçoivent aucune rémunération pour écrire sur un titre, un style ou un thème spécifique.